资产证券化在光伏扶贫的应用

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一、引言

“国家十三五规划”将光伏扶贫列为精准扶贫十大工程之一。光伏扶贫作为精准扶贫的新途径，近年来受到社会强烈关注。一大批扶贫光伏电站在全国各地陆续建成，充分地带动贫困户脱贫致富、有效的促进地方经济发展、推动能源供给侧结构性改革，“一举三得”。但光伏电站由于初始投资非常高，“十三五”期间要建成15GW的光伏电站，总资金大约为1200亿元。光伏电站的初始投资面临两个问题：一是由于贫困户自筹资金能力有限无法满足电站投资需要；二是由于缺乏激励机制，社会资本无法积极主动地参与光伏扶贫。宁夏已有部分贫困县暂停项目推进，放弃了国家能源局下发的光伏扶贫指标，进而直接影响到了光伏扶贫项目的实际效果。由此可见，突破融资渠道的限制才是光伏扶贫项目的顺利实施的关键。

二、光伏扶贫项目的融资问题

（一）光伏扶贫项目的融资来源。具体包括：（1）财政资金。光伏扶贫项目最主要的资金来源于中央财政与地方财政拨款。为打赢脱贫攻坚战，全国各级政府积极调整财政支出结构，加大扶贫资金投入，把贫困群众作为保障重点。（2）扶贫贷款。这项贷款业务由有关金融机构承担，操作模式主要有：一是到户的小额扶贫贷款；二是给企业、基础设施建设的扶贫贷款。（3）社会捐赠。主要包括个人或企业组织等捐赠资金，还有福利彩票，机关事业单位对口帮扶等。2017年中国扶贫基金会共接受捐赠5.8亿元，支出4.7亿元。（二）光伏扶贫的融资模式。在国家扶贫办引导下，全国各地因地制宜的开展各种模式的光伏扶贫。下文以不同的资金结构、运作模式列举几个典型的模式（见表1）：（1）政府全额出资。供电公司向贫困农户全额购买所发电量。政府采用开招标方式选择优质的光伏企业负责项目的运营，费用由县（市）财政负担。（2）PPP模式。PPP模式也称公私合营模式，将政府责任以特许经营权方式转移给企业，政府与企业合作建立起“利益共享、风险共担”的机制。减轻政府负担，减小企业风险。（3）扶贫资金+企业垫付模式。由中央下拨的扶贫资金、企业垫付两者结合共同解决项目资金。（4）扶贫资金+农户贷款模式。由扶贫资金解决一部分及由农户通过无息贷款解决另一部分。农户的贷款部分可以通过未来的售电收入进行分期还款，这样农户也没有负担。（三）光伏扶贫融资存在的问题。（1）各方参与度不高。一是政府方面。分布式光伏扶贫发电项目的投资回收期长、投资总额大。在资产产权初始投入上，虽然有各种扶贫资金作补贴，但是容易导致投入产权关系模糊，政府、企业、贫困户等都不愿意作为一个投资人。二是企业方面。目前，个别企业出于社会责任，愿意承担始投资人的角色，但是这种情况只出现在少数企业身上。如安徽金寨光伏扶贫模式中，企业愿意赞助和捐助农户，但要推广到全国，很少有企业愿意参与。实际上，企业主要是看重政策补贴才参加扶贫项目。进一步地说，企业在此过程中是在短期套利。三是贫困户方面。贫困户也不愿意成为投资主体。例如，在分布式光伏扶贫项目中，虽然贫困家庭在初始阶段只要拿出2万元来投资，就能持续获得将近25年的收益。但是2万元的资金对于贫困户来说是一笔高昂的费用。四是金融机构方面。光伏项目资金的主要来源理应是金融机构。国家开发银行、中国农业发展银行对光伏扶贫项目出台了很多优惠政策。但是，银行即使资金充裕也难以在资产产权关系模糊的情况下投入到扶贫领域。基于扶贫项目的贷款，银行要求有明晰的产权关系。因此，推进光伏扶贫项目的重要一环是产权关系的确定。（2）政府补贴的不可持续性。中央政府对光伏扶贫的财政补贴几乎可以决定光伏扶贫项目是否可以落到实处。各利益相关者对光伏扶贫财政补贴的强烈关注，影响着他们是否会积极参与进来。因此，光伏扶贫项目的推广最关键的是政府补贴。由于政府补贴具有不可持续性，因此各利益相关者对光伏扶贫的态度都处于观望状态。

三、光伏扶贫项目实行资产证券化融资的风险及可行性分析

资产证券化是将企业经营过程中能够为企业带来稳定收益的资产进行量化包装，建立资产池，然后转变成可以在金融市场上出售和流通的证券。由于光伏电站发电量稳定，收益也比较稳定，因而国外将光伏电站资产证券化已成为重要的融资方式，对光伏电站的发展起到了极大的推进作用，值得我国借鉴。（一）光伏扶贫风险分析。（1）光伏发电资产自身风险。光伏发电是指通过太阳能板等设备装置，将太阳能转化为电能。我国各地的光照时间、强度不同，光伏发电在不同地区呈现不同的效果，造成各地光伏发电收益不稳定。再加上屋顶分布式光伏发电，除满足用户自己用电外，多余的部分可以采用并网销售的方式，但是这样的销售价格往往采用国家的标杆电价，电价低于用户电价，造成售电不如预期收入，达不到增收效果。由于光伏技术快速的更新换代，光伏发电设备资产的价值也很快贬值。如果光伏发电设备被淘汰而无法再投入运营，将造成资产损失。（2）资产证券化的风险。在资产证券化过程中，仍然存在信息不对称性，即原始权益人对于光伏资产的优良程度知晓所有信息。而被包装后的光伏电站资产，提供给投资者的信息是一个比较完美的项目信息，这样就会造成原始权益人为了获得最大收益，在资产证券化过程中故意隐瞒相关的不良资产信息，给外部投资者带来损失等。（3）财务风险。将光伏电站资产证券化固然能够有效降低降低光伏电站融资的成本，但是发行市场中的利率变化往往会产生一些不确定的财务风险。尤其是2008年金融危机以来，太阳能光伏市场处于产能过剩状态，我国很多光伏企业在欧洲遭到反倾销调查，造成在光伏电站资本证券化的过程中投资机构对于这类资产的态度比较谨慎，相应地会增加原始权益人的融资成本。（二）光伏扶贫可行性分析。具体如下：一是回收期长，收益稳定。光伏电站的寿命比较长，一般来说寿命为25年，有效发电年限为20年，再加上每个地方的日照强度除受到天气和季节影响外，变化幅度不多，也就形成了光伏电站发电量每年比较稳定，收益也相对稳定，提高了投资收益率，减小了投资的风险。二是融资成本较低。因为稳定性强，所以融资风险很小。在资产证券化设计上，可以将收益率设定在银行存贷款利率之间，吸引大量的投资者，降低光伏电站的融资成本。三是操作简便，期限灵活。光伏发电站资产证券化的操作无论是设计项目、撰写申报材料还是项目审批、发行，与企业债券和短期融资券相比要简便很多。融资的时间长短可根据资产、收益状况、融资方意愿的强烈程度等因素而决定。

四、光伏扶贫项目资产证券化融资的构想

（一）基本思路。光伏扶贫项目是指以县、乡、镇为单位，建设中小型规模的分布式光伏电站。目前分布式光伏电站不能以集成化形式来发展，又面临基础资产是否符合国家规定、融资规模是否能达到投资者预期等问题。因此，本文基于双SPV资产证券化产品设计的思路，明确电站收益群体（贫困户、村集体），依据电站规模和收益情况，可以依据融资需要，制定资产证券化产品。双SPV资产证券化模型构建（见图1）：第一层是明确光伏电站的受益人，并对资产证券化的光伏电站标的进行确认和预期收益量化，制定相应地信托计划。第二层是依据信托计划，将光伏电站的收益权进行转让，并依据现金流情况，对资产进行信用增级，然后发行资产支持证券，在证券市场交易，出售给投资者，募集的资金支付给原始权益人，达到为原始权益人融资的目的。（二）交易设计。具体如下（见图2）：（1）设立信托计划。原始权益人将收益权量化为具体的信托计划，并通过信托平台将信托项目的受益权转让给投资者，从而获得相应地信托贷款。（2）成立专项资产管理计划。信托平台将光伏电站信托计划的收益权形成专项的资产管理计划，发行资产支持证券。在发行过程中，由专门的受托主体、发起人或电站持有人来管理电站。（3）移交基础资产。原始权益人将光伏电站资产分离出来，注入到信托资金池，并将电站产权转移给受托人。（4）制定证券化方案。由发起人委托专业的机构和评估人员，对光伏电站进行专项评估，并依据资产评估的结果，制定详细证券化实施方案。（5）信用增级。实施详细的内外部信用增级办法，提高基础资产的价值，降低融资成本。（6）销售资产支持证券。通过增信之后，证券经销商在完成相关环节的登记之后，通过公募或私募的形式，向社会销售证券化的资产项目，获得社会资金支持。（7）支付对价。按照资金池的额度，证券承销商将扣除服务费用后的资金支付给委托人。（8）电站运营维护管理。证券化完成后，对于电站的运用管理，可以有资产的专项管理人委托原始权益人进行管理，或者聘请专业人员进行管理。（9）向投资者支付投资报酬。通过监管银行、托管银行等金融中介机构向项目的投资人员每年定期支付相关的收益。同时，资产管理人员做好对电站资产的维护和运用等工作的监督。（10）资产证券化的终止。按照资产证券化的合同，在约定的期限届满后，专项计划取消，资产管理计划应当按照约定向投资者支付本金和收益，并将电站归还给原始权益人。（三）增信措施。资产证券化的增信分为两种：内部和外部增强信用。由商业银行等金融机构发起的证券化项目，由于银行的信用等级比较高，往往不会采用外部增信的方式。而对于分布式光伏电站来说，由于发起资产证券化的单位往往是政府单位、光伏企业，这些单位的信用等级往往低于银行，因此需要实行外部增信。（1）破产隔离设计。破产隔离根据基础资产的不同包括更新、让与、信托、SPV等。光伏电站资产证券化可以通过信托达到信用增级，也可以通过SPV实现信用增级。资产持有人通过信托形式转让拟证券化资产，信托的委托人是发起人，受托人是SPV，受益人是证券持有人。这种由信托参与的增信方法，能够增加光伏电站的预期收益保证，降低资产管理中的风险。（2）优先/次级分层。优先级/次级分级设计是将基本资产组合产生的现金流分为不同级别顺序，形成不同的信用评级。资产组合的现金流分为优先级和次级。如果产生损失事件，则先次级承担损失，后优先承担损失。资产担保证券分为两个级别：优先级和次级。如果一旦发生违约事件，则先支付优先级证券，最后支付次级证券。通常，次级债券作为内部信用增级措施由原受益人持有。（3）信用触发机制。信用触发机制是将信用触发条款加入资产证券化产品的设计中。如果出现光伏电站的现金流出现问题时，可以通过调整支付的顺序，对光伏电站的现金流进行优化，从而减少投资者的损失。在光伏电站信用出发机制中，可能触发机制的两种情形分别为：电站收益不能满足证券化收益时和委托机构履约出现问题。因此，笔者在设计分布式光伏扶贫电站资产证券化产品如何交易时，制定了两种应对措施：如果产生发电量不足或售卖的电价低于预期等因素导致收益减少，根据投资机构的设置，当收益降低时，应当采用有限支付的顺序，即有限支付给优先级的证券持有人；如果发生委托机构解散等情形，光伏电站的持有者可以向保险、担保等相关利益方，要求相应地赔偿等。（4）超额抵押。为了使发行证券的本金小于电站资产规模，光伏资产证券化可以通过超额抵押方式进行外部增信。由于光伏电站资产支持证券对外部信用逐渐增强，证券公司在发行证券产品时，一旦光伏电站的资产量下降至合同约定额度时，被委托机构可以要求原始权益人向光伏电站证券化项目增加资产投入，达到正常证券化的目的。此外，以保证金或现金为准备金设立储备账户与超额抵押方式较为类似。如果用现金或保证金作为抵押，当发生违约风险、信用风险的时候，可通过调取现金和保证金抵抗各类风险，保护各方权益。（5）第三方担保。第三方担保是通过外部的方式来提高信用等级。即SPV发行的证券之后，由第三方机构作担保人。例如，以金融担保形式从保险公司购买保险来提高信用等级，保险公司介入后，可以为光伏电站资产证券化项目提供风险保险，额度为5％至15％，从而提高资产的信用。（四）定价设计。根据光伏扶贫电站所产生的现金流的特点，选择蒙特卡罗模拟法下的期权调整利差法来计算资产证券化产品的价格，实现对光伏电站证券化的定价。第一步：对影响光伏电站现金流的因素进行定量分析，确定好还款率、违约率。第二步：短期利率期限结构模拟。目前，模拟资产证券化产品的利率期限是用Vasicek模型和CIR模型。即期利率总是围绕一个均值上下波动是Vasicek模型的计算依据，相比较而言，后一个模型比前一个模型更加严谨一些。因此，在计划定价模型时选择CIR模型来模拟利率的期限。dr=a（b-r）dt+δ姨rdz其中，a（b-r）是随机过程漂移项，δ、a、b均为常数，是短期利率的波动率，b表示短期利率的均值水平，a表示短期利率表r向均值b回归的速度，dz服从（0，dt）上的正态分布。第三步：按照CIR公式，本文采用MATLAB件，对未来每一个月期的远期利率N条路径进行模拟计算（见表2）。第四步：按照第三步中对远期利率的计算，得出一个月期理论即期利率如表3。R（t，n）=｛1+r（1，n）［1+r（2，n）］...［1+r（t，n）］｝1n-1第五步：按照每月现金流为机器利率和固定补偿利差和的思路，计算出第t个月第n条路径现金流量现值。PV=［cf（1，n）］=［cf（1，n）］［1+y（t，n）+yy］第六步：计算第n条路径的现金流折现后的现值和。PV=PV［cf（1，n）］+PV［cf（2，n）］+...+PV［cf（t，n）］第七步：加总求现值后，得到每条路径的均值纪委证券估值。PV=PV（1）+PV（2）+PV（3）+...+PV（M）M（五）产品设计。以10MW分布式光伏扶贫发电项目为例，按照我国光伏发电一类资源来看，上网价格假设为0.9元每千瓦，按照现行的价格，每瓦建设成本7.5元计算，总投资金额为7500万元，20年的发电收入为23237万元，20年净现金流总额为16880万元，可以计算出20年项目IRR为10.3%，投资回收期为7.8年。（1）确定资产支持证券期限。一是优先劣后结构。按照证券资产化分级的标准，对光伏电站证券进行分级，主要采用优先级和劣后级，优先级用于向外发售，劣后级用于内部购买。以10MW分布式光伏扶贫发电项目为例，优先级发行量可占总额的95%，劣后级占5%左右。并按照年化利率计算利息收入，优先级采用每季度发放利息的方式，劣后级采用每年度发放利息的方式。二是优先级产品期限设计。对优先级设置不同等级的资产证券化产品可以将发行利率控制在一定的收益率以内。同时，根据近期市场询价水平确定各类产品发行利率。同样，在期限设计方面，以10MW分布式光伏扶贫发电项目为例，可以分为5个级别，即优1、优2、优3、优4、优5，对应的预测力量分别为6.50%、6.80%、7.10%、7.50%、7.90%。（2）确认证券化现金流规模。首先，电站的全部发电收入和净现金流用来支持资产证券化。其次，按照金融机构的相关要求，地方补贴不能够纳入到资产证券化之中。因而，光伏电站的现金流只能包括国家财政补贴和光伏发电收入两项，这些资金在扣除相关费用后，可以用于支持光伏电站的证券化。以10MW分布式光伏扶贫发电项目为例，其ABS现金流规模如表4所示。（3）设定偿付保障系数。预期可偿付本息现金流与当期预期还本付息现金流的比值叫做偿付保障系数。以10MW分布式光伏扶贫发电项目为例，其偿付保障系数可设置为1.10。（4）最优规划求解。可用现金流规模、偿债保障系数等对融资额的最大化进行规划求解，并精确期限。以10MW分布式光伏扶贫发电项目为例，可依据其预期利率、可用流量总额以及偿付保障系数，对这一项目的最优规划进行求解，并精确为百万元。最优的求解见表5。由表5可知，一类资源地区的10MW分布式光伏扶贫发电项目资产支持证券的综合发行利率为6.79%，融资规模为8100万元，偿付保障系数为1.10。

五、结论

目前，国内光伏扶贫项目的发展主要受以下限制：一是金融体系不完善，需要通过创新融资方式来增加资金的供给方式；二是政府的政策监管和实施没有落到实处，可能出现的问题得不到有效控制。从资产证券化的视角探索光伏扶贫项目融资渠道，在光照资源好的地区开展光伏扶贫，既能实现精准扶贫，又能实现国家清洁低碳能源发展目标。

参考文献：

［1］王亚：《光伏发电资产证券化融资探究———基于投资银行业务视角》，《财会通讯》2017年第14期。

作者:张玲 单位:电子科技大学成都学院