论内需扩张型财政政策与资本市场

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一、我国当前宏观经济形势与财政政策

我国十几年来的改革开放和现代化建设取得了诸多成就，特别是近几年来，国民经济呈现出“高增长、低通胀”的良好态势。但是，勿庸讳言，改革的过程也是一个不断暴露问题、解决问题的过程。随着改革的不断深入和各种内外部环境的变化，市场疲软、失业下岗人员比例增加、经济增长速度有放缓的可能等等一系列新的问题又摆在了我们的面前，对此我们决不可掉以轻心。一旦经济衰退成为现实，那么我们经济中很多已经潜在的矛盾与隐患（如国有银行不良资产的问题等）就很有可能显性化，渐进型的制度变迁过程也将受冲击。因此，尽管总量需求不足的问题在我看来是一个“治表”的问题，扩张总需求很可能会使一些深层次的经济问题进一步累积而带来不小的负面效应，但在当前这样的一种形势下，对总量予以有效的调控，适当启动宏观经济，又实在是一种急务，也就是“发展是硬道理”。通过发展来解决一些问题，和推迟一些问题的显性化，从而为“治市”（即着眼于经济体制上的改革）赢得宝贵的时间和相对宽松的环境。

对于当前的经济形势，有的学者强调总量需求不足，有的则强调结构性矛盾。在我看来，总需求不足和结构性矛盾并不是完全相排斥的，而是经济现象在不同层次上的反映。在经济学的微观、中观、宏观三个层次上，总需求不足往往是经济中深层次问题的一个表象，其背后包含着中观与微观层次上的丰富内容。比如，在中观的层次上，如许多学者指出的那样，可能存在着诸如新的消费势点难以产生，某些行业（如纺织、家电等）生产严重过剩，而有的行业又严重投入不足（如真正的高新技术行业）等结构性的问题；而更值得指出的是，这种中观层次上的产业结构失衡矛盾，归根结底又是由微观层的制度矛盾所造成的，也就是说我们的市场制度、政府制度和企业制度都尚有许多待改进的地方。如何使我们目前的经济制度趋近于一个有着良好的激励机制和较小信息——交易费用的，能够有效实现要素流动和均衡配置的经济制度才是问题的实质所在。

对于宏观需求不足，一般可以考虑以货币政策和财政政策来解决。首先从货币政策来看，由于我国国有银行的呆帐坏帐问题日益受到关注和商业化银行改革的势所必然，使得通过国有银行增贷来拉动总需求的可能性受到客观制约。而且这种做法本身也必然使金融风险进一步凝聚，国有企业改革无法深化。这就在很大程度上决定了货币政策在本次宏观调控中的作为。再从货币政策本身的特点看，它基本只能调控经济总量，对于我们上述的深层次矛盾的解决，效果也有限。而财政政策虽有一定的滞后性，但它却不仅能达致经济问题的宏观层面，而且能够深入到中观和微观的层面，针对性较强。所以在我国目前经济中，结构性矛盾和制度矛盾都比较突出的情况下，能否有效地利用财政政策来解决我国目前内需不足的问题就成为一种顺乎逻辑的考虑。

二、财政收支状况分析及其对财政政策的制约

当前有一种观点认为，扩大内需要依靠扩张型的财政政策，由中央政府增加对公共项目或基础设施的投资，以此来刺激经济的增长。这当然是一种良好的愿望，但有无这种可能性呢？让我们先来看看我国1998年财政收支预算方案。1998年中央财政总收入安排5309.19亿元，比上年增长10.2％。中央对政总支出5769.19亿元，比上年增长7.2％。中央政收支相抵，赤字460亿元，比上年执行数减少100亿元。1998年中央预算各主要收入项目的安排情况是：（1）各项税收4639.86亿元，此上年执行数增长9.9％。其中，国内消费税和增值税3413.36亿元，国有企业所得税386.34亿元，关税和进口产品消费税、增值税800亿元。（2）企业亏损补贴94亿元，比上年执行数增长0.2％。1998年中央预算各主要支出项目的安排情况是：（1）基本建设支出406.92亿元，比上年执行数下降6.8％。（2）企业按潜改造资金45.83亿元，比上年执行数增长30.6％。（3）科技三项费用124.57亿元，比上年执行数增长12.6％。（4）支援农业支出62.35亿元比上年执行数增长12％。（5）文教科学卫生事业费207.17亿元，此上年执行数增长12％。（6）国防支出909.9亿元，比上年执行数增长12.8％。（7）政策性补贴支出234.75亿元，比上年执行数增长5.2％。

由预算方案可见，由于税收的刚性，1998年我国税收收入增幅有限，即经常性财政收入业已框定；而财政各项支出除基本建设外均有所增长。在这种情况下，如要进一步扩大财政投资，势必只有扩大赤字规模，增长国债一途。但是，一方面，由于近几年来我国国债发行量急剧增长，国债依存度大幅上升，使得每年到期债务的还本付息数迅速扩大，比如在今年业已通过的预算案中，新发国债用于还旧债和付息数就高达2348.6亿元，占今年计划发债数量的83.6％。长此以往，该问题将迅速演化为困扰我国经济生活的又一重大问题。尽管我们确实可以在改变国债的期限结构与利率结构上做一些文章，但由于各种条件的制约，总的来看，改进的可能有限；从另一方面看，虽然对于发行公债来增加公共投资的利弊在理论上曾经有过代际转移说、税收替代说等来说明，但归根结底，还是一个稀缺的资源究竟是通过市场制度来配置好还是通过政府制度来配置好的比较成本问题。只是由于对于政府制度缺陷的重新认识，与据此认识所进行的一系列实践的结果，使得消灭赤字已成为欧美各国九十年代以来朝野政治力量的共识，美国已在其行政和立法机构的一片欢呼中实现了多年来的首次决算盈余，从而消灭了赤字；欧共体各国对此也已到出了紧迫的时刻表。而与此相关的是美国以及西欧诸国的主要依托市场制度的经济在技术创新潮流下展现出勃勃的生机。这恰恰又与深陷危机中的东南亚各国的“政府主导型市场经济”形成了鲜明对比。孰优孰劣，无庸分辩。实践提醒我们，对于提高国债依存度问题必须慎之又慎！

从我国的情况看，“赤字无害论”始终受到了许多学者的批评，尤其是近几年来，我们坚决取消了“硬赤字”，对于“软赤字”也承诺逐年予以压缩，在1998年中央和地方预算方案中继续、明确指出要“压缩财政赤字”。这是一种符合理论与实践发展的良好选择。因为国债的理论千条万条，但通过增发国债来使得政府在经济总规模中控制更大的份额的做法所面临的问题，与我们已经多年面临的公共生产与公共提供的实质是一样的，概而言之，就是两个问题：其一是激励问题，其二是信息问题。近些年的经济理论研究揭示出，政府并不能与经济人相比拟，社会福利函数（社会无差异曲线）很难确定，如何保证政府制度含有一种激励机制，去自动地追求成本最小化、收益最大化的投资？这正是市场经济观念与计划经济观念的根本分歧所在。况且，在当今世界的技术条件下，政府也不可能了解社会上那么多个人的需求和商品的信息，政府始终面临着高昂的信息费用问题。由此我们要思考的是，以发债与扩大赤字来解决诸如宏观失衡等市场失灵问题的背后，同样面临着一个政府缺陷问题，我们必须比较的是一个不完善的市场和一个不完善的政府，这种比较也就决定了赤字与国债规模的界限。

再从地方政府的预算安排情况看，收支不可能有太大的偏差。当然，如果要刺激地方政府的投资积极性，那也是很容易的。在现今的条件下，地方政府仍然是最具投资冲动的经济利益主体，它们完全可以通过许多预算外的手段，从银行、企业、社会等途径筹集到相当数量的投资资金来进行地区性的经济投资。但在这里，我们同样需要考虑这样的问题：地方政府对于经济资源的利用是否能够较好地达到效率目标？

三、投资的资本市场主导期与公共部门和公共财政

上述分析表明，我国目前的财政预算制约了中央财政政策的发挥。这是经济发展的客观必然的结果，是不以人的意志为转移的。建国以来，经济的增长带来了国民收入格局的变化，与此相适应的是，投资资金的主要来源也随之发生一系列的变化。

建国之初，百废待兴，国家需要集中财力建立工业体系，因此采取了“低工资、高积累”的政策，中央财政收入占国民收入的比重相对较高，这样便于国家集中财力物力以尽快的时间建立起完整的国民经济体系；但是这种集中的计划体制产生了不少的弊端，主要是无法有效地解决除中央政府外各经济主体的激励问题。改革开放后，正是由于对这一问题认识的加深，国家的分配政策开始向地方、企业和个人倾斜，这就使得银行存款增多，而与此同时，中央财政收入占GNP的比重连年下降，在这种情况下，国民经济中的投资资金来源变为以银行资金为主导，也就是顺理成章的。但是由于银行没有市场化，而经济制度中市场与政府的相对结构问题也没有理顺，国有银行实际上一直充当了“第二财政”的角色。作为过渡经济时期的特殊制度安排，这事实上也是一种无奈与必然的选择，也就是说，在以个人为主的社会投资力量还不成熟，政府仍然必须作为投资主导角色，而政府对投资资金的所有权结构又发生了变化的情况下，如此的安排是一种客观、必然的选择。但是这种选择又必然由于激励与信息方面存在的问题，造成私人部门投资效率的低下以及私人部门与公共部门间产品组合效率的扭曲。某些企业因在建设中“求洋”、“贪大”，陷入了严重的资不抵债的困境，这说明了在经济体制转轨时期，我国的投融资体制改革面临的艰巨任务。而银行系统大量呆帐、坏帐的产生也就成为自然的了。要化解银行资产负债状况严化所隐含着的巨大金融风险，从根本上必须通过制度变革的推进来实现。大量的呆坏帐来源于经济的无效率，而微观经济的无效率又必然引起宏观经济的一系列问题，因此，从投融资体制的角度看，如何使投资主体具有良好的激励与约束，尽快使投资决策真正市场化，就具有非常重要的意义。从这个角度看，笔者认为，目前宏观经济中投资不足与消费不足的问题正是由于制度转型尚不彻底所引起的。具体来说，就是在投资的方面，一方面是随着市场化进程，对企业与银行投资约束的由“软”趋“硬”，比如由各级政府与国有资产管理部门对银行企业的资产负债状况、盈利状况提出标准等；而另一方面则是随着国民经济发展进一步积聚起来的个人资本由于现有直接融资体制的压抑，投资渠道尚不畅通。在这两方面的共同影响下，银行超储借贷，国有企业投资动力不足，而许多风险性投资、高技术投资却无从进行等现象也就不足为怪了。从消费方面来看，也由于在住房、汽车等消费上长期采取了抑制性的政府政策导向有关，使得新消费热点难以生成。再转换一个角度来看，我们可以发现另一个重大的事实：那就是，在投资与消费不足的同时，有一种商品却是远远地供不应求，这就是“资本品”。在我国的资本市场上，游资汹涌，新股超额认购常在千倍以上，股市一再扩容，市盈率仍维持在40倍有余，这就充分说明了一个问题：我们有必要对投资体制中的间接融资与直接融资结构作一深刻的反思。事实已经表明，我国的投资体制正在向第三时期——资本市场主导期推进，这是一个客观的趋势，顺应这一趋势，强化改革力度，那么投资主体的激励与约束问题、银行风险问题、投资消费不足问题都是可以被很好地解决的。

既然逐步进入投资的资本市场主导期，扩大投资主要地应由资本市场来完成，那么财政政策是否就是无能为力的了呢？答案是否定的。财政政策并不是只有直接投资一条途径来扩大内需，它也可以借助资本市场，通过鼓励资本市场的发展和完善、鼓励通过资本市场投资来间接地达到扩大内需的政策目标。而且在现实中，往往采用后一条途径能使经济更少扭曲，收到更好的效果。

首先，现代财政学理论的发展告诉我们，财政学是公共部门经济学，它表明，财政活动的范围应该限制在公共品提供上，而私人品的提供应采取非公共提供的方式，否则将造成效率的扭曲。而在现实中，纯粹的公共品是很少的，大部分是兼有公共品性质与私人品性质的混合品。如果这种混合品的“拥挤性”严重，那它就偏于私人品的性质，应主要采用私人生产与私人提供的方式。在我国，由于公路、桥梁、电力等“拥挤”程度严重，因此往往更适合采用私人提供与私人生产的方式，再加之我国地域广阔，各地方自然条件与利益格局差异很大，因而通过资本市场筹资等方式采取“谁受益、谁投资”的策略是符合经济效率的理论原则的，在实践中也已被证明是一种很好的选择。我国的上市公司中这类基础设施、公用事业类的公司也为数不少。因此，即使对于基础设施等采用公共提供的方式在我国目前的情况下也不一定好，而采用私人提供的方式在实践中往往被证明是一种更好的选择。

其次，同样根据现代财政学的发展，对财政政策的认识早已超出了传统的财政收支政策的范畴，事实上政府行为的经济侧面都可被描述为财政活动。在市场对资源起基础性配置作用的经济体制下，财政政策的首要任务是保证市场参与主体的产权明晰以及市场行为的交易——信息费用最小化。从投资体制的角度看，就是应保证各投资主体充分、平等的投资权利，并尽可能地减少交易——信息费用（包括因未束产权的不确定性而隐含的风险），从而使投资活动活跃起来。

四、财政政策与资本市场

上述分析表明，从广义的财政政策角度来看，借助于资本市场实施扩大内需的策略，是符合我国当前实际状况的一个选择，对于刺激经济的增长能起到很大的作用。

1.降低证券交易印花税率，减少交易费用。从1997年我国预算收入项目税收的完成情况看，消费税、增值税、关税均与预算数额持平，国企所得税比预算短收61.72亿元；而唯有证券交易印花税因股票市场活跃，完成202.16亿元，比预算超收162.16亿元。1997年提高印花税率后，此项税收收入明显减少，而且由于交投的清淡，一度影响了新股的发行速度。1998年我们有300亿额度的新股要发行，还有更多的非上市公司在争取着跨入上市门槛，因此为保证让更多的企业通过资本市场来筹资，必须采取描施激活市场，而降低印花税率便是其中之一。在市场活跃的情况下，我们还可以考虑逐步取消新股发行的额度控制。总之，要强化证券市场的资源配置功能。

2.统一企业所得税税率，为企业创造一个公平竞争的机会。我国曾一度对某些上市公司采取税收减免等优惠措施，以期搞好国有大中型企业，虽然也起到了一定的作用，但弊大于利。因为给上市公司以税收的优惠，相当于无偿给企业利润，而企业据此所出的投资决策就会发生偏差，这是效率的扭曲。统一企业所得税，真正给上市公司压力，有利于企业的长远发展。在统一企业所得税税率的同时，降低上市公司配股资格中三年净资产收益率不得低于10％的规定。这一规定是针对我国前几年的经济情况制定的，而现在，我国银行利率已下调多次，说明全社会平均利润率水平已经下降。那么，相应的上市公司三年净资产收益率均高于10％才能配股的资格就没有道理不降下来。如果上市公司还是不能达到新的净资产收益率标准，那可以通过增发新股或发行企业债券的途径来筹资。总之，上述的建议只是鼓励企业作为投资的主体，由它通过资本市场去筹资。由谁投资更恰当归根到底是资源利用的比较成本问题，深入地讲是制度问题。

3.财政政策对企业之间的收购兼并给予税收补贴等优惠措施，以鼓励企业间的产权流动。我国产业结构不合理的现状日益显露其阻碍经济发展的弊端。如若不能促使现有资产存量流动，则社会经济资源的存量总体结构得不到调整，其总体效益必然是低下的，因为需大力发展的企业往往碰到生产要素短缺的桎梏。与此相反，大量的国有资产生产要素滞留在低效运行的企业中，造成了闲置和浪费，这种国有资产存量效率结构上的极不合理现象与市场经济下的资源合理流动背道而驰。这一矛盾不解决，忽视要素存量对资源配置的作用，不仅存量个体效率提高大受阻碍，整体经济运行效率也必然大受影响。而企业间根据经济原则进行的收购兼并，则是促使存量资产调整的最有效的途径，财政对其给予税收方面的优惠正是借助资本市场实施其扩张性政策的表现，也使企业产权主体得以明晰。

4.对某些可能形成消费热点的行业，财政政策应考虑给予一定的优惠措施，鼓励个人消费转移到这些行业中来。比如现阶段，我们的目标是扩大内需，而这必须依靠启动房地产市场，推广私人买车，以此来带动新一轮经济的增长。政府所能做的事就是禁止各级政府向买房或买车的人乱收费，乱收费不仅抑制了消费者买房买车的积极性，更糟糕的是它增加了政府官员寻租的空间。因为政府往往把乱收费得来的资金去进行公共投资，而不适当的公共提供就制造了寻租的机会。这对国家宏观经济的改善没有好处，对企业、个人也都是无益的。所以我们强调的是，把投资主体集中到私人手里。

5.通过转移支付手段来实施扩张型财政政策的目标。目前，我国国民收入分配格局已向个人倾斜，但个人所得税的征收情况却与此不相称，因此有必要采取措施加强对个人所得税的征收。在企业结构的调整中，摩擦性失业是在所难免的，但因为这不是劳动力总量的供给过剩，而只是暂时性的结构失衡，因而是可以克服的。为解决好摩擦性失业问题，财政政策可以将多征的个人所得税一方面用于完善社会保障体系，另一方面对失业者进行再就业培训。