我国证券市场中的过度规管研讨

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保护投资者利益已经成为各国证券市场、特别是西方发达证券市场规管的核心内容和首要问题。国外文献中关于证券市场规管和投资者保护理论的研究已经形成了一个比较完备的体系：比如以Stigler为代表的对证券市场规管的研究，以Fama为代表的对证券市场效率的研究，以Jenson和Meckling为代表的公司理论，以及近年来LaPorta，Shleifer，Vishny等学者对投资者保护理论的研究。在我国，无论是在法律还是行政方面，都明确了保护投资者利益是证券规管的首要任务，适当的规管能够保护投资者的利益。但事实上规管并非一定能够增进投资者的利益，规管者的效用函数、信息的充分性、利益主体对规管者的干预都可能造成规管不足或者过度规管（Overregulation）。规管者在实现社会福利最大化时存在着信息不完全和信息不对称问题，规管者不可能完全掌握真实的、确定的社会福利函数以及政策制订技巧，或者说，社会福利函数的确定和政策制订技巧的获得是有成本的。再者，由于通常来说规管机构本身的影响和重要程度都直接和产业的重要程度、机构的规模、预算的规模以及机构中高层职位的薪金有关，而且规管机构的收入或经费也是被规管产业重要程度的函数，这样就有可能出现过度规管。此外，如“俘获”理论所表述的，不同的利益集团支配了整个规管过程，并最终使得规管机构适应他们的需要。因此，证券规管并非一定能适当地、切实地保护投资者利益的，过度规管的可能性是实际存在的。

一、实施证券市场规管的理论模型解释

1．证券市场规管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了证券规管存在的必要性。在图1中，交易量由Q表示，假设单位交易成本固定，供给曲线是水平的S，无规管且无欺诈（诚实）条件下交易需求曲线为D，实际情况中存在着对被欺诈的预期，这个预期的影响值TF类似于征税，它使得需求曲线由D向下移动至D-TF，诚实条件下的均衡交易量为Qu，欺诈条件下的均衡交易量为Q0。规管有可能减少所存在的两部分损失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，这两部分表示欺诈所导致的资源损失，这两部分损失的和就成为规管行为要减少的目标。规管者通过制订和实施各项措施来使得需求曲线D-TF向需求曲线D移动，以减少欺诈所带来类似征税的效应，同时增加投资者（消费者）剩余。

2．适度的证券市场规管

规管成本包括直接成本和间接成本，直接成本包括被规管者按规定行动的成本以及规管本身的成本，比如被规管者为了方便查处欺诈行为而要求被规管者按规定保留交易记录所造成的成本。间接成本可以是寻租成本等。

所有欺诈影响值减少和单位交易成本增加的效应都在图2反映出来。由于规管减少了投资者对欺诈影响值的预期，减少后投资者对欺诈影响值的预期值为TR，因此需求曲线移动到D-TR；同时单位交易成本由于规管的增加而增加到S+TC，由于TC小于（TF–TR），交易量Q将会增加到QR，投资者剩余增加到三角形a（PR+TR）bR。因此规管者就应该寻求最大化投资者剩余三角形，同时最小化（TR+TC），也就是说，规管者应该追求的是在约束条件下最大化的交易量Q。

假设规管者的目标是在最低成本下减少预期欺诈影响值，那么如何衡量规管者的规管程度呢？规管行为的增加或者是减少都会同时影响到投资者对预期的欺诈影响值的变化（ΔTF）以及规管对单位交易成本的变化（ΔTC），如图3所示，当规管增加的边际成本TC等于规管所减少的边际预期欺诈影响值TR时，这种均衡状态bR达到的规管效率最高。

在不同的规管水平下，可以推导出相对应的不同均衡点，这些均衡点反映了规管变化所导致的ΔTF和ΔTC共同作用的均衡结果。连接这些点，就形成了不同规管水平下的规管均衡轨迹（TheLocusofRegulatoryEquilibria,LORE），如图4，从O点到e点，规管水平从0增加到R，期望的欺诈影响值的减少比单位交易成本增加的快，在这个区域内，投资者剩余和交易量Q都在增加。当规管水平超过了R时，单位交易成本增加比期望欺诈影响值的减少要快，因此投资者剩余和交易量Q都在减少。因此，拥有完全信息的规管者将选择规管水平R，市场均衡点为e，在此点，投资者剩余和交易量Q达到最大。

二、证券市场的过度规管倾向

虽然规管者认为减少欺诈影响值可以增进效率进而保护投资者利益，规管者制订规管政策的目标并不仅仅是保护投资者利益和增进效率。在不完全信息条件下，规管者甚至不能确切地知道自己的规管是否过度，或者规管者可能更热衷于增加自己的权力和地位。因此在考虑规管者的效用函数时，必须考虑其他一些重要的变量。Albrecht等（1997）构造了市场i的规管者的效用函数如下：

对变量Qi的一阶偏导为正，因为交易量对于规管者的收入和声望都具有重要的影响；对Ri的一阶偏导为正，因为规管者制订的规管措施越多，规管者自身的权力也就越大，而通常规管机构都倾向于扩大自己的权力；对TFi的一阶偏导为负，因为它对于社会是不利的，也是规管机构所要减少的。虽然规管的成本没有明确地被包含在以上方程中，但是它们通过对供给和需求量的均衡约束来进行作用，由预期的欺诈影响值和单位交易成本所决定。效用最大化的规管者具有哪一种取向？是过度规管（滥用规管）、规管不足或者是最优规管（追求效率）？

最大化规管者的效用函数可以由其一阶条件得出：

如果，则规管者就存在着增加规管以提高效率的潜力，但这符合规管者自身的利益吗？考虑一下规管者的边际效用表达式中各项的正负符号：、+、+、-、-

上式左边中的各项符号都意味着随着R1的增加，规管者的效用也随之增加，这表明规管者没有规管不足的激励，即使当规管者的规管达到了有效点（），规管者仍具有增加规管的动力，因为：0、+、-、-

这个结论可以通过图5得到进一步说明，规管者的均衡规管轨迹在坐标Q1——R1中绘出，规管者的效用函数为正，自身效用最大化的规管者的效用函数的无差异曲线为U0，因此均衡点的规管水平为R0。而追求效率的规管者的效用函数与变量R不直接相关，因此其效用的无差异曲线为水平的Ue，均衡点的规管水平为R0。从此可以看出，理性（自身效用最大化）的规管者有一种自然的过度规管的倾向，过度规管量为R0-Re。

三、对证券交易所的过度规管

1．对证券交易所组织形式的过度规管

会员制的证券交易所在先前证券市场发展历程中占据了主导地位，因为最初的证券交易所被定位为非盈利的证券交易场所，它由会员出资，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不将其积累分配给会员。但自20世纪90年代以来，这种状况发生了本质性的改变。随着机构投资者的日益壮大、全球经济一体化、以及全球金融市场规管的逐步放松，特别是电子信息、通讯技术的飞速发展，证券交易所的自然垄断基础已经不复存在，证券交易所已经由地域性自然垄断的市场结构演变为全球性的寡头垄断性市场结构。各国证券交易所为了增强国际竞争力，在经营债券、股权等基础证券的同时，大力发展期货期权等衍生产品和跨国产品，使“单一的股市”发展成为一个“金融大超市”。因此，各国交易所的组织形式出现了由会员制向公司制转变的趋势，通过股东多元化、分离所有权和经营权、改革董事会结构以及挂牌上市等途径，交易所正逐步发展成为以盈利为目标的商业公司。当前除了纽约股票交易所和东京股票交易所以外，全球大部分主要交易所已经变成了公司制。交易所本身不仅要追求利润，而且通常还要在本交易所上市融资发展。

相对于会员制交易所而言，公司制交易所更有利于维护投资者利益。首先，随着资本市场国际化和电子化发展，投资者有更多的交易所和金融工具选择，公司制的证券交易所能敏感地对市场竞争做出反应。为了追求利润，交易所将有激励去维护自己的信誉，使得自己提供的市场公正、透明、有效，改进自己的服务，从而吸引更多的投资者和融资者，在本质上是吸引投资者。其次，会员制证券交易所是由会员组成的理事会来控制的，因此其更多地服务于会员的利益而非投资者的利益，它缺乏足够的激励对投资者提供保护并吸引投资；而公司制的交易所不会受到来自会员的影响，分散的股权结构使得股东难以对交易所实施控制。再次，公司制交易所可以以高薪吸引优秀人才、通过股权融资改善交易或者规管设施，更好地维护投资者利益；而会员制交易所的收入来源于会费缴纳和收入积累，如果要增加自身收入就会增加交易成本。总之，公司制交易所相对于会员制交易所能够更好地维护投资者利益。

中国《证券法》第95条规定：证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。同时，证券交易所处于严格的行政规管之下，证券交易所的设立、合并、甚至证券交易所理事长、总经理的任命都要由证监会认定。对证券交易所的规管已经在一定程度上影响了证券交易所的发展，同时不利于投资者利益，因此这样的规管可以被认为是一种过度规管。

2．对证券交易所合并与联盟的过度规管

随着全球证券交易所之间竞争的日益加剧以及信息和通讯技术的发展，规模经济性已经成为影响交易所竞争力和效率的重要因素，全球证券交易所的数目在减少，但规模在迅速扩大。与此同时，交易所之间的并购和跨国战略联盟屡屡发生，证券交易所的合并已形成浪潮。

交易所的合并将有利于增进投资者的利益。首先，证券交易所的运作具有规模经济效应，即证券的平均交易成本是交易量的减函数。交易所的合并及联盟可以使得资源重新整合，降低交易成本。比如采用统一的交易与结算系统可以提高交易清算的效率，降低交易成本。此外，交易所合并后投资者可以有更多的选择，比如投资者可以实现24小时不间断股票交易，可以有更多的投资品种选择，可以在一个更大、流动性更高和更具竞争性的市场上进行交易，便捷地在全球范围内对各国的证券进行投资，或者自由地进行组合投资以分散风险。

中国《证券法》第95条第二款规定：证券交易所的设立和解散，由国务院决定。证券交易所的合并同样需要国务院的许可，而并非交易所自身所可以决定的，即使国内沪深交易所的合并也是如此。无论国际市场的竞争状况和资本市场的开放程度如何，交易所的合并都由政府决定。目前上海和深圳两家证券交易所的交易品种、交易方式和交易规则几乎完全相同，交易系统的技术进步使得交易所的地域分割不再能够降低交易成本，相反，两个交易系统提高了证券交易的费用。此外，大量的证券中介机构不得不在两地都设立分支机构，间接又增加了成本，而这些最终要由投资者来承担。虽然政府也考虑到了交易所的合并能降低交易成本、加强市场规管，但目前仍没有确定的沪深交易所合并的计划日程表。至于证券交易所的国际化合并，还需待以时日，并且取决于资本项目的开放。

四、对证券市场开放的过度规管

1．当前中国证券市场的封闭性规管政策

通常认为证券市场的开放是指该国政府允许国外投资者在该国购买股票以及本国投资者购买本国以外的其他证券市场的股票，外国公司可以自由地在本国证券市场上市，本国公司也可以到国外证券市场上市。国际资产定价模型（InternationalAssetPricingModels,IAPMs）认为证券市场的开放使得国外投资者与国内投资者一同分担风险，从而降低该国的权益资本成本（Stapleton和Subrahmanyan，（1977），Errunza和Losq（1985），Eun和Jannkiramanman（1986），Alexander，Eun和Janakiramanman（1987），Stulz（1999a,1999b）），Henry（2000）对新兴证券市场开放所带来的股票价格指数影响做出了透彻分析，其研究表明：20世纪80年代后期以及90年代初期实施证券市场开放的国家，其权益资本的成本降低，有形投资也会增加。因为权益资本成本的降低可以使得原先净现金流贴现值为负的投资项目变为正的净现金贴现值。此外，还可以显著地扩大总产出和增加福利（Henry，1999）。对投资者而言，证券市场的开放可以增加其资本利得收入和增进投资者利益。

相对于西方成熟证券市场而言，中国的证券市场开放度是比较低的，当前少量的开放也仅仅体现在对海外投资者的B股市场和国内融资者海外上市两个方面。但对国内的投资者而言，中国证券市场是完全封闭的，人民币资本项目下非自由兑换间接禁止了国内投资者投资海外证券，即使投资者自己拥有外汇也不允许自由购买海外证券。既然证券市场开放可以提高本国证券市场投资者福利。那么为什么规管者仍要实行严格的封闭性规管政策呢？一种可信的解释是为了防止国内资本的外逃。根据财政部办公厅“积极财政政策”课题组的专题研究资料显示：1997年和1998年中国的资本外逃额分别为364.74亿美元和386.37亿美元；1999年经济形势好转后，资本外逃局面虽然得到一定的遏制，但资本外逃额仍为238.3亿美元；2000年的形势更严峻，樊纲认为2000年中国资本外逃大约在480亿美元左右，比外商对华实际投资的407亿美元还要多。正是基于这样的考虑，证券规管者丝毫没有放松对投资者投资于海外证券市场的控制。即便在这样严格的控制下，也已经有大量的投资者通过各种不合法的途径投资于海外证券市场。2001年内资曾一度大肆炒做港股，为此，国家外汇管理局下发了《全国整顿和规范外汇市场经济秩序工作方案》，2001年4月18日，中国证监会委托深圳证管办向深圳各证券经营机构下发了《关于严禁非法从事港股交易业务的紧急通知》（深证办发字［2001］127号），同年6月8日，深圳证管办再次公告，严禁深圳各证券经营机构、证券投资咨询机构以介绍、引导、组织等各种方式进行港股的、咨询业务，公告还责令各证券经营机构、证券投资咨询机构立即进行自查。

2．中国证券市场开放中的过度规管

前述限制国内投资者购买海外证券的规管政策尚可以理解，但证券市场开放中的其他一些规管政策应该属于过度规管。当前限制海外投资者进入A股市场可以视为是一种过度规管。限制海外投资者进入中国证券市场的初衷是为了防止外资对中国上市公司或者产业的控制，当前这些顾虑的必要性已大大降低。海外投资者对B股市场看淡就充分说明了当前不是要限制外资进入中国证券市场，而是要设法吸引外资进入中国证券市场。正因为如此，证监会在2001年表示正研究引进境外机构投资者的制度，希望能有步骤、有限度地开放外资进入A股市场，其中包括外资企业在A股上市。况且中国大多数上市公司股权结构中流通股仅占很小的比例，即使海外投资者获取了流通股的大部分也难以达到控制上市公司的目的。就产业安全而言，连中石化和中国移动这样基础性或垄断性产业的企业都可以到海外上市，国内上市公司的产业安全重要性应该较少能够超过它们的。

同样，限制国内企业到海外上市融资也可以被视为一种过度规管政策。在2001年4月以前，国内的A股市场主要为国有企业融资服务，民营企业要想在中国证券市场上市非常困难，而中国属于严格的外汇管制国家，资本项目下的资产转移是被严格控制的，资本项目下的投资和筹资活动只有在获得政府相关部门的批准之后方能合法进行。1997年6月20日的《国务院关于加强在境外发行股票和上市管理的通知》赋予了中国证监会海外上市的“审批权”。在投资银行和律师的的协助下，大量民营公司采取了先在百慕大、开曼群岛等地注册一个离岸公司之后再将国内企业资产注入离岸公司的规避策略，这样做的目的是既不需要资本的实际转移，同时离岸公司也可满足海外证券市场的上市要求。比如网易就是从先在海外进行注册，然后收购国内资产而实现在海外上市的。其他的如新浪、搜狐、鹰牌陶瓷、光宇国际、浩伦农业和明华集团等中国的海外上市企业也都是如此。

针对民营企业逃避国内证券规管到海外上市的行为。1999年7月出台的《证券法》规定“凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否有外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批”。同月，中国证监会发文：“为支持中国企业进入国际资本市场融资，今后公司符合境外上市条件的，均可自愿向中国证监会提出境外上市申请，证监会依法按程序审批……”。一方面中国证监会表示支持国内企业到海外上市，一方面到海外上市的壁垒却居高不下。此后，中国证监会与美国SEC达成一致：由中国国内企业控股的海外公司上市，必须由中国证监会出具对其在美国上市的“无异议函”后，才能允许其在美国上市。

3．封闭的证券市场规管政策对投资者利益的影响

（1）大大增加了投资者的投资成本。西方成熟证券市场的平均市盈率一般在10-20倍，投资者的平均股息收益率要大大高于债券和存款利率，因为投资者承担了更高的风险。而当前中国证券市场的市盈率大大高于西方国家，投资者的股息收益率甚至还无法达到同期银行存款利率。投资者的利益在封闭的证券市场规管政策下无可避免地受到损害。2000年7月，证监会副主席明确表示，H股公司将可以增发A股。此后中国在海外上市的公司纷纷回国来低成本融资。自2001年1月H股公司广州药业回国增发A股后，大量的海外公司回国内市场融资已成为一种趋势。这是因为：在封闭的国内市场，即使是那些通过包装甚至是虚假报表上市的公司也会受到投资者追捧；在国际证券市场，质量差的公司会遭到投资者抛弃。比如H股公司在1997年赴港融资高峰之后就被投资者看淡，从1998年至今，只有7家H股公司在港上市，且没有一家公司能够通过二级市场再次融资。即使是被国内投资者看好的中石化，其股价也一直徘徊在发行价之下。此外，国内市场融资成本要低得多。

（2）剥夺了国内投资者获取投资收益的机会。由于国内投资者无法购买海外证券，甚至是海外上市的中国公司的证券。国内投资者也就无法获得一些优质上市公司所带来的收益。此外，证券规管机构在2001年2月19日突然宣布了对国内投资者开放B股市场的政策。A股市场和B股市场的巨大差价使得B股连连暴涨，而在此前，上海B股市场在2000年就以136%的涨幅列全球股市涨幅第一，深圳B股市场涨幅也高达62.4%。B股持有者获取的巨额暴利大部分都来自于国内投资者。而这些获取暴利的B股投资者无非有两类，一类是海外投资者；另一类是采用违规手段以及利用内幕信息进入B股市场的国内投资者。后者获取的暴利属于非法所得，因为依照1995年12月颁布的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，境内居民是不能投资B股的。证券规管机构在明知B股市场现实持股者结构的情况下，不采用B股回购方式来挤压股市泡沫，却仍然出台对国内投资者放开B股的政策，为非境内人士和非法持有B股的境内居民提供了一次暴富的机会，这不仅是对国内合法投资者利益的重大损害，更重要的是，它还会滋长目前股票市场上已经非常严重的投机心理。此后曾出现了内资违规流入香港股市大肆炒做H股的现象，这被认为是此次B股开放政策中违法违规者轻松获得暴利的示范效应所致。

（3）封闭性证券市场规管政策削弱了对投资者的保护。在证券市场开放的环境下，有三种途径可以用来改善国内投资者的保护效率：①本国企业到投资者保护效率较高的国家上市，由于上市地实行更加严格的股东权益保护，本国企业的公司治理水平得以提高。比如中国石化在海外证券市场的上市无疑提高了该公司的治理水平，从而间接为国内A股投资者提供了保护；②投资者保护较好的国家的企业到本国交易所上市，由于外国企业向本国投资者提供了更高程度的保护，本国投资者会逐渐对本国企业产生类似的要求，这有利于提高本国企业的总体治理效率，否则国内投资者将转而购买投资者保护程度更高的国家的股票；③外资对本国企业的兼并，管理不利或者对投资者进行侵害的上市公司的股票价格将显著下降，从而导致对其的兼并，这将有利于维护投资者的利益。