略谈我国银行对外汇市场干预

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一、实证研究

本部分实证研究涉及的变量有：外汇资产交易量地，遠人外汇资产的实际汇率S,,期末外汇市场汇率S,,外汇储备期末余额FR,，外汇占款期末余额F,,国内外相应期限的基准收益率r,、ri.f，再贷款季度增减余额厶C，央行对金融机构3月期贷款利率i’，存款准备金季度余额R,,准备金存款利率i,央行票据i期发行额C&央行票据i期利率i?,，邮储在央行的存款余额Cp,邮储上存央行存款利率ip。本文研究选取1994年1月至2010年6月的季度数据。各变量数据根据中国人民银行网站、国家外汇管理局网站、《中国人民银行统计季报》、《中国金融年鉴》、《中国货币政策报告》各期数据整理得到。

(一）外汇市场干预获利测算

1、外汇市场干预收益测算(1)已实现干预操作获利氏。由于我国实行管理浮动的汇率制度，1994年以来央行在外汇市场上买人外汇资产的同时，不需要卖出相应外汇资产以平准人民币汇率,即央行卖出外汇资产的数量为0。所以，我国央行的已实现干预操作获利足=0。(2)未实现干预操作获利i?2。1994年汇改以后,我国央行最初通过在外汇市场买入美元和港币进行外汇市场干预，1995年后开始买人日元进行外汇市场干预,2000年后，开始买入欧元、英镑进行外汇市场干预。各个时期的未实现干预操作获利取决于买入不同外汇资产的起始时间和数量。1994年1月至2010年6月期间,我国央行的未实现干预操作获利《2=(-115肌065)+(~4464.210)+(-1593.649)+8910.833+(-702.479)=-9429.57亿元。(3)持有外汇资产收益《3。国内相应期限的基准收益率r,选择央行对金融机构90天以内贷款利率，国外相应期限的基准收益率W选择美国三月期国库券收益率。1994年1月至2010年6月期间,我国央行的持有外汇资产收益J?3=(-1152.200)+(-17札851)+951.209+(-14564.436)=-16507.278亿元。2、外汇市场干预成本测算(1)回收再贷款利息损益C,。将整个测算期间划分为四个阶段,1994年1月至2010年6月期间，我国央行回收再贷款利息损益（^=(76.201)+(-23.931)+(-18.918)+22.861=56.213亿元。(2)调整存款准备金率所需支付的准备金存款利息C2。将整个测算期间划分为四个阶段。1994年1月至2010年6月期间，我国央行向商业银行支付的准备金存款利息C2=2358.472+1594.234+1333.541+4710.234=9996.481亿元。(3)发行央行票据所需支付的利息C3。根据央票的票面利率估算我国发行央票所需支付的利息。1994年1月至2010年6月期间，我国央行支付的央行票据利息C3=409.290+3322.910+5559.430=9291.630亿元。(4)邮政储蓄存款转存中央银行所需支付的利息C4。2003年8月1日，国家调整邮政储蓄转存款政策,新增资金由邮政储蓄机构自主运用。将整个测算期间划分为三个阶段，1994年1月至2010年6月期间，我国央行向邮政储蓄机构支付的存款利息C3=2152.642+570.313+61.411=2784.366亿元。综上所述,2002年1月至2010年6月期间,我国央行外汇市场干预获利=(?,+fi2+i?3)-(C,+C2+C3+C4)=0+(-9429.57)+(-16507.278)-(-56.213+9096.481+9291.630+2784.366)=~47953.112(亿元）。1994年1月至2010年6月期间，我国央行外汇市场干预累计亏损达47953.112亿元,为2009年GDP总量的14.08%。

(二)外汇市场干预亏损情况分析

由测算结果可知，1994年1月至2010年6月期间，除回收再贷款利息损益数值为正以外,剩余各项均为负值。其中，持有外汇资产亏损达16507.278亿元,占亏损总额的34.42%，未实现干预操作亏损、所需支付的准备金存款利息和央票利息均接近万亿元大关。接下来对我国央行外汇市场干预获利模型中各项进行分析。1、已实现干预操作获利flu我国虽然在1994年和2005年进行了人民币汇率体制改革，但汇率形成机制依然受到管制，央行无需卖出外汇资产以平准人民币汇率。我国央行进行的是“只买不卖”的单边外汇交易,这是已实现干预操作获利；为0的原因。2、未实现干预操作获利7?2。在未实现干预操作获利的各项中，我国央行只有在买人日元的外汇市场干预中处于盈利状态,而买人美元、欧元、英镑和港币的外汇市场干预均处于亏损状态,尤其是对于美元的外汇市场干预损失达11580.065亿元，远大于欧元(4464.210亿元）、英镑（1593.649亿元)和港币(702.479亿元)。1994年以来，随着我国经济实力的增强、对外开放的进一步扩大和两次汇率改革，人民币对美元、欧元等主要货币保持升值趋势，这是未实现干预操作获利处于亏损状态的主要原因。3、持有外汇资产收益R3。在四个测算期间中，只有2005年第3季度至2007年第1季度实现了盈利,其余三个期间均处于亏损状态，仅2007第2季度至2010年第2季度就亏损了-14564.436亿元，远大于第一个和第二个测算期间的亏损额(1152.200亿元和1741.851亿元）。2007年底开始，由于受货币市场的压力，美国三月期国库券收率遭到重挫，而同期我国央行对金融机构90天以内贷款利率依然保持相对稳定的高位。在不断扩大的利差和不断增加的外汇占款的共同作用下，持有外汇资产出现了巨大的亏损。4、回收再贷款利息损益Q。1994年第1季度至2001年第4季度和2007年第2季度至2010年第2季度，央行因再贷款余额变动多收人利息76.201亿元和22.861亿元，其余两个期间内，由于央行大多持续单向回收再贷款，央行损失再贷款利息收人23.931亿元和18.918亿元。5、调整存款准备金率所需支付的准备金存款利息C2。整个测算期间’央行共向商业银行支付准备金存款利息9996.481亿元，其中2007年第2季度至2010年第2季度支付的准备金存款利息达4710.234亿元，约为2005年第3季度至2007年第1季度的3.5倍,这是高准备金率带来的高准备存款导致的直接结果。调整存款准备金率这一冲销工具在控制商业银行信用创造能力和收缩货币供给量方面具有较大的效力，但存在不能频繁使用、难以精确把握冲销时点和数量以及操作难以量化等不足。6、发行央行票据所需支付的利息C3。整个测算期间，随着央票发行次数和发行金额的增加，央行所需支付的利息随之增加,至2010年6月，累计共支付利息9291.630亿元。从2005-2007年、2008-2010年6月央行票据产生的利息显著大于2003-2004年。主要原因是,2004年下半年以来，央行为稳定人民币汇率,保护出口贸易，持续单向地干预外汇市场，继而通过大量发行央票冲销不断增加的基础货币。7、邮政储蓄存款转存中央银行所需支付的利息C4。整个测算期间，央行向邮政储蓄机构支付利息2784.366亿元，1994年第1季度至2001年第4季度,2002年第1季度至2003第3季度、2_年第1季度至2010年第2季度支付的利息分别占78%、20%、2%。这是因为，我国于2003年8月1日调整邮储转存款政策，邮储上存央行存款数额大幅下降。但邮储上存央行存款数额整体较小,其冲销效果明显不如前三项冲销工具。

二、结论及建议

通过对基于获利标准的我国央行外汇市场干预有效性问题的研究，本文得出以下结论：1、1994年1月至2010年6月期间，我国行外汇市场干预累计亏损达47953.112亿元,相当于2009年全国GDP总量的14.08%，这一巨额亏损最终需要财政支出来弥补。2、外汇市场干预收益方面，由于现行人民币汇率形成机制的约束，央行不断地通过单边外汇交易买人相关外汇资产，以稳定人民币汇率,无法按照市场规律进行外汇市场干预,央行承担全部汇率风险，自然无法实现盈利。3、外汇市场干预成本方面，除回收再贷款外，央行需为其它冲销政策承担巨额的成本,且各项冲销工具均存在弊端。央行持续的外汇市场干预导致基础货币投放和外汇占款的外生性，外汇储备和外汇占款的变动以及人民币汇率走势决定着央行冲销操作的方向，严重影响着货币政策的独立性。4、长期来看,人民币将保持升值趋势,央行外汇市场干预的目的在于稳定持续上升的汇率。在外汇市场购买外汇以稳定人民币汇率，同时运用相应资产回笼购汇所抛人民币以保持国内货币供给不变的外汇干预思路使央行处于完全被动的地位，且外汇市场干预亏损巨大,冲销操作不具备可持续性。5、导致外汇市场干预困难的根源在于人民币汇率，货币当局应进一步调整、优化人民币汇率形成机制，积极推进资本项目可兑换,增强人民币汇率弹性。同时，加快经济发展战略转型，保障货币政策的独立性和有效性。6、美元在我国外汇储备中占较大比重，央行外汇市场干预的亏损主要来自对于美元的干预。第二次汇改以来,人民币对美元已累计升值近17%。在可预期的较长时间内，美元将保持贬值趋势,美联储面临实施货币宽松政策的压力,这意味着我国央行将为外汇市场干预承担更大的亏损。因此，建议人民币一次性升值后对美元保持固定汇率，并在此基础上结合利率政策保持经济内外平衡。

作者：马威杨胜刚单位：湖南大学