金融衍生产品法律规制新思考

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金融衍生产品交易在全球迅速增长，交易品种也日益增多。衍生品市场已成为世界金融体系中重要的一部分。2008年美国次债危机波及发达国家几乎所有的金融产品、金融机构和金融市场，导致发达国家以及不少发展中国家实体经济陷人衰退。但危机过后，各国的金融衍生产品创新却一刻也没有停止过。目前，我国要想缩短与发达国家之间金融水平的差距就必须发展金融创新，而发展金融创新的同时必须加强法律规制以达到控制风险的目的。

一、我国金融衍生产品法律规制的历史回顾

（一）2000年以前金融衍生产品的法律规制

1984～1995年是我国金融衍生产品市场的发展初期。这一时期我国先后出现过外汇期货、国债期货、股票指数期货、认股权证交易。1984年我国开始发展金融期货交易。中国银行开始了代客户进行境外外汇期货的交易，但相应的交易规则并没有同期颁布。1993年期货交易真正进入了有序发展阶段。同年推出了我国第一张国债期货合约，同期国家工商行政管理局颁布了《期货经纪公司登记管理暂行办法》，实现了“规则与交易同行”，所以当时期货市场有了较为稳定的发展。但因法律法规的不健全，1995年证券公司违规操作，导致国债期货市场价格波动异常，市场出现了极度混乱的状态。为了尽快控制市场的风险，同年5月中国证监会紧急颁布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，使大多数品种被暂停交易。而对于外汇期货交易本来并不活跃，同时还存在大量违法行为，如收取投资者高额的手续费，将投资者的资金大量汇往境外等，不仅严重损害了投资者的利益并且还损害了国家利益。为了减少损失，中国人民银行和国家外汇管理局在1996年3月宣布废除《外汇期货业务管理试行办法》，至此我国境外金融期货交易完全停止。从上述我国金融衍生产品交易的试点中可以看出，在2000年以前的较长时期，我国的金融衍生产品投机行为十分猖狂，主要原因是法律规则不健全，为过度投机提供了可能。最后直接导致了许多品种试点的中止。所以，法律规制的不完善会极大地阻碍金融衍生产品的良性发展。我国金融衍生产品市场最初没有遵循“规则先行”的原则，而是先发展起来，发现问题才想到如何去规范，形成了滞后效应。市场参与者过渡投机，市场执法者却无章可循。出现问题后只能采取一些临时性规定来限制，但这样很难有效地控制风险。法律具有滞后性以及无溯及力的特点，在金融这个特殊行业中，交易金额都较大，因法律规则缺失会导致较大程度的经济损失，等到相关法律法规颁布时，有的损失已经无法挽回。为了有效地遏制过度投机行为，以维护期货市场秩序，中国证监会于1996年颁布了《关于各期货交易所建立“市场禁止进入制度”的通知》以及《关于对操纵期货市场行为认定和处罚的规定的通知》，对期货市场从市场准入到操纵市场的处罚都给予较为完整的规定，这在当时对于过渡投机行为的遏制起到了一定的效果。为了进一步规范期货市场，1999年，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》。同年，中国证监会对其细则做了较详细规定，颁布了《期货交易所管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》、《期货经纪公司管理办法》以及《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》，这使期货交易法规形成了较完整的体系，为我国金融衍生产品市场的规范发展创造了条件。

（二）2000年以后金融衍生产品的法律规制

2001年至今，我国金融衍生品市场在交易品种、法律完善方面取得了很大的成绩。2001年4月的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的颁布，使可转债在我国进入相对成熟的发展阶段。2001～2004年，期货市场因为规范管理，逐渐走向成熟。很多投资者通过期货市场能够有效地规避现货市场的风险，这使期货市场在金融市场中的地位越来越重要。在各级监管部门的共同努力下，期货市场的各种制度建设也不断加强，使期货市场经受了多次系统性风险的考验。2007年《期货交易管理条例》的通过，为期货市场的稳步发展提供了坚实的法律保障。随着金融衍生产品市场的稳步规范发展，中国银行业监督管理委员会于2005年颁布了《中国银行业监督管理委员会关于中资商业银行衍生产品交易业务范围有关问题的通知》，该通知放开了中资商业银行对衍生品交易的限制。这为银行业从事金融衍生产品交易扫除了障碍。可见在我国金融衍生产品发展历程中，较长时期是出现问题才解决问题，这是我国金融衍生产品发展缓慢的重要原因之一。近年来，通过一系列规章制度的出台，我国的金融衍生产品市场进入了较为规范的发展。但金融衍生产品市场的发展还比较缓慢，相关法律法规还不太健全，市场法律规制还需要进一步加强。

二、我国金融衍生产品法律规制的现状和问题

目前，由于种种原因我国期货行业协会发展的作用还十分有限，这会直接增加政府监管机构和交易所对市场风险控制的责任，同时由于政府监管机构和交易所各自监管的局限性，形成不少监控盲区。虽然我国有关管理部门借鉴了国际金融衍生产品市场的管理经验，不断完善法律法规，但是相关立法仍存在较多问题。

（一）法律制度立法层次较低

我国目前对金融衍生产品交易的立法层次不高，法律效力低。由于金融衍生产品交易的法律规制主要是效力层次较低的法律形式。如行政法规、部门规章、暂行办法、通知等，没有形成效力层次最高的法律层面，这导致其实施效力势必会受到影响。我国第一部针对金融衍生产品交易的专门法规是中国银行业监督管理委员会于2004年颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《办法》），《办法》已在2011年进行了修订。《办法》中不仅对衍生产品的定义、金融机构衍生产品交易业务分类有较具体的规定，同时还对金融衍生产品交易的市场准入、金融机构从事衍生产品交易业务的风险管理、违反本办法的处罚等也作出了较详细的规定。但《办法》从法律效力来说仅仅是部门规章，效力较低。而法律层面的《证券法》只是对证券衍生品做了原则性规定，并无相关的具体细则。对金融衍生产品这样重要的金融交易形式，我国法律层面不但没有专门的金融衍生产品交易法律，而且相关法律中也没有相应的规定。

（二）金融衍生产品的监管部门形成交叉管理

由于法律层面仅有原则性规定，对金融衍生产品的监管权限分配也不明确，导致很多部门交叉管理。根据各自的监管权相应颁布了相对应的暂时性法规，而这些法规也可能出现内容重复、交叉或冲突。形成有的现象各部门争相管理，有的却存在管理空白。对于某些金融衍生产品交易行为，各部门都有相关规定，但无法确定哪个规定更权威。虽然可根据制定法规的部门级别来确定法规的效力高低，但同级部门制定的法规却难以取舍。

（三）法律制度较为严厉和滞后

金融衍生产品的高风险性使我国在其发展上一直采取较谨慎态度。关于金融衍生品的各种法律法规还是禁止性条文居多，任意性条款较少，并且有的地方还形成法律空白。如我国境内已出现包括可转换债券、利率期权协议、外汇期权、权证等多种形式的金融期权交易，但至今没有一个统一的法律规范。作为股权分置改革方案的权证交易目前依据的主要是交易所的交易规则。这是较为严厉并且滞后的法律制度。对于金融衍生产品来说，过于严格的法律制度会阻碍投资者的积极性，并且进一步阻碍衍生品市场的发展。科学的法律规制应是既能促进金融衍生产品的发展，又能较好地防范风险。

（四）法律制度没有形成体系

我国现有对衍生产品交易的规范大致可以分为两类。一类是有关期货交易的规定，另一类是关于金融机构金融衍生工具业务的规定。各种制度之间缺乏系统性、关联性，没有形成相应的法律体系，大部分是监管部门针对具体现象或者具体主体而设立的规范。毕竟法律法规的设置应具有普遍性，对主体和行为具有普遍约束力，这是法律所应有的特性。另外将金融衍生交易仅限定在某些特定的种类上，局限性太强，并不利于金融衍生交易的全面发展。只有制定严密科学的法律制度，形成完整的法律体系，才能把金融衍生产品的风险降到最低，同时又能让金融衍生产品市场得到较好的发展。

三、对我国金融衍生产品法律规制的建议

（一）金融衍生交易的监管模式选择

当前，对金融衍生交易的监管并没有一个理想的模式。从世界范围看，期货市场的风险管理作为一项系统工程，已经形成了一定的模式，有了一个比较完善的管理体系，即以美国期货市场为典范的三级风险监管体系。所谓期货市场的三级风险监管体系，是指一国在期货市场风险管理方面分三个层次进行，即期货交易所的一线风险监管、期货协会的行业自律性风险管理和政府主管机构的宏观风险监督管理。我国目前的期货市场整体运行结构是从欧美期货市场移植改造而来的。这一模式在实践中具有一定的稳定作用。基于我国金融业分业监管的体制，构建一个以政府监管为主导，以行业自律为补充，注重金融机构内控，加强国际监管合作的金融衍生产品监管体系。

（二）提高立法层次，健全法律法规

从立法层次上，我国金融衍生产品在法律层面上的规定只限于2005年修改后的证券法，其中只是一个授权性法规并且只是一个原则性的规定。其他法规立法层次较低，并且缺乏系统性。对此，金融衍生产品交易的规制应从效力层次最高的法律层面考虑。如制定《金融衍生产品交易法》，或在其他法律中予以明确规定（内容包括金融衍生产品的发行、上市、交易、清算、监管、退出等全面性的规定）。修订《证券法》、《期货交易管理暂行条例》等相关法律规范，本着“规则先行”的原则，统一整理各部门相关法规，对重复冲突的法规进行清理，对制度空白的予以补充，健全金融衍生产品的法律法规，建立完整的法律体系，为金融衍生品市场的健康发展创造有利的法律环境。

（三）完善金融衍生品市场准入制度

当前我国的金融衍生产品市场准入制度并不健全。对于场内市场，市场准入制度主要是对会员资格的限制。如《期货交易管理暂行条例》规定：在期货交易所的参与主体只能是期货交易所会员。但因为金融衍生产品的高风险性，交易主体还应设立更为严格的入场交易会员制度，需要交易主体具有更良好的财务状况，并且需要更为严密的内部风险防范体系。金融衍生产品市场准入制度是对市场风险进行有效防控的第一个关键环节。金融衍生品交易并不是所有主体都适合的。对具备不同条件的交易主体，可能有的交易主体对未来的风险并不预知，甚至有的根本无法承受可能发生的风险。完善的金融衍生产品市场准入制度应该能够保证每个交易主体都至少达到风险承受能力的最低要求，这对于降低以及防止各类金融衍生市场的风险具有重要意义。

（四）健全金融衍生交易结算制度

金融衍生产品的风险主要形成于交易环节，通常表现在结算环节，投资人丧失支付能力而导致风险的爆发。所以对金融衍生品交易的管理中，交易结算环节与市场准入环节共同构成了金融衍生产品风险控制的关键环节。这两个环节风险的有效预防和控制会直接影响到金融衍生产品市场的健康发展。从场内市场来看，已经有了一系列的结算制度。但还应考虑建立统一的登记结算机构，这在金融衍生市场比较发达的国家使用较为普遍。即由该机构担任交易双方的共同对手方，这样一方面能有效的监测交易主体的信用风险，减少结算风险，另一方面又能提高结算效率。而场外市场的结算制度建设相对要困难一些。对于场外市场，首先应建立一个中央对手方交易结算机制，它不但能有效控制市场信用风险，而且又能提高市场效率；其次，应实行多边净额结算制度，该制度可以减少证券和资金交付的数量和金额，降低市场参与人的市场风险、流动性风险和操作风险，并且降低交易成本；最后，通过履约担保制度能够有效预防和控制风险。

（五）法律明确交易所、行业协会自律监管的职能和作用

证券交易所自律监管的地位已经在《证券法》上得到了确认，应加强其在实践中积极作用的发挥。交易所应对金融衍生产品交易的报价、内部风险控制、信息披露等各个环节进行具体规范，并且应当制定金融衍生产品交易业务指引等自律性规则。行业自律包括事前和事后（事前主要是规则的制定，事后主要是争议的解决），这样可为金融衍生品市场的发展提供更好的发展环境。