民营企业债转股问题分析

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摘要：债转股作为一种债务重组形式，体现债权人为修改债务条件而作出的让步。债转股的实施可以解决企业经营管理中存在的问题，还可以提升企业自身的价值，达到减少财务费用和降低杠杆的目的。本文结合我国民营企业融资难题和债转股中存在的问题，通过构建民营企业债转股实施模型，进一步深入分析民营企业债转股实施的难度，最终给出配套政策与建议。

关键词：民营企业;债转股;AMC

一、引言

在改革开放的大浪潮中，我国民营企业抓住了历史机遇，整体规模和数量得到迅速扩张，已迈入快速发展的新时期。根据数据统计，2017年末我国民营企业的数量在个体工商户总量中占比约为42%[1]。我国民营企业在拉动国内经济增长、增加劳动者就业机会和改善人民生活质量方面发挥了重要作用，已成为国家税收的重要组成部分，在整个国民经济中占有重要地位。在我国社会主义市场经济的发展阶段，大力支持民营企业发展壮大，有助于开拓国际市场、带动社会主义市场经济发展、平衡社会劳动力的不均衡。目前，随着中国经济进入宏观经济供给侧改革、优化经济结构和产业结构转型升级的新时期，企业转型升级将会面临更大压力，这也对供给的质量和水平提出了更严格的要求，民营企业可能会面临多重难题。如何让民营企业平衡和充分发展，减轻企业的税收负担，解决融资难题，政府应当采取切实可行的举措。20世纪80年代，在美国商业银行面临高额的不良贷款而遭遇债务危机时，债转股发挥了重要作用，随后作为一种有效的危机应对方法被多个国家采用。理论上，债转股作为一种债务重组形式，体现为债权人为修改债务条件而作出的让步。债转股的实施可以解决企业经营管理中遇到的问题，在此过程中还可以提升企业自身的价值，达到减少财务费用和降低杠杆的目的。政策上，2016年10月国务院颁发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励企业采用市场化债转股方式解决高杠杆和债务负担问题。但是由于我国债转股的实施范围多局限于国有企业，在民营企业中的实施范围较小，因此民营企业仍面临融资难题。本文将结合我国民营企业的融资难题和债转股中存在的问题，通过构建民营企业债转股实施模型，进一步深入分析民营企业债转股实施的难度，最终给出配套政策和建议。

二、民营企业融资困境与破产风险

（一）民营企业融资困境。（1）民营企业的融资渠道较少。民营企业通常采用内源融资和外源融资两种方式，即分别依靠自身的生产经营和企业以外的经济主体来获取融资资金。外源融资包含直接融资和间接融资两种：直接融资是指企业通过资本市场进行融资，可以采用发行股票和债券来筹集资金；而间接融资是指企业通过金融中介机构达到融资的目的。民营企业外融融资的条件受限，主要原因有：一是我国传统的金融机构采用外源融资筹集资金的行为居多，如国有商业银行，而民营企业采用外源融资获取的资金额度较小，中小型企业难以通过这种渠道来获取所需的资金。二是民营企业主要以制造业为主，经济实力、公司治理结构、核心技术普遍处于较弱的水平，很难达到我国法律规定的上市条件，难以通过发行股票和债权这种直接融资的方式来筹集资金。三是我国现有的担保体系不完善，能够担保民营企业融资服务的机构非常稀缺，因此通过金融中介机构来获取资金也非常困难。内源融资方式有利有弊，有利的在于其具有较强的流动性，融资成本相对较低，股东收益相对较高；不利的在于企业融资规模相对较小，一旦出现资金周转不到位的情形，很可能给企业带来经营危机，最终可能会破产；同时股东利益的分配可能会带来企业经营所需资金的不足，企业发展受到制约。（2）民营企业的融资成本较高。由于民营企业的资信程度和大众认可度普遍偏低，为了获得融资，民营企业付出的成本相对较高，这些成本主要包含费、抵押费、公证费和保险费等。当企业获得一定比例的抵押贷款时，可能会付出很高比例的评估费和登记费，同时因土地和房产抵押期限较短且单独收费，企业最终并不能获得全额贷款资金。为了有效缓解民营企业融资难的问题，目前央行和各省市都已出台相关政策来实施降息操作。由于民营企业规模不大，每一次所需的融资金额相对较少，因此在金融机构申请超过两年期限的长期贷款很难获得批复，即一般只能在不同的融资阶段以多次获取短期资金的方式来缓解资金压力。与长期贷款相比，短期借款的年利率大多在4%以上，且上下浮动幅度较大，故民营企业的贷款成本又进一步提高。在企业选取项目时，投入时间长、获取收益高的项目将会受到很大的限制。因为民营企业存在很大的信用风险，所以金融机构贷款审核更加严格，在一定程度上加大了民营企业融资的难度，可能会导致民企通过非正常融资渠道来获取融资资金，如民间贷款，虽然获取资金较为容易，但是其高额的利率加重了企业的融资负担。（二）民营企业融资面临的风险。（1）内源融资存在的风险。由于内源融资不需要从企业外部来获取资金，因此获取的成本较低，承受的风险也较低。产生的风险主要来源于企业的不规范操作，如留存收益的滥用和不能足额支付股利。这从侧面反映出企业盈利能力差，无法获得足够的资金来支撑企业正常运营，因此将给企业带来很多问题，如公司的吸引力存在不足，难以吸引股利偏好型的投资机构或个人；企业进行外源融资筹集资金的行为也会受到影响。（2）外源融资存在的风险。外源融资筹集资金的形式有银行借款、发行股票或债券、银行信贷及融资租赁等。与内源融资相比，外源融资具有很强的灵活性，且效率高、数量大、较为集中，也存在很多潜在风险。首先，很多民营企业的整体经济实力较弱，信用较差，应对风险能力存在不足，因此商业银行在筛选申请发放贷款企业时，会优先考虑经济实力强、信用等级高、风险应对实力强的企业，如国有商业银行，那么民营企业将会处于劣势。其次，因为很多民营企业自身实力达不到证券市场的要求，所以它们不能采用发行股票或债券的方式来融资。

三、民营企业债转股的理论分析

企业实施债转股政策，本质上是指由于企业面临到期而无法偿还银行的贷款问题，从而采取的一种将债务折算为股份，缓解债务压力和减轻企业负担的一种行为。MM理论指出，在企业享受税收优惠的同时，也会面临债务融资风险。财务风险直接关乎到企业是否能开展正常的生产运营活动，如何保持企业财务的稳健性与企业的命运紧密相连。若企业发生财务危机，如由于信用问题引发了银行停止贷款资金的发放，企业会将大部分流转资金用来偿还贷款利息，而剩余的资金不足以支持日常经营活动，进而企业将会面临生存危机。结合企业在整个上下游过程中扮演的角色来解读该危机带来的影响，可以发现该危机会被进一步放大，上游的原材料供应商对企业的信用评级会降低，直接影响到下一次的原材料供应；而下游的市场合作方可能会撤销订单，合作可能终止，那么企业的资金将无法回流。另外，外部经营遭遇困难也极大挫伤了企业员工的积极性，整个内部管理体制处于奔溃的边缘。在这种情况下，企业的当务之急是如何获取资金流从而摆脱经营困境。此时，债转股作为一种非常有效的手段，被企业采用。企业将债权转换为股权，此时用于支付银行的贷款将会减少，利息也随之减少，其余资金将用于企业最紧缺的地方，实现有限资金的充分使用。企业实施债转股的很大一部分原因来自于企业自身治理结构的不完善和不合理。当企业的外在债权人不能有效发挥其监督作用时，公司的治理重任将落在企业内部权益股东身上，此时企业很可能会面临治理结构落后、不合理的情形。一方面股东的目标是为了追求收益的最大化，往往会缺乏对风险的合理考量，因此盲目的追求高收益会给企业带来潜在的巨大风险。另一方面，企业内部权益股东可能会忽视或者架空股东大会与董事会，凭借自身的权力而独断专行，根据个人主观意愿代表企业进行决断，对高层管理人员的监督置若罔闻，外部审计制度存在缺乏，最终企业将很可能面临财务恶化的局面。当企业治理结构不够合理，进而引发财务危机时，其经营活动遭遇困难不可避免。债转股作为一种极具吸引力的手段，引发了企业的高度关注。当企业采用债转股政策时，持有企业债权的商业银行可以通过这种方式增加自己的表决权，在企业进行重大经营决策时施加影响力，进一步引导企业的合规合理运行。总而言之，债转股在终结原有扭曲的债权债务关系、不科学不合理的治理结构方面发挥了积极作用。债转股实施后，通过双方的有效合作缓解了企业贷款压力，同时带来了由于商业银行直接参与企业的重大经营决策而的监督压力。本质上，债转股是通过将债权变为股权来解决企业面临的问题。股权变化示意图如图1所示。由于债务转换为股权具有一定的特殊性，由此带来的银行股权的身份也区别于普通股权。对于银行而言，企业无法偿还的贷款原本是一笔呆账，会给其带来亏损，如何尽可能地缩短收款时间和降低损失是其根本需求。通过债转股，银行将以股东的全新身份参与企业的内部经营活动，成为企业的债权人。由于银行最终在一个合适的时机将会以一定的渠道退出该股权，因此这种股权关系不具有持久性，最终股权会重新回归到普通的投资者或者法人机构手中，这也标志着原本扭曲的债权债务关系的终结。然而，该政策也饱受质疑，因为从先前的负债融资到后来的权益融资都没有改变企业的所有权归属于商业银行的实质，对银行而言商业风险一直存在且并未改变。只有当银行股权最终顺利退出时，企业开始存在的债务才最终以普通股权的形式落幕，最终财务风险被有效解决，企业的治理结构得到丰富和完善。结上分析，可以看出在MM定理中负债融资和权益融资比例对企业应对财务危机、进行企业治理影响重大。在股权变化的一系列过程中，实施债转股政策的企业内部财务结构也会随之改变，如开始亏欠银行的债务，后来银行持有股权，最终银行股权的退出。在整个股权变化流程结束之后，原银行债务会变成企业的股东权益，企业的治理结构会得到改善，股东也将会在其中扮演重要的角色，企业将焕发全新的活力。

四、基于博弈论的民营企业债转股实施模型设计

（一）银行参与债转股实施的缺陷。一般而言，银行是众多企业施行债转股的首选平台，这赋予了银行在挑选转股对象、操作机构等方面更大程度的自主权。这样的运行机制可以有效规避机构间由权责不清、互相推诿而产生的风险。但是，在企业债转股计划中只起到联结纽带作用的金融中介公司，发挥的作用有限，导致银行不得不承担不良资本占比过重带来的资本风险，这势必会引起银行资本的安全，甚至会危及银行自身的发展。金融资产管理公司在参与企业债转股计划中积累了大量实战经验，另外其自身资源整合优势和先进地不良资产处理技术，使其获得了更大的发展空间。对于大多数民营企业而言，由于没有国家资本的支撑，企业的不良资产难以获取银行的信任，想要有效地处理这类企业的债转股难题，应该着手于问题的根本———债权人的权利范围，只有这样才能从根本上解决企业难题。本文的研究便是建立在此问题的基础上，希望在化解企业资金困境的同时，也能够帮助商业银行有效规避不良资产带来的风险。（二）资产管理公司（AMC）参与债转股的选择模型。首先，简单介绍在有资产管理公司参与下的企业债转股行为的运行机制：由该金融机构直接向企业投资或者通过设立资管计划从而实现间接向企业投资，该项投资行为的各项标的资产是各类企业债券及与该债券有关的各项权利，受让人在接受该项标之后可以根据需要伺机转变成为企业债务人。资产管理计划本质上是一项利用金融杠杆原理进行资产管理的管理模式，可以分为定向管理和专项管理两种模式，采用这种管理模式的优势在于资产管理公司可以实现在投入少量资金的同时取得目标企业的标的资产，即实现以小博大的投资动机，可显著提高金融机构的盈利水平[2]。上述运行机制如图2所示。假设：第一，在这种博弈模型中参与的双方仅有企业和金融资管公司，其行动域为：I=1,将企业债权转给金融资管公司，“AMC”2，将企业债权转给银行机构，“银行机构!”，J=1,争取获得债务转让，“争取”2，不争取获得债务转让，“不争取!”；第二，在其他因素不变的前提条件下，将企业在未来某段时间内实现的收益折现记作R0，在AMC和银行机构或者企业债券投资于企业时，又可以将企业在未来某段时间内实现的收益折现记作R1和R2。同时，假设AMC和银行机构在管理绩效较差的公司时，AMC更具优势；若管理的是一个经营现状良好的公司，两者在该方面便无明显差异，可以表示为R1≥R2≥R0。第三，假设债转股实施之后，企业所需付出的努力成本并不会改变，即剔除了道德风险因素，AMC持股比例为r,可以获得企业利润为rR1。第四，假设AMC的寻租成本为C，企业背负的债务假设为D。上述博弈如表1所示。结论①：因寻租成本C>0，得到rR1+aD>rR1-C+aD；-C<0，得到AMC更具有优势的策略是选择“不争取”。结论②：因R1≥R2，（1-r）R1+D≥（1-r）R2+D；仅当R1=R2，（1-r）R1+D=（1-r）R2+D，可描述为仅当一项贷款的质量评估良好时，此时企业不论是在AMC和银行机构之间选择谁，并不会产生很大的差异；但是，当R1>R2，（1-r）R1+D>（1-r）R2+D，即可描述为当一项贷款质量评估表现不佳时，企业选择AMC能够得到更大的收益。（三）AMC与债转股企业之间的博弈分析。假设：第一，该博弈模型中参与的双方为AMC和企业，行动域为：I=1,“努力”2，“不努力!”第二，企业完成债转股计划之后，假设AMC和企业都保持持续努力的经营状态，此时企业在某一段时间内的盈利总额折现为R1；若只是AMC保持持续努力的经营状态，此时企业在某一段时间内的盈利总额折现为R2；若只是企业表2AMC与债转股企业的博弈矩阵AMC努力θ不努力1-θ企业努力μrR1-H1，（1-r）R1-H2rR3，（1-r）R3-H2不努力1-μrR2-H1，（1-r）R20，0保持持续努力的经营状态，此时企业在某一段时间内的盈利总额折现为R3，有R1>max｛R2,R3｝；若AMC和企业都无法保持继续努力的经营状态，在这种情况下企业在某一段时间内的盈利总额折现为0。第三，将双方的努力程度划分为H1和H2，且H1,H2>0。第四，AMC在任何情况都不会提出股权回购的请求。第五，个体所需付出的努力相比较于其收益而言，显得更小。上述博弈如表2所示。结论①：当rR1-H1>rR3，且（1-r）R1-H2>（1-r）R2时，AMC和企保持努力经营的状态才能达到博弈均衡。若0≤r≤1，当R1-R2>H2>（1-r）（R1-R2），且R1-R3>H1>r（R1-R3），即AMC和企业为了使企业收益水平有所提高，付出的成本虽然小于收益提高的幅度，但是这种努力成本超过了两者实际获得的收益。在这种情况下，显然参与双方都保持努力能够使整体达到最优，但出于利己的角度，双方并不会选择这种方案。结论②：当参与一方付出的努力更多时，其自身能够获取更高的利益，也提高了整体共同努力的概率。对于既定的μ，AMC的期望收益有两种情况，分别是：努力情况下的期望收益:π（1，μ）=μ（rR1-H1）+（1-μ）（rR2-H1）不努力情况下的期望收益：π（0，μ）=μrR3令π（1，μ）=π（0，μ），则μ*=H1-rR2r（R1-R2-R3）。同理，既定θ，企业的期望收益也有两种情况，分别是：努力情况下的期望收益:π（θ，1）=θ［（1-r）R1-H2］+（1-θ）［（1-r）R3-H2］不努力情况下的期望收益:π（θ，0）=θ（1-r）R2令π（θ，1）=π（θ，0），则θ*=H2-（1-r）R3（1-r）（R1-R2-R3）。可知，该博弈均衡为：（θ*，μ*）=（H1-rR2r（R1-R2-R3），H2-（1-r）R3（1-r）（R1-R2-R3））若要参与双方共同努力的概率达到最大：max（θ*+μ*）=max（H1r+H21-r-R2-R3R1-R2-R3）f（r）=H1r+H21-r，f'（r）=-H1r2+H2（1-r）2，f'（r）=H1r3+H2（1-r）3>0令f'（r）=0，可得r*=11+H2/H1姨，0<r*<1。当r=r*时，f（r）取最小值，limr→0+f（r）=limr→0+H1（1-r）+H2rr（1-r）=limr→0+H2-H11-2r=H2-H1，同理limr→1-f（r）=H1-H2。由此可得：当出现参与双方都付出努力，它们所能获得的收益总和超过仅有一方努力时所能分得的收益总和的情况时，付出努力程度更大的一方能够获取几乎百分百的收益，并提高参与双方都付出努力的概率；当参与双方都付出努力，它们所能获得的收益总和不及只有一方付出努力时所获得的收益总额，AMC分得的利润比例为11+H2/H1姨，该利润分配比例受到AMC所付出努力程度的正向影响。根据前文的分析可得出：在企业资产状况不佳的情况下，应该着重考虑将AMC作为企业实施债转股的中介平台。当发生股权回购事件的概率极小甚至不发生的情况下，根据参与双方的合作程度能否显著改善企业整体收益水平来决定如何在参与方之间进行利益分配，采取这样的做法可以明显激发参与方的经营主动性[3]。

五、民营企业实施债转股的措施

（一）政府层面。（1）树立AMC作为企业实施债转股计划的优选机构的市场地位。2016年，国务院出台的文件明确指出，银行不能直接参与企业的债转股计划，必须要在AMC等机构的协助下进行间接参与。该文件的出台也标志着，AMC作为企业实施债转股计划的中介机构是有据可依的，法律是提供保护的；同时，该项规定也为AMC参与到企业的债转股计划打开了通道。应对这一发展趋势，同时为了为确保资本市场健康良性的发展，政府的首要任务是能够形成配套的规范政策和操作指引等文件，从政策方面保障AMC能够在参与过程中充分发挥自身的资源优势。（2）提高AMC的市场参与度。调动AMC参与企业债转股的主动性，可以从对机构的资源投入，包括人力资源和资金资源、加强对AMC的资金支持力度、完善对AMC的绩效考核制度等方面下手。考虑到参与过程中的资金折耗，可以对由不同地企业债转股计划形成的不同股权投资要求实行区别待遇，此举目的在于建立公司重整计划的保障架构，从控制整体风险角度激发AMC对公司实施重整计划的参与积极性。（3）建立完备的退出体制。对于日常经营管理运行状况良好、自身具有一定规模基础和良好地市场发展前景的公司而言，金融资产管理公司可以按照自身投资的需要来决定持有该公司股份的时间长短，当整体宏观经济保持良好态势时可以选择转让时机完成转手；对于企业股权分散程度较大、而且融资方式受限的企业而言，企业管理者采取利用少量自由资本收购部分公司股份的方式实现控股，继而金融资产管理公司可以从该公司的重整计划中全身而退；对于企业自身资金力量雄厚、且企业能够获取外部资金的渠道较为丰富的企业而言，企业管理层可以通过对价购买的方式帮助金融资产管理公司退出。如果该企业面向的未来市场发展潜力巨大，金融资产管理公司可以采取股权转让的措施退出该公司的股份系统[4]。（二）AMC层面。（1）AMC要善于开发自身的优势资源，比如在参与企业债转股计划中积累的大量实操经验、拥有的客户关系资源等，充分利用这些优势资源加强竞争力，加强与商业银行机构之间的合作，有助于双方实现合作共赢。（2）通过这种合作伙伴关系的建立，合作双方能够有效地实现资源互惠、优势互补，AMC能够更好发挥其作为重整企业和债权银行联结纽带的中介作用，更好地平衡各方利益，从而实现重整项目高效开展[5]。（三）企业层面。（1）建立完善的重整企业筛选体系。第一，掌握被评估资产的真实信息。如果接触到某类状况不佳的金融资产时，首先要考虑的是在制定该类金融资产的评估方案时与其他状况良好的金融资产进行明显的区分，结合不良资产当前存在状态、评估方案的实施条件等因素，在整个资产评估过程还要注重分阶段、适时地对不良资产进行检查和信息更新，同时加强对该类金融资产的指标量化工作。第二，加强对已结束债转股计划的公司治理工作。对于实施债转股的公司而言，加强对该类公司的思想教育势在必行。必须使公司明白企业实施债转股并不是一劳永逸的措施，也不能为企业提供救命保障，想要实现企业永续健康发展，必须要从企业自身出发，通过加强企业技术、管理、产品等各方面的竞争优势，才能从根本上解决企业生存问题。因此，该类企业的关注重点不是通过粉饰企业财务报表来蒙蔽投资者，而是真真切切地改善企业经营管理，逐步将企业的生产经营拉入正轨。（2）建立债转股企信用评价体系。由于在参与各方间不可避免地会存在信息不对称问题，因此需要由政府和社会监管部门主导，由参与企业债转股计划各方同时参与，辅之参考市场资本和民间资本参与企业债转股的准入标准，建立一个独立的信用评价部门来完成对拟实施企业债转股计划的信用评估工作。信用评估工作的重点环节是确定评估项目和分类处理评估结果。在确定评估项目时，未达到全面评估的目的，建立的评估项目应尽可能囊括企业经济实力、经营现状与未来发展潜力、企业财务状况、企业正常运作的各组成部分和企业整体的竞争力等方面。根据各项评估结果的汇总处理，得到企业整体的信用评价情况，对于不符合信用筛选条件的企业不准许企业实施债转股计划；对于满足信用筛选条件的企业，要公布于众，特别是对有意参与该项重整计划的参与者更要做到信息公开透明。由企业和参与者双方共同决定是否达成合作。在整个评估工作中，为了将企业寻租行为发生的可能性降至最低，除了信用评估专家之外、政府部门人员、社会监管机构部门人员、有意参与重整计划的参与方人员、重整企业人员等其他有必要参与评估工作的人员都应该明确各方职责，有序参与到评估工作中。政府要不断强化在这一阶段中的信息披露，包括重整企业的挑选、企业资产的定价安排等方面，同时对企业实行债转股过程中可能会遭遇的道德风险、经营风险等各类型风险进行全方位的监控。银行和参与机构作为企业投资人，应该合理运用其作为公司股东的监督权，不仅要实时监控重整企业的管理层经营行为，也要监督企业正在进行的市场行为，一旦发现企业的不法行为要切实履行报告责任。当然，对于参与方联合起来损害企业利益的行为，一旦被重组企业察觉，应该及时向上级有关部门汇报，采取合法措施保障公司权益[6]。

六、结论

金融资产管理公司在参与企业债转股计划中积累了大量实战经验，另外其自身资源整合优势和先进地不良资产处理技术，使其获得了更大的发展空间。对大多数民营企业而言，由于没有国家资本的支撑，企业的不良资产难以获取银行的信任，想要有效的处理这类企业的债转股难题，应该着手于问题的根本———债权人的权利范围，只有这样采取的措施才能从根本上解决企业难题。本文的研究便是建立在这一问题的基础上，希望在化解企业资金困境的同时，也能够帮助商业银行有效规避不良资产带来的风险。

作者:程建平 单位:广西民族大学相思湖学院