融资性票据市场建设的实施路径

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融资性票据市场隐性发展对实体经济和金融环境的负面影响

（一）干扰企业正常支付信用关系的建立隐性融资性票据的产生本质上是在关联企业间或通过票据中介在相关企业间建立一个非公开的民间借贷契约。但与一般民间借贷关系中债务人无法偿债承担的商业信用损失不同，由于商业银行在融资性票据（主要是银行承兑汇票）中承担了第一付款责任，当出现企业兑付风险时，承兑企业在银行系统的信用记录将蒙受巨大的损失。同时，对于作为该融资性票据善意持票人的其他后手企业而言，隐形融资性票据市场的存在也增加了这些企业陷入借贷纠纷和法律诉讼的几率和风险，使企业减少在商贸往来中使用票据作为支付手段的频率。因此，融资性票据市场的隐性发展对企业间正常支付信用关系的建立形成干扰，不利于商业信用环境的净化和培育。（二）制约商业银行金融创新和服务能力的提升1、弱化负债业务竞争力。近年来，商业银行特别是中小型银行在吸收存款上的竞争压力日趋沉重，通过票据承兑吸纳保证金存款的意愿强烈。8家公布银行承兑汇票保证金数据的上市银行，在2009-2011年间，其承兑保证金分别占存款余额的3.0%、3.2%和3.3%，呈逐年上升趋势，部分中小银行甚至高达10%以上。为降低吸存成本，提高吸存效率，商业银行往往倾向于发展单笔存款规模较大的企业或个人客户；而基于商品交易签发的商业汇票笔均金额较小且较为稳定，一般在100万元左右2，单纯以融资而非支付为目的的融资性票据单笔金额则一般较大，因此，承兑融资性票据、吸纳保证金存款成为中小银行迅速扩充负债规模的惯用工具。但融资性票据承兑业务的长期异化使用不利于商业银行负债类业务创新能力的开发，阻碍其在利率市场化条件下同业竞争和金融服务能力的有效提高。2、助长非理性业务扩张。银行承兑汇票信用风险敞口（即票面金额与保证金的差额）不需计入信贷规模增量，为信贷资源相对缺乏的中小银行迅速扩大融资能力提供了便利，也为融资性票据的产生提供了市场需求。数据显示，11家上市中小银行（除工农中建交五家国有大型银行）2010年和2011年承兑余额增速分别高达34.0%和29.6%，大大快于同期贷款增速；而其中公布银行承兑汇票保证金数据的6家上市中小银行2010年和2011年承兑保证金余额增速分别为37.5%和19.0%，也明显快于同期存款增速。然而，签发融资性票据的最终目的是通过银行贴现取得信贷资金，中小商业银行必须提供足够宽的贴现出口才能最终实现扩张表外业务的目的，在当前市场环境下，拓宽贴现渠道一般采取两种方式：一是通过转贴现交易将直贴票据转让给资金和规模资源丰富的大型银行；二是通过转贴现交易、票据理财产品等将直贴票据转让给信用社、信托公司等其他金融机构。但不论何种方式，对于整个银行体系而言，业务过度扩张的风险均无法有效释放，反而容易滋生违规经营，带来系统性风险。（三）影响货币政策调控和金融监管效果1、强化政策缓冲行为，减弱货币政策效力。真实贸易背景的票据其市场供应量对于商业银行经营而言更多的是一种外生性的因素；但商业银行的特定经营行为对融资性票据的供给则能够产生一定的主动影响。当货币政策扩张时，企业投资需求恢复往往需要较长时间，商业银行为避免贷款投放进度滞后而面临窗口指导，通过主动降低承兑保证金比例和贴现利率等方式为企业进行非贸易性票据融资提供便利，从而稀释了货币政策放松的实际效用。以货币政策超常规宽松的2009年一季度为例，商业汇票签发量达3万亿元，是上年同期的两倍，而票据融资也相应增加了1.5万亿元（占新增人民币贷款的32.3%）；与此同时，2009年银行承兑汇票笔均金额也迅速升至114万元（前三年一直稳定在85至90万元左右），间接反映出在这一时期融资性票据占比大幅提高。同样，当货币政策收紧时，商业银行出于自身经营战略和客户维护的需求，更倾向于通过提高票据融资门槛和减少规模配置等方式压降票据资产，进行政策缓释，此时融资性票据被大量挤出，但实体投资冲动在银行一般贷款的支持下继续高涨。2、加大资产价格波动，增加金融监管难度。由于多数银行承兑汇票的签发企业只需提供非全额的承兑保证金，融资性票据尤为如此，因此，理论上存在企业利用少量资金循环签发票据、成倍放大资金规模的可能性，从而造成全社会金融资产虚增，规模可能超出实体经济的承载能力，多余的流动性将使资金大量流入其他投资领域，并在不同投资工具间频繁流动，加剧各类金融资产甚至商品的价格波动。在融资性票据与非融资性票据市场混同，监管和统计上无法严格区分的条件下，对于宏观调控和微观监管通过隐性融资性票据市场产生的溢出效应无法进行精确的风险评估，从而难以进行针对性的政策和监管微调，金融市场和相关实体经济领域容易因此而产生一些非预期的市场波动。

建立服务于实体经济的规范化融资性票据市场的现实意义

（一）完善企业融资市场结构，满足实体经济资金需求融资性票据的客观存在和该隐性市场的自主发展反映了企业特别是中小企业多元化的实体融资需求，也是商业银行应对金融脱媒趋势、服务实体经济的一种主动表现。在当前的金融市场中，大型企业往往可以通过票据市场以外的其他多种渠道进行融资，不仅可以提供短期营运资金周转，还能满足中长期资本投资的需求。而大多数中小企业主要通过票据市场或其他民间渠道获得资金融通，融资方式相对单一，成本也较高；将以票据作为媒介进行的融资狭义地局限于真实贸易背景框架显然无法全面满足中小企业经营发展的需要，也阻碍了票据业务融资本源功能的有效发挥。建立规范化的融资性票据市场，本质上是要加大市场基础设施建设，将企业间真实存在而又隐性发展的民间借贷关系阳光化、证券化，从而为中小企业票据融资构建一个类似于债券市场的一二级完整流通市场，完善民间投融资市场结构，使实体经济融资渠道更加多元化。（二）增加商业银行资产配置选择和综合收益近年来商业银行资产结构趋向多元化，但资产配置的风险和期限结构仍需改进。2003-2011年间，银行业金融机构信贷类资产占比由61.4%降至52.2%，但其中中长期贷款占比由39.6%升至57.4%，而票据融资的配置比例由5.4%降至2.6%，过高比例的中长期贷款配置使商业银行应对系统性风险和利率、流动性变动的空间收窄。建立一定规模的规范化融资性票据市场可以为商业银行提供更大的资产配置选择空间，避免资产风险和期限结构的同质化。而且，从资产风险控制角度考虑，融资性票据的事实风险尚未超过商业银行可接受的范围，数据显示，即使在融资性票据潜在规模较大的2009年，商业银行票据业务逾期垫款也未出现明显增加，基本保持在100亿元左右的平均水平3。因此，未来信用风险定价能力较强的银行可以在合理的风险承受范围内通过融资性票据提高短期资金运用的综合收益。（三）精确反映和控制货币政策传导效果由于缺乏合法的市场地位，客观存在的隐性融资性票据被混同于有真实贸易背景的票据进行统计和反映，但二者对货币政策的反应敏感度和传导机制可能并不相同。因此，隐性融资性票据市场的存在，使货币政策工具通过票据市场对实体经济和金融市场产生的效果难以区分，无法精确地反馈政策实施的效果，容易产生政策超调或滞后效应。为此，需要建立一个规范化的融资性票据市场，使真实贸易背景下的票据和融资性票据能够尽可能地加以合理区分，从而全面监测企业不同类型的经营和融资行为，适时并且精细化地反映货币市场各个层面的资金供求余缺状态，为宏观调控和金融监管部门准确运用政策工具及其实施力度提供更为真实的依据。

有序推进规范化融资性票据市场建设的设想

（一）规范融资性票据市场总体构想由于融资性票据在资金供求性质和“风险-收益”属性上与非融资性票据存在较大的差异，因此，规范化的融资性票据市场的构建需分层次有序推进：要明确市场参与主体的结构和职能，设定必要的市场准入标准，同时还需要改革相关管理制度，建立有效的市场运作机制。最终使该票据子市场能够在填补传统票据市场空缺，满足企业多元化融资需求的同时，实现健康可持续发展。基于服务于实体经济的根本出发点，未来成熟的融资性票据市场应是以信用基础良好的制造型或流通型中小企业为融资（签发）主体，投资者结构多元化，交易和监管电子化的货币子市场。在一级市场上，企业广泛通过票据经纪设计、实施票据融资方案，具体包括选择合适的信用担保机构（含商业银行）提供信用增进服务，支付市场化的承兑费率，并寻求具有合适“风险-收益”偏好的票据投资机构；在二级市场上，投资者可以采取与其他货币市场同样的方式无追索地卖出所持有的票据。金融监管部门及电子化票据交易系统的运行管理机构将负责对该市场的签发企业资格、企业未到期票据余额、财务杠杆等设置相应的指标，并进行动态调整、监测和披露；同时，负责建立和维护企业偿付信用信息平台，将其作为市场准入、退出和投资者决策的重要参考。（二）规范化融资性票据市场的主体结构及其职能1、票据签发企业。票据签发企业在市场中作为融资方，通过签发融资性票据筹集短期营运资金。票据签发企业的范围不仅限于商贸往来的销售方，理论上可以是所有符合一定准入标准的有短期资金需求的企业。与真实贸易背景下的商业汇票相比，由于融资性票据所筹集的资金在使用方式和范围上存在较大差异，因此即使是同一行业中同等规模的票据签发企业，其偿付风险也会显著不同。2、票据投资机构。真实贸易背景下签发的商业汇票，其持票人除商业银行外主要是与前手有直接商品交易的购货企业；而融资性票据的持票人可以广义地定义为票据投资机构。理论上，所有金融机构和有短期资金运用需求的企业都可以成为融资性票据的持票人即投资机构。与一般的购货企业相比，票据投资机构的风险偏好更高，可以接受具有多层次“风险-收益”结构的融资性票据，寻求自身投资组合的最优化，从而为融资性票据提供具有足够深度的二级交易市场。3、信用担保机构。为了使融资性票据能够有足够的信用在二级市场流通，必须有资信良好的机构对票据到期付款责任进行信用担保。可以将融资性票据的承兑人范围由现在的商业银行和财务公司扩充至部分规模较大、对相关产业的风险识别和管理能力较强的融资性担保机构。相对于商业银行，财务公司和融资性担保机构可能对部分企业或某些行业的信用风险具备更好的识别能力。而数据也显示，截至2011年末，中小微企业融资性担保贷款已占全部融资性担保贷款余额的77.3%，多层次的信用担保机构可以加快票据增信服务定价的市场化，为企业特别是中小企业提供更多的筹资选择。4、票据经纪。票据经纪在当前隐性融资性票据市场中客观存在，并且在很大程度上发挥了民间融资中介机构的作用，但由于组织形式和运作方式不规范，不能取得合法的市场地位，长期处于监管的灰色地带。真实贸易背景下签发票据是上下游企业间自主进行的支付环节融资行为，不需要票据经纪的介入；但融资性票据的签发企业和投资机构分布广泛，且相互之间可能完全没有业务关系，互不了解，需要票据中介为投融资双方提供双向服务。票据经纪的主要职能是为企业设计合理的票据融资方案、受托向信用担保机构询价、寻找适合的投资机构等。要建立规范化的融资性票据市场，必须实现票据经纪的合法化、阳光化和专业化，培育一批合规经营的大型票据经纪公司；同时，也可以允许部分商业银行特别是对中小企业更为了解的中小型商业银行的公司业务或投行业务部门经营票据经纪业务。（三）发展规范化融资性票据市场的实施路径1、优先发展电子票据。在纸质商业汇票流转关系中，一般情况下只有存在真实贸易购销关系的前后手企业之间才对票据交易对手的信用风险状况有一定的了解。但在融资性票据交易关系中，签发企业与持票机构之间更多的是一种纯粹的金融投资关系，交易的完成不以历史商贸往来为信用基础；然而，融资性票据的偿付风险与票据签发企业的主体资格、财务状况、信用评价和票面真实性等要素密切相关。因此，为降低传统纸质票据环境下的交易成本，增加融资企业主体信息和信用状况的透明度，提高融资性票据在二级市场上的流通性，应优先考虑以电子介质形式建立规范化融资性票据市场。2、有序放宽市场准入标准。（1）签发企业准入标准。由于融资性票据没有与之严格对应的商品购销交易作为自偿保障，其偿付风险与企业的外部环境、行业特征、资产规模和经营稳定性等广泛相关，因此，在融资性票据市场建设的引入期须严格限定签发企业的范围，以控制票据投资机构和担保机构的信用风险。为体现服务实体经济和控制金融风险的双重考量，签发企业准入标准应分为三个维度：行业标准、规模标准、信用标准。①行业标准：融资性票据的签发企业的行业应侧重于对营运资金占用规模较大、对资产流动性依赖度较高的传统制造业和商品流通行业。由于缺乏增长前景较好的资本性投资项目和相关资产担保，在商业银行非贸易性融资投向中，该类行业往往并不受到青睐和重视；由于其营运资金需求不易得到满足，资产运营效率长期受到限制，使得全社会商品流通成本难以有效降低。②规模标准：近年来以商业汇票进行融资的企业三分之二以上是中小型企业，而大型商贸企业可以较为便捷地通过商业银行流动资金贷款或发行短期融资券及签发商业承兑汇票等直接融资方式筹集营运资金。为建立融资性票据市场在金融市场中鲜明的市场细分特征，便于投融资双方合理进行金融工具偏好的选择，该市场的签发企业在规模上应定位于中小型企业，而在建立初期，为控制兑付风险，应以具备一定抗经济波动能力的中型企业为主体。③信用标准：由于融资性票据整个链条的兑付风险关键依赖于签发企业的诚信，为形成较好的初期示范效应，同时鼓励企业建立诚信经营的长远意识，形成珍视企业信用、净化商业信用环境的良性发展趋势，有必要对引入期准入企业的信用状况和短期经营风险作出明确的限定。其中，信用状况方面可以综合考虑以下因素：商业汇票逾期和欠款状况、银行贷款偿还情况、纳税情况等。短期经营风险方面可以参考以下指标：行业销售增长率常年变动幅度（反映行业整体经营稳定性）、企业应收/应付账款周转率波动（反映企业上下游资金流的健康状况）、现金占一年内的到期债务的比例（反映企业短期偿债流动性的保障程度）等。（2）票面金额及主体限额。为有效区分企业对于融资性和非融资性票据的需求，有必要对信用风险结构具有明显差异的两者进行分类监管，避免隐性融资性票据对非融资性票据的挤出效应。由于从外在特征来看，融资性票据的单笔金额普遍超过企业常规商品购销的合同金额，与非融资性票据相比具有单笔票面金额较大的特征，为此，可以严格规定票面金额在一定限额以上的商业汇票必须以电子票据（以下简称：电票）的形式签发。该限额由监管部门根据行业特征和企业规模按比例进行设置，并进行定期调整；为控制偿付风险的累计，对准入的签发企业应根据其资产和业务规模在系统中预设未到期融资性票据的主体限额。同时，为防止企业规避监管，对疑似短期内集中、连续签发小额票据进行变相融资的企业要加强监控和稽查。通过以上途径，逐步引导企业通过电票系统进行融资性票据的规范签发和流转。（3）其他票面要素准入要求。①付款期限。由于融资性票据的初期建设定位于更多地满足传统制造或流通企业通过市场化渠道筹集短期营运资金的需求，最初应将其付款期限规定在一年以内甚至更短，待整个商业信用环境趋于成熟和完善后再考虑放开更长期限的品种，以适应企业更为广泛的融资需求。②票息设置。由于融资性票据是单纯的金融投资工具而非购销企业之间的贸易支付手段，其融资期限灵活，风险结构多样，因此，应鼓励企业通过灵活的方式设定付息类型，例如：无息折价签发、到期固定付息、分期浮动付息等，促进市场化定价，实现融资成本的最优化。（四）推进融资性票据市场建设的配套措施1、规范一级市场定价模式。在目前的法律框架下，商业汇票的承兑费率实行法定原则，由承兑行按票面金额以0.5‰的固定比例收取，该定价原则更多的定位于真实贸易背景下商业票据作为支付结算工具的功能，并不能完全覆盖商业银行因承兑而承担的信用敞口风险。因此，在实务中商业银行往往以另行收取信用敞口承诺费的方式加以弥补；但正如前文所述，为吸纳保证金存款或扩张业务，许多商业银行并未真正收取该项费用，商业票据一级市场定价存在较多的不透明、不规范因素。相对于非融资性票据，融资性票据的风险特征与票据债务主体的信用关联更为密切，机构对融资性票据的承兑、担保等增信行为直接影响签发企业的融资成本，因此，应建立更加规范化、市场化的一级市场增信服务定价机制。首先，要限制反担保工具中保证金的比例。因为融资性票据本质上是为满足企业流动资金需求，而高额的保证金比例则会强化信用担保机构变相吸储的动机，弱化企业融资能力，增加企业融资成本，对进行市场化的担保责任定价也形成一定的干扰。其次，要设定担保费率的下限，避免担保机构间竞相压价、过度竞争。对融资性票据信用风险敞口提供担保（含承兑）的费率原则上由签发企业与担保机构自由商定，以提高融资企业市场询价和担保机构风险定价的能力，但市场化费率的下限应不低于担保机构因此而计提的法定损失准备金比例。2、完善市场运行和约束机制。（1）建立偿付信用评价约束机制。在纸质票据环境下，对于商业票据的历史偿付信用情况只有承兑行以及该笔历史交易的收款人和最后持票人了解。要形成广泛的、有深度的融资性票据流通市场，投资者必须能够轻易地获得投资决策的必要信息。因此，应依托电票系统建立融资性票据签发企业历史偿付信用信息库，并以该信息库为基础建立对签发企业有效的约束机制，使商业信用在签发企业再融资难度及融资成本方面产生实质影响。相应地，要完善电票系统信用评级功能，建立系统化的惩罚机制，对信用评级降低的企业可在一定时间内降低其使用电票系统签发融资性票据的票面金额、主体限额和付款期限；对于信用状况长期恶化的企业应列入关注名单并进行公开披露，关注期内暂停其签发电票的资格；对关注期内信用状况仍未改善的企业所签发的纸质银行承兑汇票执行100%的保证金比例。（2）改革票据资产保全制度。①无追索权转让。后手持票人对前手的追索权是票据法律关系中票据权利人极为重要的一项权利，它为持票人提供了票据资产保全的多种选择途径，有利于保护善意持票人的合法票据权利。然而，相对于非融资性票据，融资性票据作为金融投资工具的属性远大于其作为非现金支付工具的属性，追索权的存在将使融资性票据的投资机构（持票人）在作出投资决策时产生极大的疑虑，考虑到可能因后手行使追索权而陷入票据诉讼，投资机构可能倾向于选择其他投融资关系更为清晰的金融工具进行投资，这在一定程度上降低了融资性票据在二级市场上的吸引力和流通能力。因此，应将融资性票据的背书转让定义为自动放弃对其前手（除出票人和承兑人）追索权的转让行为，使融资性票据具备一般金融投资工具的可交易性。②财务杠杆限制及信息披露义务。广泛并适时了解金融工具发行方的信息是投资者作出投资决策的必要前提。然而，对于融资性票据签发企业的资金运用及财务状况，投资机构及信用担保机构与企业之间存在明显的信息不对称。因此，为有效保障担保机构和不特定票据持有人的经济利益，降低融资企业可能存在的道德风险，应将财务杠杆比例上限作为企业签发融资性票据的预设条件之一，控制其后续债务融资规模和比例，防止持票人的债权保障受到严重稀释；当票据签发企业的财务杠杆超过约定上限时，持票人可以行使赎回请求权，要求票据签发企业提前赎回其所持有的票据；与此同时，担保机构则有权要求企业增加反担保工具。同时，对于融资性票据的签发企业应增加一定的持续信息披露义务，企业签发融资性票据后，应按规定的范围通过电票系统定期披露主要业务经营数据和债务融资数据，以便于担保机构和持票人持续了解企业经营和财务状况，及时采取资产保全措施。

本文作者：王红霞曾一村吴晓均工作单位：中国农业银行票据营业部