对冲基金在国内展望

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对冲基金于20世纪50年代初起源于美国，其英文名称为HedgeFund，意为“风险对冲过的基金”，是一种以私人合伙企业或离岸公司的形式组成的投资工具。由于其操作手段的多样化，关于对冲基金目前还没有一个统一的定义，但有一个公式在一定程度上可以很形象地概括它：最先进的投资理论+最灵活的投资策略+最大胆的投资杠杆+最优秀的经理人=对冲基金。其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上规避和化解自身的投资风险，获得较高的收益率，但其大胆的杠杆操作却有意无意造成了整个金融系统的风险。数次震惊世界的金融风潮，如1992年的欧洲货币体系危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年的东南亚金融危机、2002年铜期货大涨、2003年美元暴跌，都是以对冲基金为首的投机力量冲击市场的例子。

中美、中欧签署的关于中国加入WTO的双边协议，对中国的证券市场有一系列具体的开放要求，其中包括：合资基金管理公司最初成立时，外资可拥有33％的股权，3年后可增加到49％，5年后可增加到51％。随着中国越来越多地融入到全球经济一体化和金融自由化的洪流之中，更多的外国证券投资资本将会登陆中国的资本市场，给中国的投资管理领域造成巨大的竞争压力和冲击力。

在证券市场对内、对外开放的过程中，对冲基金自然会以机构投资者的身份参与其中。在国际对冲基金几乎还没有涉足的市场中，中国是最大的一个。随着金融全球化趋势和各种投资工具的创新，对冲基金的数量和所管理的资产有了很大的增长，基金数量和资产规模都在以每年20%的速度增加。作为一种最为放任的金融机构，对冲基金已经成为金融领域中一个快速成长的行业。

一、我国本土对冲基金发展的制约因素

我国本土对冲基金还不是真正意义上的对冲基金，主要体现在以下三个方面：

其一，我国的基金市场上还缺乏对冲工具与卖空机制。缺乏对冲工具与卖空机制将会限制对冲基金的投资组合，不过这种情况正在慢慢改变。2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和将要推出的沪深300股指期货，可以填补国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内的私募基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为可能。

其二，不完全的卖空机制使私募基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用。从组织形式上来划分，我国目前的私募基金主要有三种类型：契约型、合伙型，以及公司型。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台之前，以上三种形式的私募基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除了开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙型与公司型的企业法人，目前国内商业银行是根据其不动产的抵押和动产的质押来发放贷款的，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募基金法人来说，很难满足银行的其他要求，因此，合伙型与公司型的私募基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募基金的可控杠杆倍数将放大。

其三，资本项目的不完全开放使国内的私募基金难以涉足国际金融市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，惟一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有QDII（合格境内机构投资者）。而目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未获得合法地位的国内经营私募基金的机构短期内要想涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。只能投资于国内金融市场的私募基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是阻碍国内私募基金成为真正对冲基金的一道门槛。

二、国际对冲基金进入我国的可能途径

多年以来，我国的对外开放政策增进了中外经贸交流，为外资企业进入国内市场提供了便利。同时，吸引外资的政策也为对冲基金进入中国提供了便利的条件。目前，国际对冲基金可以通过QFII制度、产业投资、与国内私募基金合作，以及参与境外中国概念金融产品交易四种方式进入中国。

1.QFII制度

QFII制度是我国引进外国投资者进入中国市场的过渡性措施。这些外国投资机构以国际大型银行、证券公司和基金管理公司为主，其中许多机构如美林、高盛、德意志银行等都与对冲基金存在密切的业务往来。对冲基金完全可能利用这些机构的QFII资金额度进入中国市场。外资机构对于QFII额度的运用主要有以下几种方式：一是根据自身投资组合的需要以自有资金购买中国的证券，开展自营业务，这是国外投资基金的一般做法；二是以中国的证券为依托，对外发行各种投资基金、信托计划、理财产品和期货期权等金融衍生品，这是外资银行和证券公司通常会采用的方式；三是将已购买的中国的证券借给那些希望进入中国市场但尚未获得QFII资格的金融机构，比如对冲基金，或者通过某些合约安排其他金融机构买卖中国的证券。

2.产业投资

未上市公司股权不仅是私人股权基金，也是一些对冲基金资产的组成部分。目前，对冲基金可以利用我国吸引外资的优惠政策，与国外企业共同作为战略投资者到国内投资设厂，或并购国内企业，实现分享中国经济增长成果的目标。在某些类型对冲基金的资产组合中，房地产占有一定比重。近年来，我国房地产行业发展较快，外资投入较多，房地产价格持续上涨，不排除有对冲基金通过买入房地产的方式进入中国市场的可能。目前，国家已加强了对外资机构持有国内房地产的控制，但是对外资进入国内建筑业和房地产开发行业还没有更有效的限制措施。通过进入上述行业，对冲基金仍然有可能分享中国房价上涨所带来的好处。

3.与国内私募基金合作

从某种意义上说，某些私募基金就是中国式的对冲基金，它们采用与对冲基金相类似的收费方式和投资策略，而且基本上不受监管。私募基金的发展为国外对冲基金在国内寻找合作者提供了土壤。国外对冲基金有先进的投资技术和丰富的管理经验，但对中国市场了解有限，这构成了对冲基金与国内私募基金展开合作的基础。目前，国内一些私募基金已经进入国际金融市场，而国外对冲基金与国内私募基金也开始广泛接触，双方融合优势、共同开发中国市场的趋势逐渐明朗化。

4.持有境外中国概念证券

近年来，国内一些企业陆续到境外上市，与此同时，与上海、深圳股指和人民币汇率挂钩的金融衍生品也陆续在香港和新加坡等地的金融市场挂牌交易，这些金融产品为对冲基金提供了间接进入中国市场的机会。

三、对冲基金在我国的发展前景

金融产业对于任何国家而言，其重要地位都是不言而喻的。规模庞大、增长迅速的经济体，只有拥有对各种资产级别的国内金融资源进行有效、有序配置的关键机制，才能解决企业如饥似渴的资金需求以及个人和机构日益增长的财富增值需求。只有财富增值了，才能创造出宝贵的“内需”，让一个经济体摆脱出口依赖和“制造工厂”地位。

对冲基金属于资产管理产业，它遵循严格的市场机制，由专业的资本操作人士负责对特定投资者（财富达到有能力抵抗一定级别风险者）进行资产管理，提供不同于共同基金的差异化投资产品。与此同时，对冲基金在活跃二级市场方面作用明显，是资本市场资源流动性配置的重要提供者，是提高资本市场效率和价格发现的重要力量。对冲基金的存在，主观上和微观上可为资金供需双方带来益处，客观上和宏观上则可形成金融市场价格的扰动力，以纯市场化的经济手段实现全球财富在民族、国家、企业以及个人（富人）之间的再分配。

在全球财富管理行业中，对冲基金属于新兴且发展最快的部分。由于采取较好的激励体系，对冲基金往往可以吸引到传统基金中最优秀的人才，使得对冲基金的总体回报进一步提高。近几年，由于对冲基金整体的优秀表现，美国许多养老基金、公务员基金都开始大规模购买。资本市场在过去10年间发生巨变。10年前资本市场的主要买家是传统的退休基金、共同基金，对冲基金现在已占金融市场交易的半壁江山，并进一步拓宽了资金的频谱，加强了市场的多元性。在投资工具上，新兴市场惹人注目，衍生产品、结构产品大行其道，成为另类的投资工具。这一切的背后，是资金的全球化、多元化趋势。资金的来源和去处都变得全球化、多元化。在投资领域，国界在消失，估值在趋同。而在金融领域的全球化进程中，中国也是受益者。

从海外发达市场的经验来看，中国资本市场走向发达与繁荣，鼓励对冲基金的健康发展，是必然的选择。近年来，中国经济的增长动力主要来自制造业的全球竞争优势，以及相关的出口收入，目前中国出口已占GDP的35%以上。高盛亚洲有限公司主席J.MichaelEvans在谈到其中的危险时指出：“今后中国必须在出口和消费驱动的GDP增长之间取得更好的平衡并保持更大的灵活性，才能实现可持续增长的目标。中国必须增加国内消费，以平衡中国作为‘世界工厂’的角色。”而实现这一目标的途径之一，就是使部分中国人有机会获得较银行储蓄层次更为丰富的资产管理服务，以实现财富的更快增长和更高回报。同时，中国还需要强大的国内资本市场，来调配国内巨大的资金来源，为争夺资金的国内公司提供融资。

当然，因为法律缺位导致对冲基金处于监管的真空状态，巨大规模的资金频繁流动带来的金融风险难以估量。所以业内人士指出，通过对对冲基金的发展和有效管理，让其由灰色走向阳光，可有效促进资本市场投资结构的多元化，优化金融市场的生态环境，防范金融风险，增加国内金融市场的稳定性和安全性。此外，业内人士还指出，有序地发展对冲基金，可以增加国内金融在国际市场的稳定地位。随着国际金融资本和人才的涌入，金融行业竞争必将加剧，本土金融机构的发展可能受到挤压，金融市场的起伏也将加大。早日发展、壮大对冲基金，对稳定国内金融秩序有着积极作用。

正面支持对冲基金的发展，明确其法律地位，有利于将更多的民间资金纳入专业理财的轨道，为证券市场带来新的增量资金，并进一步增强市场的流动性和活力，为公募基金培育良性的竞争对手，中国资产管理业者将在竞争中形成各自的品牌，丰富市场中的资产管理产品线，满足投资者的差异化选择。

对冲基金是有着优良的风险收益曲线的投资工具，在中国具有光明的前景和巨大的发展潜力。届时我们既要大力发展国内的货币和资本市场培育出适合中国国情的对冲基金为中国经济的发展更好地服务，又要防范那些来自外部和内部扰乱金融市场秩序的对冲基金。这对于中国的经济学者、投资人和资产管理专家来说都是一项极具挑战性的工作。