系统性金融风险预警研究

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摘要：本文通过资本资产定价理论揭示了资产价格与系统性金融风险的关系，以此为基础选取了能对系统性金融风险进行早期预警的指标。经过实证分析，这些指标值能很好地解释历史上曾经发生过的系统性金融危机，同时提出应从宏观审慎监管与微观审慎经营协同的角度来构建系统性金融风险的早期预警体系。

关键词：系统性金融风险；资产价格泡沫；早期预警机制

从17世纪的“郁金香热潮”到2000年西方股市的网络公司泡沫，再到给各国经济造成影响的房地产市场泡沫，一直到2008年爆发的世界金融危机都清楚地表明了资产价格泡沫是影响整个金融系统稳定的一个重要因素。那么资产价格上涨到多大的程度才会构成危险性的资产价格泡沫呢？基于此，我们有必要探究能早期预警系统性金融风险的指标，并以此分析资产价格泡沫效应是如何导致系统性金融危机的。

一、资产价格与系统性金融风险关联的理论基础

资产价格能成为系统性金融风险的早期预警指标是与资产价格的泡沫效应紧密相连的。理论上说，资产价格围绕其价值上下波动，但现实中资产价格有时会严重偏离其内在价值，形成价格泡沫，一旦泡沫破灭，就会对金融系统产生严重冲击。因此，要估计经济中是否存在泡沫，就要对金融资产进行准确的估值。传统的定价理论有收入比定价理论、市场供求定价理论、现金流折现理论和平均利润率理论等。1964年由夏普（Sharp）等人提出的资本资产定价模型（CAPM）成了现代金融市场价格决定理论的经典。其经过严格的假定，如资本市场的完全有效且没有摩擦阻碍投资，投资者理性且按马柯维兹模型规则多样化投资，并从有效边界上的点选择投资组合等，得出了如下模型：E（ri）=rf+βim[E(rm)-rf]（1）其中E（ri）表示资产的期望收益率，rf表示无风险收益率。βim是贝塔系数，即资产的系统性风险。E(rm)表示市场m的期望收益率，则E(rm)-rf表示市场风险溢价，即市场期望收益率与无风险收益率的差。该模型除了应用于资源配置和资金成本的预算外，其中最重要的价值在于对资产的估值。从上式不难看出，某证券的期望收益率等于无风险收益率加上该证券的由β系数决定的风险溢价。如果某资产预期的期间收益加上预期的期末价格后，再以期望收益率作贴现因子进行贴现，可得到该资产的理论现值，即：理论现值i=E(期间收益i+期末价格i)1+E（ri）（2）如果资产现值高于它的理论现值就说明存在泡沫，如果低于它的理论现值就说明该资产的价值被市场低估了。从（1）式可见某资产的期望收益率通过β系数与系统性风险紧密相连，综合上述两式可以看出资产价格泡沫与系统性金融风险的内在联系。

二、预警系统性金融风险的资产价格指标的选择

对金融系统具有重要影响的有实物资产和金融资产，而实物资产主要有房地产及粮食、铁矿石、煤炭和石油等大宗商品，金融资产主要有股票、债券、基金和金融衍生品等。股票市场指数可以说是衡量股票市场价格水平的很好指标，如美国的道琼斯指数，中国的上证综合指数，日本的日经指数等。反映债券市场价格水平的指数有长期债券收益率、有效利率（如国债利率、金融债利率和企业债利率等）、二级市场债券价格、TED利差（即三个月期的欧洲美元利率与美国国债利率之差，是一个用来度量国际金融市场风险的指标）。反映基金实际价值的指标有基金单位净值，即单位基金的内涵价值。金融衍生品因其具有的杠杆性而对系统性金融风险的影响较大，且影响机制复杂。价格变动引起的市场风险取决于其原生指数或资产价格的不利变动程度。此外，因交易对手方违约未履行承诺而造成的信用风险，其他如流动性风险、结算风险、运作风险和法律风险也是不可忽略的因素。众所周知，2007年席卷美国的次级房贷危机就是因为房地产价格泡沫破灭造成的。最初由于首付比例低，银行大量放贷，引起房地产价格飙升，远离了它的内在价值。后又因美联储连续17次提息，利率大幅上升而加重了买房者的还贷负担，造成房价急剧下跌，最终泡沫破灭。结果是房子的市值还低于从银行取得的抵押贷款，造成大量业主放弃还贷从而引发了系统性金融危机。度量房地产价格水平的指标通常有购房收入比，该指标用来度量家庭购买住房的能力，即房价中位数除以可支配收入的中位数，其中房价是一套房的总价，收入是一个家庭的年收入。它也度量了一个家庭购买一套住房需要多长时间，这也使得该指标具有了普遍的可比性。此外衡量房地产市场价格水平的指标还有二手住宅价格指数、新建住宅价格指数和房屋租金回报率等。衡量粮食价格水平的有卓创粮食价格指数，其中包括稻米价格指数、小麦价格指数和玉米价格指数。为度量铁矿石的价格水平我国于2011年推出了铁矿石价格指数，其中包括进口以及国产的铁矿石价格指数。创建于2006年的中国煤炭价格指数能很好地度量煤炭市场的价格水平。中国的卓创原油价格指数与美国的EIA原油指数是度量石油价格水平的很好指标。衡量天然气价格水平的指标有天然气指数。可选择的指标可归结为表1。上述指标对系统性金融风险的影响方向为资产指数越高意味着积聚的风险越大，一旦泡沫破灭就会引发系统性危机。其资产的收益率越高意味着风险越高，高收益总是伴随着高风险。

三、资产价格预警系统性

金融风险的实证分析自我国提出“一带一路”倡议以来，应对沿线国家的系统性金融风险日益凸显，本部分将选取沿线国家比较有代表性的指数来论证资产价格与系统性金融风险的关系。众所周知，俄罗斯分别在1995年和1998—1999年曾发生过两次系统性危机，其中最后一次危机造成了该国5%～7%的GDP损失。其股票市场指数见图1，显然这两个时段股价指数是很低的，就是由于股市泡沫已破灭的原因。此外，2007年股指达到最高，次年受世界金融危机的影响，股市泡沫破灭，也出现了一个明显的低谷。无独有偶，俄罗斯的原油指数在1990年达到了高点，形成了泡沫，积聚了大量风险，随着泡沫的逐渐破灭，在1995年达到最低，系统性危机爆发。1998年又创新低，引致了更为严重的系统性危机（见图2）。同样，俄罗斯的天然气和煤炭指数在1990年也达到了高点，形成了泡沫，随着泡沫的破灭，系统性危机也相继发生（见图3、图4）。保加利亚在1995—1997年发生了比较严厉的系统性危机，导致了13%的GDP损失。从1993年开始其长期债券收益率已处于高位，这说明风险已开始积聚，到1996年达到了121.2%的最高值（见图5），我们都知道高收益蕴含着高风险，此时发生系统性危机已在所难免。

四、结论与展望

系统性金融风险由多种因素引起，既有宏观经济因素，又有微观主体经营和国际游资、金融市场、金融监管等因素的影响，而资产价格的大幅波动更是导致了多次金融危机的发生。所以，应对资产泡沫，谨防系统性金融风险，需要多方协同努力。首先，应调整监管重心，其中最重要的是把控系统性金融风险，要着眼于监管的宏观性，即监管具有连锁性、长期性、系统性和全局性的风险，而不是对单一产品、单一银行的监管。根据金融发展的需要应不断完善宏观审慎监管框架和宏观审慎管理政策。然后是恪守微观审慎经营理念，保证银行业的健康发展。纵览历史上的多次银行倒闭事件，可知危机都是因过度投机造成的，微观审慎经营是防止系统性金融风险的基石。其次，选择适当的资产价格指标来构建早期预警系统（EWS）是确保金融稳定和缓解因资产价格泡沫破灭而造成的经济冲击的关键一步。然后才是政府应采取何种措施来减轻资产价格泡沫和确保金融稳定。最后，开发系统性风险研判工具以构建金融风险的早期预警系统。因为资产泡沫与系统性风险紧密相连，监控资产价格和分析资产价格与金融体系风险的相关性应纳入预警系统，这包括股票、债券、房市、金融衍生品、贵金属和大宗商品的价格指标。目前，我国还应关注创业板市场价格的变化，以及与此相关的影子银行的风险。同时，金融风险的早期预警系统应沿着衡量风险的动态性、相关性、集合性和全面性方向发展。上述所选择的指标只能作为系统性金融风险的早期预警信号，要对系统性金融风险进行准确预警，还必须对这些指标进行合成，确定预警阈值等一系列的过程。此外，金融衍生产品也是影响系统性金融风险的一个重要因素，如何度量它的泡沫，还有待后续进一步研究。

参考文献：

[1]中国人民银行研究局,德国国际合作机构.金融风险早期预警理论、方法与实践[M].北京:经济科学出版社,2015:129-134.

[2]吕江林,赖娟.我国金融系统性风险预警指标体系的构建与应用[J].江西财经大学学报,2011,(2):6.

作者:左正龙 单位:1.新疆财经大学中亚经贸研究院 2.衡阳技师学院