股票市场流动性的理性选择诠释

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摘要：在国内，股票市场流动性的研究方兴未艾。从国内文献来看，对于中国证券市场（尤其是股票市场）的流动性水平究竟如何评价，研究结论分歧相当严重，其主要在于没有一个合理的中国流动性衡量方法。本文以流动性的本质为起点，深入分析各种衡量方法，结合我国证券市场特点，提出衡量方法的选择标准，对此后的流动性研究有借鉴作用。

关键词：流动性衡量方法

流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得或需要流动性。一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会，满足投资者获利、避险等需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，则会导致交易难以完成，证券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。

一、流动性的内涵

可以说，流动性是证券市场的生命力所在，即“流动性是市场的一切”。（Amihud&Mcndelson,1988）。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（Leevine,1991）证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。但是对于流动性的定义却众说纷纭。有的从价格角度，认为流动性就是“立即完成交易的价格”（O’hara,1995）；有的从及时性角度来定义流动性，即“在一定时间内完成交易所需的成本，多寻找一个理想的价格所需用的时间”。（Amihud&Mendelson,1989）；也有人把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。Black（1974）指出，市场有流动性是指任何数量的证券都可立即买进或卖出，或者说小额买卖可以按接近市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近日前市场价格成交。当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上是市场上基本供给和需求相互博弈的过程，而投资者则以合理的价格迅速交易一定数量资产。如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本，按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的”。简单的说，流动性可以用迅速执行一定数量交易的成本来代表。市场的流动性较高，进行即时交易的成本就越低。而较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。

二、流动性的基本要素

虽然流动性没有一个统一的定义，但从上述众家的观点来看，流动性实际上包含以下四个方面的基本要素[1]。（一）交易的即时性（Immediacy）即交易在时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。众所周知，能迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性低较低，交易的即时性越强，市场的流动性越高。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖的愿望，通常总可以立即得到满足。（二）市场宽度（Width）指交易价格偏离市场有效价格的程度。在任何一个市场，如果投资者不考虑资产成本的话，交易一般都能够迅速地执行。因此，流动性在交易即时的同时，还必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很小，则该市场具有流动性。这是从市场的价格层面来考虑流动性中的交易成本因素。

（三）市场深度（Depth）即在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。一个市场有速度（即时性）和低成本（深度）的同时，还要有数量上的限制，即能迅速地在合理的价格下进行较大数量的交易。市场深度可以通过在特定价格上存在的订单总数量来衡量。订单数量越多，则市场越有深度，反之，则市场缺乏深度。市场深度不但反映了在某一个特定价格水平(如最佳卖价或买价)上的可交易的数量，也可以用来衡量市场的价格稳定程度，即一定数量的交易对价格的冲击程度。（四）市场弹性(Resiliency)即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。在这四个要素当中，市场即时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素，市场宽度（交易成本）刻画了价格的变化特征，市场深度（交易数量）刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。但必须指出的是，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度(买卖价差)越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

三、流动性衡量方法的评析

由于流动性的几个基本要素之间存在相互冲突，从现有的文献来看，对流动性的衡量有大量的理论研究，但尚没有统一的标准。甚至有学者认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义”（Schwartz，1991）。为了便于理论思维的梳理，本文依据上述四个基本要素将各种流动性的衡量方法分为四种类型。

（一）价格法基于价格的流动性衡量是从流动性的市场宽度演变而来的。最主要的价格指标是价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。其中最常用的价差指标是买卖价差(Bid-AskSpread)。在实行报价驱动机制的证券市场上，作为流动性提供者的做市商（MarketMaker）需要分别向买卖双方报出卖出价（AskPrice）和买入价（BidPrice）。Flood（1991）、O’Hara和Oldfield（1986）把买卖价差定义为对做市商提供即时交易服务的补偿[2]。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，即计算买卖价差的绝对值（等于卖出报价减去买进报价）；二是相对买卖价差，即用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。以买卖价差衡量流动性大小最大的优点在于：买卖价差可以直接衡量立即交易成本。价差越大说明立即交易成本越大，市场流动性越低，反之亦然。但是，它实际上是衡量交易成本的直接指标，而不是流动性。以买卖价差衡量流动性存在一些局限性：1、买卖价差是根据报价驱动市场中做市商的报价而得，当市场不是报价驱动市场时，无法得到买卖价差的数据；2、只有在做市商同时完成一买一卖，且买价为买进报价，卖价为卖出报价时，才能以报价价差衡量交易成本，但实际上买卖往往不是同时发生；3、买卖价差不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，例如，大额交易以及可协商定价的交易，其交易价格往往与做市商的买卖报价不一致；4、买卖价差对交易规模不敏感，忽略了交易量对价格的影响，不能反映在价格不受干扰的情况下，市场机制吸收每一单位成交量的能力。此外还有有效价差（EffectiveSpread）、实现的价差（RealizedSpread）、定位价差（PositioningSpread）等价差衡量指标，以及价格改善指标和价格自相关模型。这些指标大都基于价格变动这个交易成本来衡量，考虑角度忽略的交易量、交易速度等因素的影响。

（二）交易量法基于交易量的流动性衡量方法也是一种重要方法。其中最常用的是换手率

（TurnoverRate）。一个从成交量角度直接衡量流动性的指标。换手率的计算公式有两种：一是以交易量(股数)除以总流通股数，这种方法使用比较普遍；二是交易金额除以流通的市值。换手率不但测量了一定时间内证券市场上实际交易的股票数量或价值相对于市场上可交易的股票数量或价值的大小，而且其倒数也被用作衡量证券持有时间的指标。因此，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，则流动性越小。另一方面，换手率仅代表市场交易的频率次数。如果买卖双方不断地进行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量却很少，这就不能表示市场的流动性强。国内很多的实证研究以换手率作为流动性的替代变量，从而得出中国证券市场的流动性很高。但从交易统计来看，中国A股市场的换手率自1992年以来几乎都维持在400％以上，而B股在70％以上，远远高于包括美国在内的许多国家。这与市场现实之间是矛盾的。所以，换手率作为市场投机性的一个变量还算可以。此外衡量流动性的还有市场深度、成交率等衡量指标，但基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面：一是忽略了价格变化的影响，而价格变化往往是衡量流动性的主要因素；二是交易量大小与波动性有关，而后者又将妨碍市场的流动性。

（三）价量结合法为了克服买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了几个结合价格和交易量的衡量流动性的指标，如价格冲击模型和流动性比率法。其中流动性比率（LiquidityRatios）衡量交易量和价格变化的关系。其基本原理是：若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动较差；若大量的交易引起的价格变化较小，则是市场流动性较高。常用的指标有：Amivest流动性比率，是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量（金额）。但该指标没有考虑公司流动股本数量，可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形；Martin流动性比率，Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性。Martin指数以价格波动的平方代表价格变化，克服了价格变化正负抵消的缺陷。但是，Martin指数在使用中不但会碰到与Amivest流动性比率相类似的问题，而且，Martin指数会随着每日交易情况而变化，比较容易受个别极端的价格变化的影响。还有Hui-Heubel流动性比率、Marsh-Rock流动性比率等等。尽管基于交易量的流动性比率指标克服了买卖价差的缺陷，但仍然不是最理想的指标。1、与买卖价差一样，基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化和由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化，没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。2、基于交易量的流动性比率提供了过去的（平均）价格变化与（平均）交易量的关系的信息，但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。3．流动作比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击（即时价格成本），更无法区分交易对价格冲击是单期的，还是多期的。4、流动性比率没有过滤非交易因素对价格变化造成的影响，如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。

（四）时间法流动性的一个重要概念就是交易的即时性，交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在一个特定时间内的交易次数。时间法的有点是衡量方法简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。基于时间的另一个指标是弹性指标，即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度。关于市场弹性还没有一个统一的指标，一种测量方法是用当前最佳卖（买）价与下一个最佳卖（买）价之间的差额。另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在假定股票的基本价值不变（即不考虑新佰息的影响）的情况下，价格将会随机地围绕基本价值波动，市场弹性越好，则价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻订单的价差越小，则价格返回真实价值所需要的时间就越短，市场弹性就越好。弹性指标考虑了价格变化的影响。但也有三个主要的不足：一是选择均衡价格带有很大的随意性；二是没有考虑新到达的信息对价格变化的影响。因此，不能区分价格变化是由于新信息的影响，还是由于交易的影响；三是与市场波动有关。

四、流动性衡量方法的理性选择

必须指出的是，知道目前还没有一个学术界达成一致的、没有争议的流动性衡量方法。这也是各个市场在比较本市场与其他市场的流动性时往往采取有利于本市场的流动性指标的主要原因[3]。由于流动性自身四个基本要素之间存在着相互冲突，因此各种流动性衡量方法实际上都只是从不同角度、不同侧面反映了流动性的某些特征。我们在选择不同的流动性衡量方法时主要依据以下四类基本标准：1、对流动性四个基本要素的反映，即该流动性指标反映了流动性的哪个或哪些方面，是低的价格变化、高的交易量、成交速度还是价格恢复速度？是否能对四个要素全面反映？2、应用上的限制：即某流动性指标是否可应用于不同类型的市场（如集合竞价市场、连续交易市场、做市商市场），是否需要市场有效假设，是否可应用于信息效率较差的市场等。3、功能上的限制，如能否衡量潜在交易成本。能否衡量即时交易成本，能否衡量动态交易成本（交易对以后各笔交易的市场影响成本)，能否衡量价格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响（若价格变化是由非信息因素／流动性因素引起的，则价格很快会复原）等。4、精确性程度，即该流动性指标的精确性是否会受到影响流动性的其他因素的影响，如价格波动、交易量、股价高低、流通股本大小、交易的买卖方向、价格稳定措施、最小价格升降档位等。在考察以上基本标准的同时，我们还应该考虑到我国证券市场微观结构的“中国特色”。作为市场微观结构的核心，市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转化为现实的过程，而在这一过程中，价格发现过程是问题的关键。中国深沪两个市场从一开始就实行“指令驱动”的交易机制。一般由市场交易者自身的交易指令的推动下进行的，进而由市场自身来决定交易的活跃程度。为了保证市场的稳定、健康发展，我国对信用交易、卖空交易持保留态度，不允许采取这些交易方式。在中国市场上，交易方式单一化，无法为大宗交易提供独特的交易系统，所以当大宗交易发生时，很可能马上就可以把价格封在“涨停”或“跌停”的状态，使得价格波动非常之大，而且很有可能无法实现交易的目的。此外，我国市场的指令类型也是单一的，并没有如西方国家那样提供一整套指令，某种意义上影响了投资者的交易的即时性。自中国股票市场重新恢复以后，中国各类经济主体对于股市所表现出的热情盛况空前。就直观而言，在中国股市十多年的发展历程中，中小投资者中客观上的“羊群行为”、机构投资者的“操盘”、“做市”行为对于中国股价“异动”的形成，一直是我们日常不时提及的，进而成为影响中国股市流动性的重要因素之一。这种独特的状况，加上中国股票市场的“高利”驱动以及“政府干预”，不仅造成中国股票市场的“过度需求”，而且在投资者预期上形成了“同构预期基础之上的粘性预期”，借助于股市广泛的社会性，客观上就导致了中国股市运行中经常出现个人投资者行为同步化倾向——这是引致中国股市波动的重要原因之一，在很大程度上对中国股票市场的流动性产生了重大的影响。因此，我们考察我国证券市场流动性高低时，在依据流动性四个基本要素，借鉴国外流动性指标的同时，也要切实考虑到我国证券市场的“基本国情”，做到流动性衡量指标的“本土化”。