“脱实向虚”风险防范与资产泡沫

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一、资产泡沫与“脱实向虚”的关联

经济转型时期，产业结构不断调整，大量传统产业转向高新技术产业。在此过程中，规模较大的传统产业转型成功不是短期内可以完成的，大量的中小企业又受创新不足、转型成本高等的限制，传统产业庞大的资金难以被尚未转型成功的新兴产业吸纳，导致资金流出实体经济、流入虚拟经济，即“脱实向虚”。从我国的实际来看，资产泡沫的风险主要为房地产泡沫风险。2015年底至今，我国经历了几次房价猛涨：先是2015年底到2016年底，一二线城市房价疯涨；然后是在2016年各大城市出台了严格的限购政策后，2017年全国三四线城市房价普遍上涨，部分三四线城市房价疯涨。可以说，房价上涨是近年我国经济出现资产泡沫的最主要的表现形式。“脱实向虚”抑制了居民消费支出，对实体经济产生了较为明显的“挤出效应”。“脱实向虚”会导致资产价格暴涨，出现资产泡沫。近年来的房地产价格快速上涨，就是资金从实体经济涌入房地产市场的结果。泡沫一旦形成，在当前相对宽松的货币政策和资产价格继续上涨的预期下，会导致过度投机，泡沫不断膨胀，经济也就更加“脱实向虚”。正是如此，防范“脱实向虚”，必须抑制资产泡沫，强化价格型调节和传导，畅通政策传导渠道和机制。

二、抑制资产泡沫的现实价值

资产泡沫集聚风险极高，危害极大。当前，我国房地产资产泡沫往往伴随着较高的金融杠杆，金融杠杆的增加必然导致风险的集聚。杠杆融资提高房地产商土地购买能力导致土地价格泡沫，也提高了投资者购房能力，导致房地产价格泡沫。房地产价格持续上涨，导致企业厂房租金、用工成本等上升，降低了企业竞争力和盈利能力，实体经济盈利能力差反过来进一步导致资金向房地产部门集聚，泡沫进一步扩大。这种恶性循环链的生成，对于实体经济发展极为不利。资产泡沫加剧了金融风险，提升了实体经济的成本。只有抑制资产泡沫，引导资金“脱虚向实”，才能促进经济稳健发展。如果房价快速上涨得到控制，就能够有效降低企业的成本，提高企业的竞争力和盈利能力，产业将得到发展，进而提高国民收入，收入提高后购房能力也将得到提高，从而实现房地产与实体经济协调发展。如果不能很好地抑制资产泡沫，任由其膨胀，一旦泡沫破灭，房地产吸纳的巨额资金将成为金融部门的不良资产，可能引发系统性金融风险，导致银行可贷资金急剧缩减，实体经济融资将更加困难。

三、抑制资产泡沫的策略选择

房地产资产泡沫是在货币供应量不断增加的宏观背景下，房地产“去库存”、金融结构发生变化、投资者非理性等多层因素共同导致的。抑制资产泡沫，就要从这些方面去化解。（一）货币政策坚持稳增长和控泡沫并重。近年的房地产价格泡沫本质上是一种价格现象。为应对美国金融危机引发的国际金融危机，我国2008年推出了“四万亿计划”，之后也一直实行宽松的货币政策，特别是近两年来连续降息降准，导致货币供应量M2快速增加，M2/GDP从2008年末的151.31%上升到2016年末的208.31%。伴随着资产泡沫持续增大，货币政策的目标也将发生变化，从只关注稳定经济增长转变为稳定增长的同时抑制资产泡沫。稳定经济增长和抑制资产泡沫并不是对立的，资产泡沫形成的根本原因是实体经济盈利能力差，难以有效吸纳资金。随着供给侧结构性改革的深入，实体经济转型成功，会有效释放对资金的需求，引导资金从房地产等部门向实体经济转移。（二）加大房地产调控力度。2015年底，中央提出“去库存”，紧接着各地政府便出台了相关政策。一是落实户籍、降低信贷要求、解除限购等政策，扩大了房地产的有效需求。二是土地供应的减少，本意是在“去库存”背景下控制库存的增加，但可能反而导致了房地产供给的减少。供求两端的宏观政策影响，也是近年来房地产市场供不应求、房价疯涨的重要原因。因此，应该抑制房地产过度投机行为，增加土地供给，缓解房地产供求矛盾。然而，卖地收入是地方政府财政收入的重要组成部分，各地方政府受“吃饭财政”的限制，有较强的“土地财政”激励。“土地财政”导致开发商拿地成本不断提高，推动房价持续上涨。房地产及其相关联的上下游行业占据国民经济的50%左右，房地产的快速发展有助于地方GDP高速增长。因此，房地产、地方财政、经济增长捆绑到了一起，导致地方政府缺乏抑制房地产资产泡沫的动力。为此，有必要加快研究推出房产税，以缓解“土地财政”引致的负面后果。（三）优化金融结构。在资产泡沫的形成过程中，金融结构发生了变化。一方面，在银行信贷结构中，房地产信贷逐年增加。我国银行贷款余额中，房地产贷款余额占比从2008年的16.5%上升到2016年的23.8%，这必然导致实体经济贷款相对减少。另一方面，在不断增加的直接融资中，房地产融资占比很大。随着国家金融改革的深入，社会融资规模增量中直接融资占比逐渐提高，从2011年的14.1%上升到2016年的23.82%。房地产融资在直接融资中占比很大，2016年全年企业债券净融资仅为3万亿元，房地产债券融资规模就达1.14万亿元。也就是说，整个金融体系中，不管是间接融资还是直接融资，房地产融资占比都在逐渐提高，并且在不断提高的直接融资中，房地产融资比其他领域的融资优势更明显。为解决资金不断向房地产涌入的问题，要不断优化金融结构，提高金融支持实体经济的能力。一是增强金融支持县域实体经济。县域经济占国民经济较大比重，有的省份甚至超过60%，而县域金融体制相对落后，深化县域金融体制改革对经济增长意义重大。县域经济往往以银行信贷为主，现代金融体系不完善，可以通过引进各类金融机构激发县域金融活力，提高金融支持县域实体经济的能力。二是加大金融支持中小企业力度。我国实体经济以中小企业为主，提供了全国80%的就业，占国民经济的60%以上。2017年1月11日召开的国务院常务会议确定规范发展区域性股权市场的相关政策措施。2017年5月，证监会《区域性股权市场监督管理试行办法》。在强有力的政策支持下，可以发展区域股权市场为抓手，推动中小企业到“四板”市场挂牌，通过股权质押贷款、中小企业私募债、资产证券化等方式帮助挂牌企业解决后续融资问题，提高金融尤其是直接融资支持实体经济的比例。（四）健全产业支持政策。产业发展策略应该是房地产与实体经济的协调发展。传统的城镇化建设就是大量建商品房，导致农民除了住进城市，生活并未得到改善。城市新居民对美好生活有更高的要求，这就要求新型城镇化建设除了有城市的形式，更要能为居民提供集健康、养老、文化、教育、娱乐休闲等功能。这些功能也是城市产业的重要组成部分。除此之外，各地要出台优惠政策措施，促进当地在自然资源、人口结构、历史文化、地理位置等方面具有比较优势的产业发展。城镇化建设与产业建设协调发展的意义在于经济形成良性循环，房价快速上涨得到控制，能够有效降低企业的成本，提高企业的竞争力，而产业发展起来后居民收入增加导致消费强劲，当地经济发展可持续性增强，从而也能促进房地产业的发展。（五）促进地方财政与金融联动。我国的现实情况是，地方政府在支持企业融资方面作用发挥得不够。因此，各地可以通过做大做强政府投融资平台，增强政府的融资能力，财政实力增强后与金融联动，引导资金注入实体经济，更好地促进产业发展。做大做强地方政府投融资平台，就是要将各部门碎片化的财政资源进行整合，充实投融资平台的资金实力，提升信用等级，提高融资能力、降低融资成本。在发挥财政与金融联动的功能方面，可以采取如下举措：一是将财政性存款与银行贷款挂钩，财政性存款的比例按照银行对当地企业贷款的比例分配，激励银行多向本地区贷款。二是财政出资与银行按照一定比例成立风险基金，银行按照基金总额的一定倍数向当地企业贷款。三是做实做强政府控股的担保公司。银行一般需要资产做抵押才向企业放款，但广大中小企业能够作为抵押的资产往往不够，财政出资与社会资本按照一定比例合作成立担保基金，做实做强担保公司，要求担保公司按照一定倍数为企业担保，这样就能有效解决中小企业抵押物不足的问题。四是财政出资成立产业引导基金，引导基金与社会资本按照一定比例合作成立股权投资基金、风险投资基金等，引进专业公司人才进行基金经营管理，基金应主要用于投资当地中小企业。当然，财政与金融联动的举措不限于以上方面，其意义在于改变传统财政资金支持实体经济额度小、覆盖面窄的问题，发挥地方财政资金支持实体经济的更大作用。（六）加强风险管理体系建设。打通金融支持实体经济管道的根本是控制风险，只有风险控制住了，资金才敢进来。控制风险的第一步，就是要化解当前不良贷款，这是风险管理体系建设的基础。其次，要加快区域社会信用体系建设，将区域内企业、居民、金融机构纳入信用评价体系，并与银行征信系统对接，形成区域性征信体系。最后，加强金融监管，控制风险。微观方面，对投资者进行教育，提高投资者风险防范意识，加大防范、打击和处置非法集资的力度。宏观方面，通过编制政府、企业、金融、家户四部门区域宏观资产负债表监测区域宏观金融风险，通过编制区域宏观或有资产负债表实时监测区域宏观金融风险。

总之，要采取各种手段抑制资产泡沫，通过产业政策从根本上提高实体经济的盈利能力，引导资金逐步转向实体经济，规避资产泡沫带来的金融风险，促进经济良性发展。

作者:刘飞 单位:武汉大学经济与管理学院