航空制造业上市公司债权治理研究

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摘要：航空航天企业发展需要大量的资金投入，为了解决其资金需求问题，航空航天企业纷纷采取发行债券、公开或非公开增发股票、配股等手段来获取足够的经营运转资金。随着其融资规模及融资结构的变动，相应的产生了一系列的债权治理问题，若不能有效的解决这些问题，会对我国航空航天企业的经营发展产生极大的不利影响。因此，文章选取沪深股市上航天航空类市重点上市公司为研究对象，主要选取了经营业绩较为稳定、发展前景较好且在融资结构上选择负债融资方式的企业，将关键指标缺失的企业剔除，选取该类型企业相关数据作为样本进行的债权治理效应研究。

关键词：航空制造业;上市企业;债权效应治理

一、引言

当前随着国际竞争激烈程度的不断加剧，工业产业被认为是推动经济发展的基础力量被西方发达国家重新重视起来。为充分发挥工业在国家经济发展中的支撑作用，西方各国纷纷采取“再工业”化的发展策略，力图通过重新打造国内工业化发展格局和重塑工业化优势来提升在国际发展中的竞争力。在“再工业化”战略中，各国除了加强对传统工业领域的发展，航空航天等高新技术领域做为再工业化优势塑造的重点支撑行业，更是得到了各国的重点关注。但是，我国航空航天企业在技术开发及市场拓展领域不免受到发达国家的挤压。由于航空航天领域的技术研发门槛较高，其技术引进成本普遍较高且易受到国际政治问题的影响，存在较大的困难；在自主创新技术开发领域，航空航天领域的技术开发面临的资金周期较长、技术开发难度大、风险高等特点，使该领域的企业面临着尤其巨大的资金需求。为了解决其资金问题，航空航天企业纷纷采取发行债券、公开或非公开增发股票、配股等手段来获取足够的经营运转资金。随着其负债融资规模不断扩大，相应的产生了相关的债权治理问题。在此情形下，如何通过企业的债权融资方式来解决航空航天企业在资金需求领域避免资金短缺，保证顺利经营，同时充分发挥债权治理在提高企业内部经营水平、降低成本的积极作用，保证企业保证资金融通的安全顺畅、具备足够的债务偿还及持续发展能力，对我国航天航空产业壮大及竞争力的提升有着极其重要的意义。

二、理论分析与研究假设

（一）债权治理理论。谭昌寿[1]提出随着企业发展规模的不断扩大，企业必然要通过各种融资手段来获取足够的资金来满足企业扩张的需要。当前企业的资金获取方式主要为股权融资和借入外债两种途径。因此会引发股权治理及债权治理的相关问题。根据王满四[2]对债权治理的解释，他认为债务人通过将资金借入企业，从而对企业对企业的内部治理发生的干扰作用。债权人通过借入的资金，从而形成了将自己的资金委托给企业的经营者，让其通过对企业的经营管理，保证企业的收益能力，进而债权人可以及时的收回自身的资金及产生的利润。在此过程中会产生相关的委托问题，若公司经营者利用债权人对企业的信息不对称，为股东及管理层谋取公司利益创造了机会，从而使得企业债权人的利益得到一定的损害，因此债权人会通过参与公司治理，因此就产生了与股权治理相区别的债权治理问题。王艳辉等[3]认为债权治理主要是债权人通过加大对企业监督及内部激励等来影响企业内部员工的行为，进而影响企业的经营绩效。债权人的激励监督作用会要求企业提高信息披露的能力及真实性水平，对企业的会计信息质量发挥监督约束作用，从而形成债权治理的机制。故，债权治理是外部债务人通过完善公司治理水平从而对提升公司绩效起到积极的作用。（二）债权治理效应。企业通过债权融资产生债权治理效应，即是指债权人在保障自身权益的基础上，利用相关合同或者法律赋予的权利，对企业经营者进行激励约束或监督控制，从而对负债公司绩效产生积极影响。当前，国内外学者对企业债权治理以企业经理人激励约束或企业监督控制对企业发展产生的作用主要持有两种观点：一种为债权治理效应的有效性，即企业通过负债方式融资可以有效提升企业内部治理水平，从而对企业的绩效发展产生积极作用；另一种为债权治理的无效性，即企业通过负债方式融资并未发挥企业内部治理水平的积极促进作用，反而会使得企业负债水平及负债结构的不合理引发债务风险，影响企业的发展。从债权治理效应的无效性观点来看。Myers&Majluf[4]从负债结构研究负债期限企业经营绩效影响，指出企业的短期负债使得债务流动性提高，可以对负债结构及时调整以满足自身经营投资的资金需要，但同时短期债务的占比较高无法充分发挥债权人在企业治理中的效应，从而无法有效发挥债权治理的作用。Hart[5]在分析企业的股权融资及债务融资方式的优劣势基础上提出，企业在债务融资时，要负担按期对其承担的债务本金及利息定期偿还的责任，面临着较大的偿债压力，一旦无法及时还本付息，则会面临较高的破产风险。从管理角度来看，在短期负债占企业融资比例较高时，会使得企业在投资时更加趋于理性和低风险的领域，避免企业的的债务无法按时偿还，因此会对企业管理者的投资自信以及对风险高的领域不敢加大投入，导致企业错失新的经营拓展领域。于东智[6]针对研究领域普遍对债务融资的积极作用产生了怀疑，并通过对上市国有、法人以及A股等股票企业在资本市场上的表现与企业债务融资进行关系分析，认为债务融资在提升企业绩效水平上发挥的作用可能并不如预期的那样好。从债务治理的有效性来看。Kraus&Litzenberger[7]认为，企业的负债水平及结构会对企业的经营业绩产生干扰，并设定了企业的负债比例存在一个平衡水平，当高于此平衡水平，企业负债水平的提升会对企业的经营绩效起到负向促进作用，但在企业的整体负债能力低于平衡水平时，企业通过提升其负债水平可以对企业经营绩效发展起到促进作用。因此企业应明确其负债经营的合理水平，以充分发挥债权治理对企业绩效提升的积极作用。Lang&Ofek[8]选取了美国工业企业15年的经营数据，再引入企业规模等控制变量的基础上对负债及企业经营绩效的关系进行回归检验，并检验托宾Q值与企业负债之间的关系，发现二者之间有着显著的相关关系。王红红[9]通过研究我国企业的财务绩效指标的变动，并将这些指标的变动与指标及企业的负债水平及相联系，发现我国多数企业的负债结构及水平会对其经营绩效产生着影响。从债权治理效应的影响因素来看，钟海燕[10]认为我国大多数企业在债权治理领域存在着普遍效用无法正确发挥的情况，因而企业只能通过加强内部股权治理，并将内部的股权治理与内部债务治理结合起来，以充分发挥企业债权治理的效应。McConnell&Servaes[11]在不考虑金融企业情况下，选取美国企业十年间的负债及经营数据，构造回归模型研究了其负债水平与企业经营业绩与企业价值变动的关系，并在考虑企业的成长能力，得出结论：当企业成长能力较强较强时，通过负债的经营方式能够对其经营业绩改善以及对企业价值的提升起到正向促进作用；而在成长能力较弱的企业，其负债水平则起到相反作用。青木昌彦和张春霖[12]分析现代企业在运营过程及破产清算时债务的偿还方式，指出在企业具备持续经营及保持稳定的经营能力偿还债务时，债权人对企业的经营管理不进行参与，只有当企业无法承担其债务负担时，企业可通过破产清算的方式为债权人进行债务偿还，但根据不同的负债主体，其债务偿还的顺序有所不同。因此企业破产制度的完善程度会影响债权人发挥对企业经营监督管理的积极性，从而影响债权治理的效应。范艺峰和田静[15]对比股权融资和债务融资的成本及其对企业经营绩效的影响发现，通过债务的融资方式可以使得企业的融资成本降低，提高资金使用的多样性和利用能力，同时从企业性质领域划分，其对国有企业的经营绩效改善拥有较为明显的影响，并针对我国股权融资方式提出了拓展多元化融资途径的建议。综上所述，考虑到我国市场上企业的融资方式普遍以短期融资为主，长期融资可能存在困难。并结合我国航空航天企业在研究开发具有很高的技术和资本进入壁垒，且航空产业投资规模大、技术复杂度高、研制周期长，使得航空航天企业需要通过负债融资的方式对企业资金进行融通，且其对负债期限的要求较高的的资金需求特征，本文提出假设：假设1：企业的整体负债水平对企业绩效的提升不能发挥积极作用假设2：短期资本负债的提高对企业绩效的提升不仅不会起到积极作用，反而会起到抑制效应假设3：长期资本负债的提高能够对企业绩效的提升产生正向促进作用。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源。本文选取沪深股市上航天航空类市重点上市公司为研究对象，主要选取经营业绩较为稳定、发展前景较好且在融资结构上采取了负债融资方式进行经营的企业，并将相关关键指标缺失的企业剔除，因此选取该类型企业相关数据作为样本进行的债券治理效应的实证分析更具代表性及实践意义。本文选取的样本期间为2015—2017年，筛选的企业样本量为26家，数据来源为Wind及国泰安数据库。（二）变量定义。（1）被解释变量。本文参考相关研究，采取总资产净利润率（ROA）来衡量我国航空航天企业的经营能力及经营绩效水平的指标，该指标能够在反映企业各项领域的投资与经营水平之间的关系及企业的总资产投入的生产能力的基础上对企业的整体发展绩效做出较为全面的衡量，且具有较大的适用性及较高的认可度。计算公式为：总资产净利润率（ROA）=净利润（NP）/平均总资产（TA）*100%（2）解释变量。本文为了深入考量企业债务水平及债务结构对债权治理的效应，选取资产负债率（D/A）作为解释变量之一，来衡量企业整体负债水平对企业发展的影响，同时在债务期限结构的考虑上，选取长期资产负债率（LDR）及短期资产负债（SDR）率两个指标来衡量负债期限对公司治理的效应。这三个指标的计算公式分别为：资产负债率（D/A）=总负债/总资产长期资产负债率（LDR）=年末非流动负债总额/年末资产总额短期资产负债率（SDR）=年末流动负债总额/年末资产总额（3）控制变量。考虑到其他因素对企业经营绩效的影响，本文选取公司规模（SCAL），公司的成长性（GROWTH）作为控制变量；其中公司的具体指标计算为企业资产总额取对数值，公司成长性的指标数据用营业收入的增长率来衡量。（三）模型构建。本文构建如下3个模型来验证假设：ROA=琢+茁1D/A+茁2SCAL+茁3GROWTH+啄i模型1ROA=琢+茁1SDR+茁2SCAL+茁3GROWTH+啄i模型2ROA=琢+茁1LDR+茁2SCAL+茁3GROWTH+啄i模型3其中，ROA为总资产净利润率，D/A为资产负债率，短期资产负债SDR，LDR为长期资产负债率及为算起资产负债率，啄i为随机干扰项。

四、实证分析

（一）描述性统计。由表1可知，在选取的26个航空航天行业企业中，总体资产负债率最大可达到79.97%，最小也在8.8%的水平，其中平均负债水平为43.64%，这表明我国航空航天行业企业的负债经营方式较为明显；且在负债结构中，从短期负债以及长期负债在整体企业负债水平的平均值可以看出，短期负债平均债总体负债比例为36.68%，而长期负债比例平均为10.07%，短期负债的比例远远高于长期负债的比率，显然企业在通过负债的方式进行资金融通时，吸纳负债的获取能力远远高于吸取长期债务资金的能力，这与我国相关领域的研究一致。（二）回归分析。（1）航空航天企业的总资产负债率和净资产收益之间的相关关系。通过模型1的回归结果可知（如表2），我国航空航天企业的总资产负债率与企业的净资产收益率之间的系数为-0.1402，且通过了99%的置信水平检验，表明二者之间呈明显的负向关系。且模型的F值较为显著，DW值为1.92，表明不存在随机误差项的自相关问题。这说明航空航天企业通过提高债务融资能够有效对企业经营业绩改善会产生抑制的作用，通过扩大负债规模来进行资金融通以维持企业发展的方式是不可取的。此结论与假设1相一致。从我国航空航天企业企业规模与企业成长能力的回归系数来看，企业规模的回归系数为0.2995，企业成长能力的回归系数为0.4695，二者都为正，且分别通过了99%及95%对应的置信水平检验，表明企业规模与企业成长能力及企业绩效的提升之间有较为明显的关联，且企业规模的扩大和成长能力的提高能够对航空航天企业发展绩效的提升起到积极促进作用。一般而言，航空航天企业在产品生产及在投资领域一般需要的投资额度大，资本专用性较强，且航空航天领域的技术创新创新风险极其不确定较大，技术研发及成果转化及产品投入市场面临的资金收回周期较长，因此需要该领域的企业拥有较强的实力来支持。航空航天企业规模的提升可以一定程度上反映企业的资本实力，资本实力越强，则表明企业越能够在产品生产技术开发等领域加大投入，对企业的整体绩效提升越有利；同时，企业的经营成长性可以反映企业在未来产品收入领域的收益能力持续提升，从而对改善和提高企业的自身资本实力有良好的促进作用，从而有效提升企业的整体经营绩效的改善起到积极促进作用。（2）长期负债及短期负债结构对企业经营绩效的影响，其中模型2考察的是短期资本负债的提高对企业绩效的提升作用；模型3考察的是长期资本负债的提高能够对企业绩效的提升产生的作用。从模型2的回归结果可以看出（见表3），我航空航天行业企业的短期负债与企业绩效之间的回归系数为-0.1176，且通过99%置信水平上的显著性检验，DW值为1.98.F值为74.89，表明随机扰动项不存在共线性，且回归结果较为可靠。从企业短期负债率前的系数符号为负可以了解到，二者之间呈负向促进关系，表明航空航天企业通过短期举债经营的比例提高，不仅不会对企业的绩效发展产生积极影响，反而会对其长期发展不利。该研究结果与假设2相符合。从模型3的回归结果可以看出（见表4），我航空航天行业企业的长期负债与企业绩效之间的回归系数为0.2571，且通过99%置信水平上的显著性检验，DW值为1.98.F值为74.89，表明长期负债与企业绩效之间的存在明显的正向联系。若航空航天企业通过发行发行长期债券、借入长期借款的方式，能够对企业的绩效发展的提升产生积极影响。此结论与假设3相一致。五、结论与建议在我国航空行业债权融资需求不断增加的情况下，本文以沪深股市上市的航天航空类26家企业为研究对象，对航空航天行业企业的发展中存在的负债结构及治理效应的有效性关系进行实证研究，同时在构造的实证模型中除了引入企业债务总体水平来分析企业债权治理效应，还将企业债务分为短期及长期两部分，充分考虑了对应债务的期限类型差异等情况对治理效应的影响关系。得出结论如下：（1）我国航空航天企业的总资产负债率的提升对企业发展绩效的水平提高并不能产生积极作用，二者呈负向促进关系，这表明我国航空航天企业通过提高举债经营的比例会对其长期发展产生不利影响。（2）我国航空航天行业企业的短期负债与企业绩效之间存在着负向关系。这表明若航空航天企业通过发行短期债券、短期举债经营的比例提高，不仅不会对企业的绩效发展产生积极影响，反而会对其长期发展不利。（3）航空航天行业企业的长期负债与企业绩效之间存在着正向关系。这表明若航空航天企业提升企业长期负债的比例会对企业的绩效的提升产生积极影响。当前，我国我国航空航天行业企业的融资结构，主要以短期债权融资为主，通过实证结果可知，短期债权融资对企业的发展绩效并不能产生积极正面的影响，反而会影响企业的整体绩效提升，因此我国航空航天企业应该加紧融资结构的调整，根据自身情况适宜地运用债务融资工具，合理制定债务规模优化资本结构充分发挥至债权人对上市公司内部治理效率的提升，从而保证企业的经营质量。（1）完善债券市场，为企业资金融通拓展途径。在当前的融资发展市场上，债券市场发展还较为不完善，发展水平较为低下，使得大多数企业在通过债券市场上发行长期债券等途径实现长期资金需要存在着一定的困难。由于航空航天在长期融资领域存在着较高的需求，短期债务资金在企业负债比例中占比较高会使得企业的还款压力及融资次数增多，融资成本也随之提高。因此，不断地加大债券市场的完善发展，拓展航空航天企业的长期资金融通渠道具有重要意义。（2）健全企业在负债偿还领域的破产机制。当前我国航空航天企业存在的债务治理效应水平较低，能力发挥不完全问题的一个重要原因是债权人在自身利益无法得到有效保障的情况下，不敢对企业轻易进行长期资金的提供，而这也与我国当前企业在破产清算领域的机制体制设计有极大的关联。从偿债的先后次序来讲，当企业在经营管理领域存在经营困难，无法持续经营时不得不进行破产清算，企业首先对企业的职工相关权益进行补偿，在企业的职工权益弥补之后，剩下的部分才会考虑到债权人的权益，这种情况下，若债权人投入长期债务投资进入企业，则面临的偿还风险会越高。且我国债权人一般在企业经营管理中处于劣势地位，无法把握企业的经营管理权利，即使债权人认为企业当前的经营管理方式会对企业的利润产生不利影响，也无法对企业的经营管理进行干预，从而使得自身权益保障面临问题。因此，应加强在公司破产清算领域的法规体系建设，设计一套能够充分考虑债权人权益的法规体系，同时充分发挥市场的作用，减少政府在企业破产领域的干预，坚持以法律途径进行相关清算，同时建立符合我国市场发展要求的退出机制，通过对企业经营者进行破产威胁，从而发挥债权的治理效用。（3）充分发挥银行作为主要债权人在企业债权治理中的效用。由于我国资本市场的建设不完善，银行借款是企业在长期资金融通领域的主要方式，银行作为市场上企业的主要债权人，能够充分对企业的经营管理实施监督，并可通过调整企业信用等级、提高企业借款限制条件等方式来对企业的经营管理加以约束。但是当前我国银行在企业的债权管理效应领域发挥的积极作用不明显，这主要是由于企业在进行贷款领域的监督时要充分考虑社会及国家的整体利益，从而限制了其治理效应的发挥。因此，首先要加强银行领域的产权改革。我国上市企业根据当前国内市场上存在的银行改革不彻底及存在的政策漏洞问题，对银行的监管效应产生弱化；且银行在贷款提供时，偏向于将优质金提供给国有企业及大型资本雄厚的企业，使得市场上的资金非配存在不公平现象，则使得银行控制力弱化。因此，可以拓展银行对企业持股，使得银行不仅仅是企业的债权人，同时也是企业的所有者，使得银行及时获取经营管理的相关信息，并对企业的经营管理干预来保证其盈利能力及偿债水平。

参考文献：

［1］谭昌寿.债权治理效率的理论与实证［J］.求索，2004（6）：10-12.

［2］王满四.负债融资的公司治理效应及其机制研究［D］.浙江大学,2003.

作者:刘洋 单位:湖南财经工业职业技术学院