财务治理与企业所有权思考

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财务治理是公司治理的核心组成部分,企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括,遵循企业所有权安排、公司治理、财务治理逻辑主线,可以认识到:财务治理体系构建的基础是企业所有权安排,企业所有权安排状况决定了企业财权配置状态;企业所有权安排契约不断演变,决定了财务治理模式并非一成不变,而是随外部环境变化而不断演进。

一、财务治理体系与企业所有权安排

公司治理一般意义上是企业所有权安排具体化,财务治理作为公司治理的核心部分,必然要以企业所有权安排为基石。企业所有权一般意义上指的是“对企业的剩余索取权和剩余控制权”(张维迎,1996),其安排是由企业各要素所有者(签约方)相互谈判直接决定,企业所有权安排框架决定了财务治理基本结构,形成了相应治理机制,规范了具体治理行为。

具体讲,企业所有权安排对财务治理体系主要产生如下影响:

首先,企业所有权安排奠定了财务治理的基本结构。资本结构是财务治理结构基础组成部分,股权和债权不仅仅是可以相互替代的融资工具,而且更是可以相互替代的治理结构(Williamson,1988)。企业所有权安排中“剩余权利”配置决定了股东与债权人的权利与地位,影响股东与债权人风险态度与积极性。资本结构不仅仅是一个财务比率,更体现股权债权相互制衡关系。从治理角度认识,企业“剩余权利”配置深刻影响股东与债权人利益,促成了股权债权利益均衡,间接决定了资本结构。同时,企业所有权安排中“剩余权利”具体配置,对财务治理结构中股权结构、董事会构成、经理层组成影响重大,初步奠定了上述各治理层级应享有的基本权利。由此,企业所有权安排基本逻辑决定了财务治理基本框架结构。英美治理模式下侧重于通过市场机制保证债权人利益,德日治理模式下侧重于通过债权人参与公司运营保证债权人利益,进而保障企业所有权安排有效性。我国运作相对规范的上市公司,大部分由国有企业改制而来,受制于特殊历史原因,其债权人利益既得不到市场法律机制保障,也无法参与公司运营,出现许多诸如“三角债”等问题,导致资本结构治理约束力不强,企业所有权安排效果不彰。

其次,企业所有权安排促成财务治理机制形成与完善。财务治理动力机制中,企业所有权安排中常常给予经理层部分“剩余权利”,这本身就是一种长期激励,其效果是货币奖励等短期激励方式所无法达到的,这将有助于财务治理动力机制有效发挥;财务治理制衡机制中,企业不同治理主体为维护自身权益,必然会对企业所有权安排中“剩余权利”进行激烈争夺,最终将促成“剩余权利”的分散配置,形成相互制衡态势,这将非常有利于财务治理制衡机制进一步完善;财务治理主体机制(财务相机治理机制)中,企业所有权“状态依存性”直接决定了财务相机治理的客观必要性。“剩余权利”在股东、债权人等不同治理主体之间的转换,必然要求遵从企业所有权安排一般逻辑,遵守相应运作规则,这将有利于企业财权在股东、债权人等治理主体之间合理并顺利转移,形成有效的财务相机治理机制。在“宏智科技”双董事会案例中,公司股权结构安排、股东权利约束等企业所有权安排制度化方面存在一定缺陷,直接影响了财务治理机制发挥,严重干扰了公司正常运营。

最后,企业所有权安排能够有效规范财务治理行为。企业所有权安排初步奠定了企业基本权利配置格局,财务战略制定、财务全面调控、财务政策选择等财务治理行为必然要遵从这一权利配置状态,并受其约束与规范。企业所有权安排中“剩余权利”具体配置,决定了股东、董事会等治理主体权利分享状态,对公司财务战略制定、发展方向具有深刻影响;企业所有权安排中“剩余权利”适当分散配置,相应的责任匹配相应的权利,将有利于调动企业各治理层级积极性,上下一心顺利完成财务全面调控任务;企业所有权安排中“合约权利”与“剩余权利”合理界定,将有利于明确企业各治理主体财务权利界限,减少权利真空或重叠,这将有利于企业选择合理的财务政策。我国上市公司在企业所有权安排方面存在一些问题,对关联交易、资产转移等重大财务行为约束力度不够,出现了控股股东与上市公司之间“隧道效应”、“支撑效应”等利益输送问题,值得深思。

二、财权配置与企业所有权安排

现代企业理论(特别是不完全契约理论)有关企业所有权安排研究,为财权配置研究奠定了坚实的理论基础。企业所有权安排本质上可以说是公司基本权利分配,财权作为企业所有权的核心权能,其具体配置必然要以企业所有权安排为基础,遵从企业所有权安排逻辑。企业所有权安排的“股东至上主义”或“利益相关者共享主义”,决定了企业实施“股东单边治理”或“利益相关者共同治理”,由此也决定了财务治理中财权配置采用“财务集权”模式或“财务分权”模式。

需要注意的是,对企业所有权内涵认识的不同,会深刻影响企业财权的具体配置。用“剩余控制权”等“剩余权利”定义企业所有权,对于理解企业相关运营问题具有重大价值,但同时也暴露出“剩余控制权”内涵与外延模糊等问题。也就是说,“剩余控制权”也变成了一个没有大小、没有范围差异的“万金油”似的变量(杨其静,2002)。就是将企业所有权定义为“剩余控制权”的哈特(Hart)等人也承认,事实上剩余控制权等同于完全控制权。

针对上述问题,杨瑞龙等学者提出用“重大决策权”替代“剩余权利”定义企业所有权,“为避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上的混乱,我们以比较现实的态度把剩余控制权定义为企业的重要决策权”(杨瑞龙等,1997)。本文赞同这一观点,在实践中将企业所有权定义为“重大决策权”是适宜的。在治理框架下,财权是企业所有权的核心权能,由此在财权配置方面,虽然用“剩余权利”定义企业所有权对于理解财权匹配约束等问题非常重要,但在实际财权配置中,依据财务实践经验,在不割裂完整财权原则下,将财权定义为重大财务事项决策权进而进行有效配置是合理的现实选择。

企业所有权安排如过于强调股东尤其是大股东权利,将会导致公司财权配置严重失衡,大股东将完全控制企业财权,股东大会将成为“大股东大会”,董事会将成为大股东“橡皮图章”,这将导致严重后果。我国上市公司陆续暴露出的“猴王股份”、“托普软件”等大股东掏空上市公司事件,就是很好例证。

三、企业所有权安排演变与财务治理模式演进

市场经济发展初期,企业规模相对狭小,市场竞争并不激烈,对资本有较强烈的需求。这一时期,由于企业管理、生产工艺相对简单,对经营能力、专业技术等要求并不高,企业的发展关键在于“企业家”对投资机会的把握。在企业契约签订过程中,企业规模狭小、经营风险大和抵御风险能力差等特点导致了对资本“抵押性”的现实要求,资本所有者(股东)的经济实力对谈判力的影响十分显著。由于经济扩张的冲动对资本需求很大,资本的“相对稀缺性”十分明显,资本所有者在契约谈判中占有了绝对优势地位。由此,在资本所有者与经营者合一的“古典企业”中,资本所有者(也是企业家)与工人“谈判力”对比严重失衡,企业剩余索取权与控制权集中于企业资本所有者手中,这一状态适应了当时签约各方对企业所有权安排的基本要求。此时,资本所有者完全控制企业,拥有企业全部财权,属于典型的股东控制的“集权型”财务治理模式。

随着经济的发展,社会专业化分工进一步加剧,企业规模得到不断扩大,有效管理对企业发展显得更为重要。同时,企业资本来源呈现出多样化趋势,出现了“两权分离”现象。此时,资本市场的发展加剧了物质资本之间的投资竞争,削弱了资本所有者的谈判力,减少了其对企业所有权占有;面对激烈的市场竞争,经营者的经营才能显得至关重要,对企业剩余创造贡献更大,从而增强了经营者的谈判力,使其具有了分享企业剩余的能力,享有更多的企业所有权。由此,在现代企业制度下,企业资本所有者与经营者分享企业剩余成为一种普遍现象,这一企业所有权安排状况是符合资本所有者与经营者之间相对“谈判力”变化趋势的,是必然的现实选择。此时,资本所有者与经营者等都参与了财权分享,形成了股东主导多元参与的“分权型”财务治理模式。

进入知识经济时代后,创新型企业对企业人力资本更加依赖,创新能力成为企业安身立命的根本,而对物质资本的倚重则明显减弱。以人力资本投入到企业契约的经营者、员工,其个人创新能力成为相对“稀缺”资源,对企业剩余创造更为重要,在企业所有权安排契约谈判中的地位也得到了有效提高。由此,经营者、主要技术员工对企业所有权要求和实际占有也相应增大。在现代高科技企业中,经营者持股、员工以技术入股而分享企业剩余现象已非常普遍,正是体现了这一发展趋势。此时,企业所有权安排契约将更加倾向于人力资本方面,以物资资本为分配基础、人力资本分享份额不断加大的所有权安排变化将是大势所趋,而人力资本对财务权利占有、财务收益分享将更为明显,形成强调人力资本参与的“混合型”财务治理模式。