资产管理业规制路径探析

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摘要：我国正在建构中的资产管理业规制图景，呈现为以资本监管为中心，以货币政策和金融市场基础设施建设、央行宏观审慎评估体系为辅助的外观。当前规制核心聚焦于资本监管，单一资本核心的规制工具易将行业结构推向垄断，也难以有效契合资产管理业在流动性和杠杆率方面易触发系统性风险的特殊属性。与发达国家相比，中国式资产管理业主要体现为市场机制不顺畅引发的流动性不足问题。要构建有效的本土化资产管理规制体系，核心问题是激发资产管理业市场机制，通过价格形成机制的直接效应和金融监管标准化的间接效应来打通货币政策传导路径，关键步骤则在于改进基于数字的监管程序，围绕金融信息采集、处理、使用过程完善金融信息立法。

关键词：资产管理；资本规制；资本监管；金融基础设施建设；宏观审慎评估；巴塞尔协议；流动性风险；系统性风险；监管科技；信息披露；金融科技

1992年《国务院金融体制改革决定》奠定了我国金融分业经营与监管格局。2014年，国务院《关于加强金融监管防范金融风险工作情况的报告》提出“加强理财资金投资运作管理，探索建立统一的资产管理业务监管规则”。这期间，资产管理从具体的金融工具迅速扩张为一种重点监管的市场业态。按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），资产管理行业主体均为非银行金融机构，不适用巴塞尔协议项下关于资本和风险的监管要求。但在我国银行主导型金融市场结构下，资产管理业的急遽扩张与巴塞尔协议日益严格的资本规制要求密切相关，资管新规也延续了以资本为主的规制理念。

一、问题的提出

我国在转轨时期引入并参照巴塞尔协议搭设的监管框架，构建在BaselII银行内部风险评级基础之上，遵循了巴塞尔协议一以贯之的资本监管原则。巴塞尔协议规制逻辑的起点是根植于多层次深度资本市场中的市场自由理念，规制目标是基于全能银行或金融混业背景的金融衍生品对资本抗风险能力的侵蚀，规制手段主要是依赖资本监管红线下的市场自治和风险自担。这与我国当时金融分业的立法现状、国有银行主导型金融市场的发展路径、处于资产负债扩张阶段的初级银行业图景有失契合。原本意在强化银行资本抵御风险能力的监管要求，与规制客体一定程度上脱轨并产生以下影响：一方面，推动资产长期融资进入资本市场领域，引发了对信托业、证券业、保险业过剩流动性的关注，推高了社会整体杠杆水平。另一方面，资本工具的发行限制进一步加剧银行资本稀缺，长期融资交易行为让位于短期盲目盈利，反过来又促进了多样化的监管套利措施，形成封闭的恶性循环。从形成机制来看，我国资产管理业是引入巴塞尔协议后域内外宏观审慎监管冲突和协调的产物，是从货币市场、资本市场、保险市场交叉领域中分化出的新业态。在新的资产管理监管框架下，资产管理是为流动性提供渠道的金融产品与服务总称，是投资行为与融资行为的概括性描述。资管新规按照行业划分银行、信托、保险、证券业四大类主要资产管理产品，通过粗略划分公募产品与私募产品，将公募产品参照证券监管，对私募产品施加信息披露义务，以在资产管理产品发起、设立、操作、清算各环节中实施过程规制。在规制措施方面，我国资产管理业规制基本承继了巴塞尔协议监管原则，尤其是BaselII的第一与第二支柱，即通过将信用、风险、流动性与资本和资产关联，籍由强制性信息披露，以资本规模为基准对资产进行折价，量化信用风险，形成初步的资本关联规制逻辑。2006~2011年期间，信托、证券和保险资产管理业务分别引入了资本要求，将资产管理业务项下各细分领域的投资比例同净资本、总资产等资本指标挂钩，通过直接干预投资组合比例来间接控制杠杆率水平，进而管理流动性风险。中国式资产管理业资本关联的规制内容，事实上是通过资本监管进而实施杠杆率监管。我国资产管理业迁延了分业监管格局，金融子行业资产管理业务的规制标准也存在层次各异问题。对银行资产管理部门、银行理财子公司、保险资产管理子公司来说，在银保监会监管下可能更侧重于资本充足率监管，而证券、期货资产管理因其特性，往往体现为体量较小的资产负债表，与资本相关联的监管措施在证券、期货资产管理领域无法完全反映和评估风险，并且存在多层次规制标准导致的不公平竞争风险。中国人民银行于2017年首次提出探索建立货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，域内宏观审慎评估体系（MPA）初步实现。在多元金融机构参与的市场中，央行对货币总有效需求的控制容易陷入片面。货币政策仅能直接辐射银行业，通常难以有效地影响到非银行金融机构资产管理领域。中国式资产管理业作为一种跨市场、跨要素的业态，单纯依赖资本规管政策难以实现兼顾金融安全与金融创新的监管预期。当前以资本规制为核心的规管措施，其核心问题在于：资本监管应当如何与其他宏观调控措施互动，来维持金融稳定，实现“坚守不发生系统性风险底线”的监管目标。

二、资产管理业的资本规制局限

资本充足率规制发端于美国。20世纪80年代，随着资本跨境流动日益频繁，美国银行业因受境内资本限制，投资领域主要转向以欧洲为代表的域外市场。为防范境外投资风险传染至国内实体，美国开始积极推动巴塞尔委员会在欧盟体系内部适用资本监管手段。随着巴塞尔协议监管架构逐步形成，资本充足率因其高效简便性，成为国际银行业的通用监管指标。但日益复杂的金融工具使得资本监管手段出现低效能缺陷，金融危机后，为有效监测包括资产管理在内的影子银行，巴塞尔协议的资本监管原则从银行业扩展至其他金融机构。规制机构应对表外风险的一个最为直接简单的方法是提高最低资本金水平，将风险评估结果映射到资本科目，通过改变投资结构来直接调控资产管理市场。这种方法的有效性很大程度上建立在对银行业资本监管的经验主义观点上，体现了直接干预而非间接调控的规制理念。资本监管是典型的政府直接干预手段。短期频繁的技术调整显然将进一步加剧市场波动。英国皇家银行和金融委员会在早期一项报告中提出，广泛使用直接措施可能造成金融体系的扭曲，导致市场效率降低，诱发监管套利行为，必须仔细权衡这些技术的间接效用，及其对市场可能造成的不公平和持久伤害。因此，要有效规制资产管理机构的投资和融资行为，多层次调控工具之间需形成良好的配置与调适机制。

（一）单一资本核心的资管业规制框架发达国家经验显示，有效的市场运作机制至少需要包含以下五个因素：一是较低的资金成本；二是平等的市场机会；三是充足的流动性；四是充分的信息；五是严厉的投资者保护机制。在资金成本方面，资管新规颁布前后，我国籍由强制性的风险暴露和严厉的行政处罚抑制了整体杆杆率水平，客观上有效压降了社会融资成本，但随即转向大幅回落和持续收缩的融资局面，宏观经济整体呈现下行趋势。至2019年初，社会融资总量回升，总体来看，主要依赖国家密集出台的一系列针对民营企业、小微企业、公共服务基础设施建设项目融资政策的推动。政府直接干预的痕迹十分明显，资产管理行业市场机制缺位情况不容忽视。流动性方面则一直难以打破对政策工具的路径依赖。国际标准化组织（IOSCO）调研报告显示，仅极少数国家或地区对流动性提出了明确的定义。IOSCO在2002年一项调查报告中将流动性界定为企业可用的全部现金和类现金资源，而不等同于资本，因此“在困难的流动性环境下，资本并不适合作为风险的适当缓冲机制”。在我国，投资组合与资产规模及资本规模挂钩，是当前引导资产管理行业资金流向、对抗周期的主要手段，目的是抑制资产管理企业持有非流动性资产①，客观上缩减了投资者对资产组合的可选择性，进而妨碍市场机制的发挥。此外，在市场机会方面，资管新规在形式上赋予了清晰和相对平等的资产管理行业市场准入权，实施过程中采取特许经营许可审批制，客观上仍然存在隐性的准入限制。在信息披露方面，其一是加强金融监管信息的标准化采集和管理，以使金融产品更具有可辨识性；其二是加强金融市场基础设施建设，通过交易过程中实时开展信息的收集、保存、使用，意图在交易过程中实现对资产管理业务风险的动态监测。在投资者保护机制方面，虽然一行两会早在资管新规中提出了宣誓性规定，但除证券业具备较为完善的投资者保护机制外，银行理财子公司、保险资管机构等尚待相关制度供给。目前分业监管格局下，资产管理投资者保护存在多层次标准，如何实现各金融业投资者保护机制的有效协调和衔接也有待在资产管理业务实践中进一步验视。综上，我国正在建构中的资产管理业规制图景，呈现为以资本监管为中心，以货币政策和金融市场基础设施建设为辅助的外观，并通过广义信贷对同业资金拆借风险的监测，间接被纳入央行宏观审慎评估体系。其中，金融市场基础设施建设受制于时空特性约束，需要在较长周期内有效发挥作用。货币政策的弹性和伸缩性极强，不宜频繁、直接地用于调整资产管理行业。此外，次贷危机后，货币政策难以适应金融经济的发展速度、经济结构和技术创新，协调成本不断上升，呈现出边际效用递减、风险敏感度下降的趋势。因此，资产管理业有效规制的核心聚焦于资本监管。最终将产生的损失转嫁至实体经济，至少在一段时间内，资产管理市场机制仍然是不顺畅的。

（二）过度关注资本导致资管功能偏离我国资产管理业建立在“垄断竞争型”的金融市场结构上，参照国际金融改革中的组织结构隔离措施，从以银行为代表的金融集团中剥离并独立运作，降低金融机构的混业程度，以确保各种金融业态“回归本源”。资管新规的严厉程度介于美国沃尔克规则与欧盟《利卡宁报告》（LiikanenReport）之间，具体表现为对各资产管理机构市场准入和投资行为方面的严格监管。各市场主体设立形式以金融集团子公司为主，最初运营资本主要源自母公司投入的资本数量，盈利能力则多数取决于母公司资金成本与实际投资成本的利差。大型金融机构依托政府隐型信用，筹集资金的成本更低，渠道更广泛，筹资效率也更高。因此，资产管理机构的竞争能力一开始即呈异质化。1.资本关联易将行业结构推向垄断。现代金融资本建立在生产和资本高度集中的基础上，并呈现出独立运动形式，即将货币从生产中分离出来，直接（二）过度关注资本导致资管功能偏离我国资产管理业建立在“垄断竞争型”的金融市场结构上，参照国际金融改革中的组织结构隔离措施，从以银行为代表的金融集团中剥离并独立运作，降低金融机构的混业程度，以确保各种金融业态“回归本源”。资管新规的严厉程度介于美国沃尔克规则与欧盟《利卡宁报告》（LiikanenReport）之间，具体表现为对各资产管理机构市场准入和投资行为方面的严格监管。各市场主体设立形式以金融集团子公司为主，最初运营资本主要源自母公司投入的资本数量，盈利能力则多数取决于母公司资金成本与实际投资成本的利差。大型金融机构依托政府隐型信用，筹集资金的成本更低，渠道更广泛，筹资效率也更高。因此，资产管理机构的竞争能力一开始即呈异质化。

1.资本关联易将行业结构推向垄断。现代金融资本建立在生产和资本高度集中的基础上，并呈现出独立运动形式，即将货币从生产中分离出来，直接作为虚拟形态的商品开展经营活动，进一步推动了金融垄断资本的形成和扩张。而我国自2001年加入世贸组织以来，金融业的高速发展正是建立在维持和强化金融业垄断地位的改革决策基础之上的。某种程度上，金融垄断成为中央政府推进金融业改革发展的核心决策，贯穿于经济政策始终。从资本流动和经济效率角度来看，资本作为一种稀缺的金融资源，向行业头部公司的聚合似乎有利于增强资本的偿付能力，符合公共利益。事实上，资本积聚是一体两面的问题。就金融市场结构而言，资本积聚的负外部性对于正在形成中的新兴市场更为危险。资本监管事实上鼓励和加深了资本在个别金融机构的积聚，是金融市场非理性行为的错误激励机制，更容易从外部激发金融市场的顺周期性振荡隐患。通过横向层面的资本积聚优势能力，行业头部公司具备更优的市场地位，加剧了社会整体的资本稀缺状态。资本稀缺在金融市场结构方面的负面影响至少包括：第一，将行业结构进一步推向垄断，不利于较低能力的金融机构获取业务机遇，金融机构平均质量难以有效提升，行业平均风险水平整体增加，不易自发形成多层次市场体系，进而难以适应巴塞尔协议III实施后对一国市场多样化和市场深度的客观要求；第二，资本过度集中不利于效率提升，创新乏力使得金融工具同质化现象难以改善，金融业务结构进一步失衡，难以实现货币金融与实体经济的正向互动。

2.资本关联难以有效规制利差交易。资产管理的基本功能是通过动态评估产品和要素市场，协调委托人的投资组合偏好，通过不同资产的投资组合，为委托人实现最优资产价值。因此，在筹资成本与交易成本之间获得正的利差收益的利差交易实际上是一种基本且普遍的套期策略。常见的利差交易模式包括，“驾驭收益率曲线，即买入长期政府债券的同时卖出短期债券；持有流动性，即买入无信用风险的低流动性证券的同时卖出高流动性证券；投资尾部风险，即以较大概率获取小额收益的同时承担概率极小的尾部风险；货币利差交易，即买入高利率货币并卖出低利率货币；等等”。因此，仅采取资本监管利差交易会带来严重的低效问题，需要同其他监管措施相结合。从美国经验来看，为解决资产管理业存在的流动性风险和杠杆滥用问题，美国证券交易委员会的主要对策是加强投资公司的信息披露范围和频率，如按月报送资产组合特征等投资信息，并不以触及资源配置和直接干预市场行为为重心。在我国则主要依靠政策强制手段，如直接规定可投资资产类别、投资比例等。2016年后，我国逐渐加强了对资产管理机构、私募基金的信息披露力度。但信息披露标准化、数据跨行业分析可用性还有待提升。历经2017~2018年严厉整治后，宏观经济整体杠杆率水平也仅仅降低了0.3%，对资产管理业的有效监管严重依赖金融基础设施及相应科技监管能力的提升。

3.资本关联缺乏法律上的安定性。与广受批评的美国金融监管立法主义倾向相比，我国对资产管理业的规制存在执法手段单一、执法过程透明度较低和自由裁量等问题，严重削弱了规制规则的安定性，进而对规制规则的正当性产生了负面影响。第一，法律效力层级低，多头监管标准缺失，监管公平性存疑。机构改革将法规制定权上收至中国人民银行，但保留了各监督管理委员会通过以部门规章为主的次一级监管规则开展资产管理规制行为的必要权限。以商业银行理财子公司监管为例，银保监会惯常以规范性文件、工作文件形式，制定并执行规制规则，以提高规制行为的回应效率。规制机关自我创设了从惩罚性警告到公开谴责直至撤销资格的一整套宽泛标准。从意图上看，银保监会采设“执法金字塔”的执行策略。该种策略的规制方法主要是通过对违规行为首先采取教育性或建议性手段缓和处理，当无法实现合规目的时才逐步升级执行措施的严厉程度，以此保护有限的执法资源，保存规制执行中的必要善意，使得成本高昂的执行手段仅限于有限数量的案件。然而实际执行中混淆了规制目标与规制方法，规制措施缺乏明确的执行标准。当需要提振市场信心时，规制措施往往体现为数额较低的罚金；当需要体现治理决心时，规制措施则向同时采用巨额罚金、声誉处罚和资格处罚倾斜。第二，规制效果的可预测性差。首先，欧盟对规制的定义和责任主体设置了较为宽泛的内涵，将社会中间层和私人规制体系也纳入金融规制范畴，呈现出多元治理的倾向。我国金融规制则主要依赖国家的垄断性规制行为，金融中介机构的参与更多呈现出责任而非权力样态。在实际执行过程中，为提升规制的柔性和灵活性，监管实践引入了“窗口指导”程序和类似于反垄断法中的豁免制度。规制机构往往与被规制者通过互动，共同建构、重塑规则体系，使得合规与不合规的边界变得模糊，正式的执法模式弱化为道德劝诫，因而规制结果难以预料。其次，目前资产管理业规制手段过度依赖资本监管。作为一种即期矫正措施，静态资本监管不能敏感反映市场，动态资本监管不具备技术上的易操作性和法律上的确定性。规制机构侧重应对资产管理业中的突发风险事件，对资产管理业的规制容易弱化为经验性、工具性、政策性、对策性行政手段，不利于资产管理业规制体系的系统性构建。

三、资产管理规制框架构造的域外经验

（一）美国的流动性多元规制模式次贷危机后，美国与欧盟对资产管理业审慎监管达成共识。随着近十年迅猛发展，美国资产管理业在国内及全球层面均占据主导地位，放松监管的呼声高涨。目前，资产管理业主要由证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、各州证券监管机构负责监管。其认为资产管理行业监管重心应当放在资产管理产品和活动的风险管理层面，而非市场主体层面。财政部于2017年对资产管理金融监管框架进行了第三次审查，提出对资产管理机构设置流动性风险的原则管理框架，避免采取高度规范性的监管方法，以最大程度降低监管成本。美国资产管理业规制按照是否具备系统性风险，分为两个部分：第一，对于具有系统性风险的资产管理机构采取严格的资本监管要求。《多德—弗兰克法案》首次提出对系统性重要非银行金融机构开展资本监管，通过委员会强制指定来识别系统重要性非银行金融机构，通过提高资本充足率来控制该类机构的系统性风险。第二，对于一般资产管理机构，倾向于通过原则监管来控制系统性风险的形成，目的是提高资产管理回报率、降低交易成本及交易成本向投资者转嫁的风险。具体而言，《多德—弗兰克法案》与欧盟的MiFID系列法案采取了一致的审慎监管态度，但目前美国正在重新评估涉及流动性和信息披露的相关法案，立法朝向限缩资产管理公司义务的方向迈进。

（二）欧盟的信息中心主义模式在欧洲，资产管理业由欧洲证券和市场管理局（ESMA）统一协调监管，主要呈现为技术驱动型的主动风险监控。目前对资产管理公司的规制主要通过《欧盟金融工具市场指令II》（MiFIDII）、投资基金统一协调监管体系、《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）、《个人投资及保险产品法规》（PRIIPS）、《欧盟一般数据保护条例》（GDPR）五个部分展开，构成了一个动态的规制体系。MiFIDII涵盖了资本市场透明度、交易场所、向监管机构报告、公司治理、向客户披露信息、产品治理、诱因、利益冲突及建议等多个维度，首次在欧盟层面引入产品治理应包括对目标市场识别的概念。该指令主要采取以下措施：第一，分拆投资银行的投资研究和经纪业务，规制投资银行与资产管理机构的竞业行为；第二，授权市场数据提供商收集和汇报监管信息，提升信息披露透明度；第三，对关键金融基准指标形成设置标准，对结构性金融产品实施更严格的价格监管要求；第四，新设中央交易对手场所，力图实现结构性金融产品交易过程的信息透明。投资基金欧盟统一协调监管体系按照投资组织形式划分为证券投资基金和另类投资基金监管体系两部分，分别实施可《转让证券集合投资计划系列指令》（UCITS）和《欧盟另类投资基金管理人指令》（AIFMD），体现了对公募产品和私募产品的监管区分。另类投资涵盖了除证券投资基金之外的其他种类投资基金，主要对管理人的核准、运作条件、透明度要求、零售要求等事项作出规定。在资产层面，证券投资基金和另类投资基金管理人均可发起设立货币市场基金。货币市场基金作为金融机构重要的短期融资媒介和风险传染渠道，被FSB认定为是影子银行的一种实体形式，施以特别监管。新的货币市场基金规则（MMFR）于2018年生效，对货币基金投资组合多样化、透明度、流动性提出了更严格的规定，监管目标是防止“挤兑”风险及其蔓延。此外，EMIR设立了监管技术标准，侧重于为场外衍生品交易增强监管数据的透明度和可用性。PRIIPS适用于投资产品关键特征、风险、回报和成本方面的信息披露，以确保投资者充分知悉风险。GDPR则指向所有向欧盟居民提供金融产品和服务的资产管理公司，使得金融信息披露必要性与GDPR项下保护隐私和数据要求之间存在一定的冲突与调适空间。

四、我国资产管理规制框架的完善

经济过程的动态性质大大增加了调节难度。规制是一种主体与客体共同互动、共同重构秩序体系的活动。因而单纯强调引入国际规则，很难有效适应我国转轨经济期纷繁复杂的现实需求。我国资产管理行业是一个蕴含巨大潜力的新兴业态，目前尚处于行业形成期，需要从特定行为社会和制度实践的实证角度出发，更好地理解业务特性及其市场机制，系统性构建良好的制度基础和一整套相对完善的政策工具，方能实现有效规制。

（一）规制核心：平衡政策工具与市场机制资管新规搭建了我国资产管理业的初步规制框架。在此基础上，资产管理上位法与各金融部门监管规则之间还有待整合。在一贯的主动型监管路径和分业监管格局下，一方面需要通过加强资产管理市场的流动性推动价格形成机制，打通货币政策传导路径；另一方面，通过标准化的监管体系克制直接干预冲动，创造更加透明的治理过程。1.改善资产管理市场流动性。发达国家资产管理行业建立在相对成熟的金融市场基础上，是介于投资者与市场之间的中介。资产管理产品以证券投资基金为主，主要投向股票和债券，更多面临因开放式基金提前赎回、挤兑风险在不同资产类别之间传染而引发的系统性危机。与此相对，我国资本市场更大程度上体现出市场机制不顺畅引发的流动性不足问题。在利率有限放开的市场环境下，投资者积极寻求更低成本或更高收益。管制型资本市场难以满足高收益动机，投资者因而转向低流动性资产，金融资源向洼地聚集，进而抬高市场的杠杆率水平。长期以来，以房地产、基础设施建设驱动经济的政策与资本流动路径、金融市场结构之间互为因果。与发达市场资产管理监管经验相比，我国对证券期货业资产管理的流动性风险规制，与FSB倡导的利用政策工具事前监管、实施严格的投资组合限制以及加强信息透明度更为吻合，超前于资产管理市场发展阶段。这种超前措施是基于维护金融稳定的政治考量、大举引入域外经验的结果，事实上加深了政策工具与市场机制之间的对抗。2016年前后，我国仅作确保市场流动性的原则规定，事实上可用的流动性管理工具也明显低于平均水平。随后，证券资管领域基本全盘引入了美国SEC的流动性要求。后续的资管新规中则粗线条地规定了由银保监会负责制定流动性风险管理标准。在分业监管格局下，实际操作中缺乏精确的、充分评估的标准以及市场主体的广泛参与。政府与市场某种程度上一直处于零和博弈，形成看守式监管模式的路径依赖，侧重对资本方面的监管，并非是一种可信赖、可持续的风险管理机制。因此，核心问题是降低直接干预程度，激发资产管理领域的市场机制，改善金融市场流动性问题，从而提高资本运用效率和信用创造质量。2.统合资产管理业规制标准。国际层面对资产管理业有效规制建立在强有力的标准体系和监管合作基础上。金融监管标准化有助于促进监管数据聚合，提升监管数据可比性，从而提高理解和识别系统性风险的能力。目前，对资产管理影响金融稳定的关键衡量指标缺乏统一标准，有可能损害监管措施的有效性。2016年起，IOSCO在一系列公开报告中显示出对资产管理行业数据和标准缺口问题的密切关注。2017年以来，FSB已授权国际证监会组织负责制定相关的评估标准。美国和欧盟一般将股票、债券、基金为主的资本市场工具统称为“证券”，因而资产管理按照投向和功能，主要置于证券业监管范畴。与之相比，我国《证券法》对“证券”定义范围较窄，不能涵盖资产管理业。我国对证券和期货资产管理、公募和私募基金的国际化接轨程度较高，体系相对健全，而银行业、信托业和保险业资产管理则很难与相关规则一一对应，容易出现国内外监管标准方面的调适难度。因此，需要衔接国际与国内、国内各金融部门之间的规制标准，为资产管理业良性发展创造一个相对公正的外部环境，增强一行两会监管下对系统性风险的识别能力。

（二）关键步骤：改进基于数字的监管程序在国际层面，监管科技（Regtech/Suptech）尚未形成统一定义，其核心特征可以概括为：数字化的信息处理、实时的过程监控以及监管数据的共享和集成机制。因此，监管科技涵盖了风险监管、功能监管和行为监管的规制理念。我国金融科技发展相对被动，目前仍在完善金融市场支付结算系统和场外交易平台，可观察的周期和信息数据的收集、使用比较局限。监管科技的推出对金融体系各部门造成的外部影响和连锁反应还有待评估。金融信息的收集和采用一方面依赖于信息保护力度，另一方面依赖于监管机构和市场主体的科技水平，因此对基于数字的监管程序要求较高。资产管理业务涉及多项参与主体，交易链条和交易周期相较于传统信贷业务更长，金融信息采集与管理的问题也更为复杂。在资产管理公司提交的定期合规报告中，底层数据的清洁性和可访问性极为重要。而为满足特定监管需要提交的不定期合规报告中，底层数据通常是非机读数据，需要消耗更多的监管和合规资源。监管过程的数字化、智慧化要求监管机构和市场主体具备更高的科技水平和相应的技术系统。因此，监管科技的规制核心是基于数字的监管程序。在数字化程度较低的市场，金融信息管理不当可能引发更大的操作风险。例如，穿透式监管措施在我国资产管理新旧机制切换下发挥了重要作用，一定程度上也有利于监管机构开展金融创新的事前风险评估。从另一个角度看，自上而下的金融监管阻碍了监管科技效率的提升，对市场渗透过深造成的监管成本高企和市场动力匮乏问题难以解决，对抗式执法有可能造成更大的套利动机。再如，压力测试被认为是事前捕捉基金流动性风险的重要政策工具，然而对信息保护和监管科技水平均提出较高要求。美国财政部在资产管理监管框架第三次评估时，基于最大程度降低对市场机制干扰的考虑，明确建议不对投资公司采取压力测试。欧盟则在推广压力测试的基础上，通过MiFIDII、EMIR、GDPR等一系列指令，进一步明确了金融市场交易数据责任主体、数据保护力度和算法交易监管标准，以降低数据垄断、信息泄露对金融稳定产生负面冲击的可能。然而，根据ESMA统计，欧盟金融数据泄露情况仍日渐频繁，主要体现在个人身份窃取、金融营销及账户访问等方面。在我国，压力测试被全面引入资产管理全行业，合规成本与监管成本相应增加。目前，监管层面主要强调建立央地金融信息共享机制，对于金融信息的采集和保护缺乏系统性法律建设，相关规定散落在《电子商务法》《网络安全法》《消费者权益保护法》寥寥条款中，《金融信息服务管理规定》也仅作原则性规定，既缺乏有针对性的立法，也难以实现金融信息的标准化和连贯性监管，从而将显著影响监管质量。在金融信息立法方面，需要围绕金融信息采集、处理、使用过程，关注重心在于信息采集成本效益分析，多头监管带来的披露标准不一致、不公平，以及金融数据信息的交易和保护三个方面。

五、结语

金融环境的变化使得未来的资产管理业规制变得更加困难。全球化以及资金和证券的跨境流动可能对资产管理业规制构成具体的挑战。某种程度上来看，资管新规的最大意义在于将资产管理从银行业分离出来，这是我国监管机构对金融产品层面混业实践的妥协。次贷危机后，“四万亿”量化宽松政策带来的随后十年金融有限理性繁荣现象，显示了监管体系与金融市场发展水平配适的必要性。市场与规制俱在与时共进，最终则需要在制度层面获得体现和完善。经济的破旧立新需要多元市场主体参与。在政府审慎监管立场下，与市场保持适度距离，重构逻辑统一的弹性监管体系，对于新兴市场而言意义重大。

作者:杨帆 单位:西南政法大学经济法学院