论股权鼓励制的风险调节

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[摘要]股权激励是两权分离条件下，解决委托问题和核心人才长期激励问题的需要。由于股权激励实践中存在条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控等问题，使我国的股权激励潜藏着较大风险。风险的积聚和集中释放会严重冲击我国企业长期激励机制的建设，打击员工的工作积极性。股权激励风险的主要根源在于所有者缺位、公司治理失衡、证券市场失效、制度不完善。识别并控制股权激励风险，实现股权激励目的，是我国企业薪酬制度改革必须解决的现实问题。

[关键词]股权激励；风险；识别；控制

股权激励是全面薪酬的组成部分。如何建立一套适合国情的科学的股权激励制度，是我国企业薪酬制度改革的重大课题。股权激励既有利益趋同的正作用，也有内部操纵，追求个人私欲的副作用。实践中存在条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控等问题，使得我国的股权激励孕育较大风险，风险的积聚和集中释放会严重冲击我国企业激励机制的建设。必须对股权激励的风险进行识别和控制，以保证股权激励发挥激励的正面作用。

一、股权激励及其风险

股权即股份所有权，是投资者对公司投资所依法享有的各项权利。股权激励指权利人依据法律规定和协议约定在公司中享有全部或部分股东权益的权利，是对公司未来增值收益的一种公平分配，是长期激励的一种实现形式。股权激励实质上是处理人力资本与物质资本矛盾的方式，可以形成经理人与股东之间共担风险的机制，是对人力资本价值的承认，是有效激励人才的手段，也是将隐性的控制权收益透明化、货币化的方法。股权激励的类型有：现股激励、期股激励、期权激励，具体形式包括：现股、期股、期权(股票期权、利润期权、所有者权益期权)、限制性股票、股票增值收益权、岗位股、技术股、管理八股等。我国《上市公司股权激励管理试行办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》三部法规主要规定了四种激励方式：股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权。

风险是指遭受损失的概率。股权激励的风险是指运用股权激励时，公司和股东所面临的价值损失的可能性，即股权激励运用不当，发生股权激励的消极效应，偏离了股权激励目的。股权激励作为一项合约，在实施过程中会由于复杂的原因而面临等种风险。股权激励风险的发生，非但实现不了股权激励目的，反而会侵蚀股东的股权和资产，恶化企业的管理环境。因此，在我国企业实践股权激励的时候，必须有效控制股权激励的风险。

二、股权激励风险的识别

风险识别是对将来可能发生的风险事件的设想和猜测，是对潜在风险的认识和判断。

(一)风险类型

股权激励风险类型可分为：制度风险、市场风险、方案风险、道德风险。制度风险是指股权激励制度不完善，存在各种漏洞，不能有效约束人，出现内部人控制现象的风险；市场风险指证券市场发展不成熟，存在制度缺陷，管理层操纵信息和业绩，股价不反映公司价值的风险；方案风险是指股权激励计划存在缺陷、绩效考核指标不科学、方案执行失控、激励过度所隐藏的风险；道德风险是指方案制定者、激励对象未尽信托责任，违反职业道德，损害公司和股东利益的风险。

(二)风险来源

股权激励的风险可能来源于以下一个或几个方面：(1)理论假设的缺陷。委托理论是股权激励的重要依据之一，它假设委托人和人都是理性的经济人，但现实中他们却存在一些非理性的行为与心理；它假设委托人是企业最终所有者，与人不存在合谋行为，但我国国企的股权激励方案委托者也是人，人之间存在合谋的可能性；它假设资本市场有效、法律制度健全，而我国的证券市场却是弱有效，制度还不健全。(2)股权激励制度的不完善。(3)股权激励计划的缺陷。有的股权激励方案更多地考虑经营者利益而非股东利益；有的行权条件过低，对公司未来业绩缺乏明确估计，对经营者的预期收益占企业预期效益的比重、占其全部薪酬的比例没有估算，以致出现“没有业绩也奖励以及公司业绩增长不够经营者受益”的情况。(4)激励计划实施失控。(5)绩效考核的主观性。(6)公司治理失效。(7)证券市场弱有效。(8)证券市场中介机构丧失公正性。(9)政府监管失察。(10)社会信托文化缺失。(11)公司高管的道德腐败。(12)违法违纪成本的低廉。

(三)风险影响

不正确运用股权激励会带来许多风险，发生风险的后果是对企业价值和企业发展、对员工积极性、对社会公平等带来消极影响。若在激励方案存在较大缺陷、激励对象发生道德腐败、证券市场虚假反映经营业绩等条件下，进行股权激励分配，将是一种不公平的甚至是脱离国情的价值分配，必然会损害公司和股东利益，对企业发展不利。根据公平理论，不公平的薪酬分配还会严重打击员工今后的工作积极性，降低企业的凝聚力。而且，不公平分配会唤起社会公众的抨击，有损企业的社会形象，并带来社会价值观的混乱。

三、如何控制股权激励的风险

在清醒认识股权激励存在风险的基础上，股东、董事、监事、监管机构、中介机构都要积极行动，有效防范和控制股权激励的种种风险。在运用股权激励的思路上，要遵循增量激励，激励与约束结合、风险与收益对称，公司、股东、管理层利益一致，规范、审慎、渐进的原则。实际操作上，要控制股权激励的无序、无风险、无条件，防止激励有余，约束不足。在风险控制的手段上，发挥股东控制、董事会控制、监事会控制、激励对象控制、制度控制、市场控制、社会公众监督的各自作用。在股权激励实践中，应着重从以下几个方面控制风险。

(一)从薪酬体系的视角控制股权激励风险

现代企业薪酬体系是一种组合，由基本报酬、绩效报酬、长期激励、福利等构成，包括物质报酬和非物质报酬。股权激励属于薪酬的长期激励部分。股权激励会导致企业股权的变更，会稀释股权，必须谨慎运用。(1)要在薪酬体系中定位股权激励。薪酬中现金、短期激励、长期激励、福利的报酬比例要逐步符合现代企业薪酬的趋势。应将报酬激励设计成一套组合拳，包括现金报酬、福利、股权激励、非经济报酬、激励结构、激励倾斜度等在内。(2)薪酬分配的激励原则不能背离企业的发展战略和价值观。股权激励要与企业发展战略、人力资源管理、财务管理、业务发展、岗位分析和评价、绩效考核、法律法规等相配套，以有效激励企业核心人才。(3)股权激励要适度，合乎国情。考虑到激励对象只对增量资产做出创造新价值的贡献，而且激励股份无论是发行预留、回购，还是大股东转让等，都首先由公司取得，均发生成本，加上薪酬公平性对员工心理的影响，股权激励的力度和差距要控制在一定范围内，跟国情相适应。要参照国际通行的期权定价模型或股票公平市场价，科学合理测算股票期权的预期价值或限制性股票的预期收益及获取收益的可能性，然后根据预测的股权激励收益和股权授予价格，确定授予数量和激励力度，避免过度激励。(4)股权激励分配要均衡。在推出股权激励方案的上市公司中，普遍存在价值分配不均衡的问题。公司董事和高管获得的激励股票数量过多，核心员工获得过少。如金螳螂的股票期权分配情况，董事长和总经理各获得20万股。占计划总量的10％，全部高管的股票期权占计划总量的比例达到了77％，核心技术人员仅占123％。(5)企业发展周期不同，对长期激励方式的选择亦不同。企业成长性强更适宜选择股权激励，处于成熟期的企业，更适宜采用现金激励。

(二)在股权激励方案设计过程中实施风险防范

实施股权激励的上市公司应具备的条件是：公司治理结构规范，运转正常；薪酬与考核委员会由外部董事构成并发挥职能；内部控制制度、薪酬制度、用工制度、绩效考核体系健全；发展战略明确，经营稳健。实施股权激励还要与推进企业各项改革相结合，特别是要与企业法人治理结构的完善同步配套。

在设计股权激励计划时，要严格遵循增量激励原则，不能无偿量化存量资产。股权激励计划须考虑到给股东的回报、报酬的数量、报酬的分配、长期激励方式与其他激励方式的比例、激励对象的变化、实施激励的背景等。对股权激励方案，要事前规范，事中监督、评审和控制。

在激励对象上，主要对企业高管群体和企业绩效的主要创造者进行股权激励。股权激励不是福利，要遵照股权激励管理办法规定，股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干；而上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权激励计划。在股权激励实施程序上，要严格遵循法定程序，慎防违规操作：(1)薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案i(2)股权激励计划草案提交董事会审议；(3)独立董事发表独立意见；(4)律师出具法律意见；(5)如薪酬与考核委员会认为必要，独立财务顾问出具独立财务报告；(6)报中国证监会备案；(7)中国证监会核准无异议后召开股东大会审议。

在激励数量上，遵循股权激励法规的有关规定：全部有效股权激励计划设计的股票总数。应结合上市公司股本规模的大小和股权激励对象的范围、股权激励水平等因素，在O，1％一10％之间合理确定，累计不得超过公司股本总额的10％；首次实施股权激励计划的股权数量，要控制在股本总额的1％以内；任何一名激励对象获授的本公司股权，累计不得超过公司股本总额的1％；股权激励有效期内，高管个人股权激励预期收益水平，境内国有控股公司应控制在其薪酬总水平30％以内，境外国有控股公司应控制在40％以内；股权激励实际收益要与业绩指标增长挂钩、浮动，境内上市公司及境外H股上市公司股权激励收益，原则上不得超过授予时薪酬总水平的40％，境外红筹公司原则上不得超过50％；授予董事、核心技术人员和管理骨干人员的股权数量，比照高级管理人员的办法确定，其薪酬总水平和预期股权激励收益占薪酬总水平的比例应根据上市公司岗位分析、岗位测评和岗位职责按岗位序列确定。

在激励倾斜度上，股份分配既要公平，又要有激励重点。公平要求在高管与核心员工间分配不要太悬殊，激励有重点要求高管之间、核心员工之间不能搞平均主义，应按贡献大小拉开差距。不同性质的公司价值分配政策要有所倾斜，如高科技公司应向核心技术人员倾斜，房地产公司应向对实现公司战略目标作出重大贡献的管理人员倾斜。

在激励方式上，不同股权激励方式的激励成本、激励效果、激励对象获得的权益存在差异，企业要依据实际情况和市场条件进行选择。法定的可供国有控股上市公司选择的激励方式有：股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权等。标的股份来源可预留、增发、回购，但不得由单一国有股股东支付或无偿量化国有股权。其中，股票期权对公司成长性要求较高，激励效果受成长性影响较大；限制性股票可以克服股票期权的不足。现微软等大公司也采用。据调查，同样数量的期权和限制性股票，激励效应之比为1：3，即同样的激励力度下期权需动用的股权是限制性股票的3倍。

业绩和考核指标上，目前，我国上市公司股权激励行权限制性条件主要是财务指标，财务指标易被高管操纵。为防止公司高管的道德风险，需增加定性指标、非财务指标，如高管胜任力特征指标、企业发展指标，以客观评价经营者的业绩和能力。

在行权价格与条件上，要做到合理科学。大多数上市公司主要以净利润增长率、净资产收益率为业绩目标。从具体数值来看，早期进行的股权激励所要求的净资产收益率大多在10％左右，年均净利润增长率多在10％-25％之间。最近，股权激励的授予条件明显提高。如冠城大通要求公司2007年、2008年、2009年每年净利润年复合增长率不低于50％，且每年加权平均净资产收益率不低于15％。除指标外，还应规定，要分期行权，行权资金自行解决；若采用限制性股票激励方式，不能像国外，搞无偿授予，以控制人的道德风险。

对不符合条件的股权激励计划，股东大会不得通过；证监会对不符合条件的股权激励计划要叫停。

(三)有效控制激励方案履行中的风险

对上市公司股权激励方案的实施进行有效监管，防止企业经营者与市场主力的合谋，是股权管理面临的新问题。2002年，美国学者李埃(ErikLie)在分析2000家标准普尔大公司的财务报告后发现，企业主管股票选择权的发放时机和股价走势有不可思议的匹配度，他认为即使熟知内情的人，也不可能完全预测股价走势。因此，有些选择权必定是被刻意回溯了。实行股权激励计划后，企业必须建立健全绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。应建立以关键绩效指标(KPI)和平衡计分卡指标体系(Bsc)为核心的客观全面的绩效考评制度，并以绩效指标完成情况动态管理股权激励计划。要执行股权激励管理办法规定，不低于20％的长期激励部分，锁定至任职期满考核后兑现。针对国有控股上市公司激励对象预期收益失控问题，若行权有效期内股票价格偏高，致使股票期权的实际行权收益超出计划核定的预期收益水平，要对实际收益进行合理调控，对超出部分，尚未行权的不再行权；对限制性股票，预期收益增长幅度不得高于业绩指标的增长幅度。

(四)利用绩效指标抑制业绩风险

绩效考核对实现薪酬的科学合理、相对公平起决定性作用。必须通过科学的绩效考核方法和指标，准确评价激励对象工作的努力程度和效果。国内企业常用的净利润增长率、净资产收益率等财务绩效考核指标受宏观经济、利率、汇率等影响较大，且净资产收益率没有考虑权益资本成本，未能准确测量主观努力带来的业绩，应该加以改进。在参照对象、上，不仅与自身过去比，与行业平均水平比，还要以行业领先企业作标杆；绩效指标的设定上，既有利润增长率、净资产收益率、资产保值增值、偿债能力等客观业绩指标，又要有合作能力、创新能力、工作主动性和可靠性等主观业绩指标，且评价时以客观业绩评价为主，主观业绩评价为辅并防止被滥用。业绩目标的设定应具有前瞻性和挑战性，激励股票授予时的业绩水平不低于公司近3年平均业绩水平及同行平均业绩水平，行权时的业绩水平要在授予时的水平上应有提高。针对业绩考核指标股价化容易出现业绩失真的现象，采用指数化期权、经济增加值(EVA)指标、平衡计分卡综合评价指标(Bsc)等，更能准确确认激励对象主观努力带来的业绩，并把衡量重点放在企业的盈利能力和持续发展能力上。股价上涨若是由于行业和市场趋势的变化引起，与管理者努力无关，则管理层不应因此获得股权激励。

(五)依靠改善公司治理防范风险

股权激励在公司治理框架内决策。目前，国内企业公司治理水平普遍较低，资本市场监管不到位，推行股权激励存在隐忧。从董事会构成看，董事会中外部董事、独立董事偏少，董事会独立性不强；董事(长)兼任(总)经理，使董事会与经营层高度重合，导致董事会内部监督机制失衡而出现内部人控制。Morck(2004)指出，现代公司治理失败的一个主要原因，是公司治理体系中董事会成员和其他管理者对CEO的忠诚超过了对股东的忠诚、对法律的服从。这正是内部人控制的必然结果。上市公司吉林制药在公司治理方面存在的问题很典型：重大事项均未提交股东大会、董事会、监事会和经理办公会审议；重大事项未履行必要的决策程序；股东大会、董事会、监事会会议记录元实质内容与发言要点；独立董事从未在董事会会议记录上签字；部分地存在以会议决议代替会议记录、以公告代替决议的情况。

为了防止董事、高管利用股权激励牟取不当利益，必须改善公司治理。(1)要建立健全企业内部控制机制。通过类别表决权制度、赋予监事会操作性强的监督权、增加独立董事和外部董事等，实现股东大会对董事会和监事会、监事会对董事会和董事、独立董事对执行董事的制衡；在董事会中设立专门委员会，特别是成立外部董事、独立董事主导的审计委员会、薪酬与考核委员会，客观、公正地履行审计监督、董事经理绩效考核、薪酬设计、战略审查等职责，可防止经理人自定报酬、自我确定股权激励计划的发生；为遏制会计造假，在公司业绩审计中，须改变经营者往往既是被审计人，又是审计委托人的状况，改由监事会、独立董事或股东委托，以保证作为第三方审计的会计师事务所独立性。(2)要建设优秀的企业文化和发展社会信托文化，来防范人的道德风险。(3)要发展董事、经理人市场，以形成对在职董事、经理的竞争压力，促使其勤勉尽责。(4)要发挥行政监管和社会监督的作用，保证股权激励计划的合法性和合理性。

(六)利用激励与约束对称来抗衡风险

股权激励也可能被高管用作谋取控制权收益的机会和手段。例如，在市场价值难以反映企业的真实经营业绩时，股权激励容易导致经营层片面追求股票市值；在公司治理不规范，没有完全解决内部人控制的情况下，在激励对象、激励方式、绩效考核和发展目标等方面，会难以充分体现出资人利益；企业内控机制不健全，易导致过度激励。为了抑制股权激励的负面作用，必须加强约束：对高管获得的股权激励计划标的股票，必须在锁定期、匀速行权、离任预留等方面严格限制；绩效考评不达标不得行权；在股权激励计划有效期内，高管个人股权激励预期收益水平，严格控制在法定幅度内；对激励对象股权的授予、行权或解锁都要受到年度绩效考核情况的制约；对已授予的股票期权，在行权时要根据年度绩效考核情况进行动态调整；对已授予的限制性股票，要根据年度绩效考核情况确定可解锁的股票数量；在设定的解锁期内未能解锁的，上市公司应收回或以激励对象购买时的价格回购已授予的限制性股票。

(七)完善证券市场控制市场风险

股权激励的作用要借助证券市场来实现。证券市场的基本功能包括：资源优化配置、融资、资本定价。由于股份发行与转让、信息披露、股份分红、投资者利益保护、股票市场运行、政府监管等制度的不完善，在面临系统风险、人为操纵、会计造假的情况下，证券市场的定价功能会失真，从而反映虚假股价和业绩，进而发生股权激励风险。为此，要不断完善股份发行与转让、信息披露、股份分红、投资者利益保护、股票市场运行、政府监管等各项制度，并建设上市公司的诚信系统，以及采取零容忍的上市公司高管违法惩罚措施、让违规上市公司随时面临退市和赔偿的风险，以此来抑制股权激励的负面作用。

此外，还可以用行政监管和司法救济控制风险。行政监管可以制止违规行为，司法救济可以惩罚违法者并保护投资者的利益。