上市公司再融资偏好探究论文

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（一）配股所谓的配股就是上市公司按一定比例向原有股东配售新股的一种筹资行为。原有股东一般是以现金认购的方式参加配股，且配股价格一般低于原有股票的市价。之所以成为上市公司最得心应手的的融资方式，是因为配股后股东所持股占上市公司总股本的比例未发生变化，不会影响到新老股东之间利益平衡关系，操作也很简单。（二）增发增发，即在原有股本的基础上，向包括原有股东在内的全体社会公众投资者新增发行一定数量的股票。由于增发对象是全体社会公众投资者，因此，稀释了原有股东的股权比例，改变了原来的股权结构。增发新股的价格往往低于首次发行价。与配股相比，虽然本质上没有太大区别，都是股权融资，但增发更符合市场化原则，同时由于发行价较高，一般不受二级市场价格限制，因此也更能满足上市公司的筹资要求。（三）可转换债券可转换债券兼具股权融资和债权融资的双重特点，然而又比这两种融资方式都更为灵活。可转换债券是一种固定收益债券，持有人可以在适当时候以一定比例（或价格）转换成普通股。当股价低迷时，上市公司增发新股筹集资金情况会很不理想，可以通过发行可转换债券，利用固定收益来吸引投资者，投资者可享受到利息收益；当股市看好时，对于上市公司，发行的可转换债券相当于以理想的股价增发新股,投资者则可将可转换债券卖掉，获取差价或者转成股票，享受股价上涨的收益。因而对于投资者而言，可转换债券既能保证收回本金，又有很大可能获得高收益。同时，对于上市公司而言，面对可转换债券的转股和兑付压力，他们在决策时不得不更加谨慎，更加努力来提高公司的经营业绩。我国上市公司再融资结构及发展趋势由于B股在配股和增发方式上没有太明显表现，且1998年以前，配股是上市公司再融资的唯一手段，直到1998年初，增发新股才作为一种优惠政策，成为一种新的再融资方式，可转换债券也开始成为一种融资手段。本文选择了上证所和深证所1998至2010年A股和可转换债券来研究我国上市公司融资结构及发展趋势。从表1中可以看出，经过了资本市场十几年的发展，我国上市公司的各种融资方式得到了不同程度的发展，配股一直以来都是上市公司融资方式的首选。在1998年以前，配股是上市公司再融资的唯一可行手段，但随着对配股资产的要求越来越严格和中国证券市场的不断发展，且增发条件比配股宽松，硬性指标条件降低，可以募集到更多资金，1998年增发开始成为市场新宠。从表1中可以看出来，2002年配股所占比重急剧下降，相反增发所占比重大幅度上升。2001年以来，我国GDP的增长速度一直大于7%，融资环境发生了巨大变化，上市公司面临着日益增加的分红压力，股权融资的成本也不再低廉，增发和配股在资本市场的地位将会逐渐下降。而由于可转换债券的优点非常明显：对投资者和上市公司两者皆有利；融资成本较低；在同等条件下，相比于配股和增发，可转换债券可以募集到更多的资金；还可以避免股权稀释、利润摊薄等问题，因此，很快成为了再融资的重要手段。根据表1数据计算可知，在2003年，可转换债券所占比例增长到49.34%，2004年也占43.34%，成为了特定条件下上市公司再融资的首选。然而好景不长，2005年开始，可转换债券的规模又缩小，配股和增发继续占相当大的比重。

上市公司股权再融资偏好成因分析

（一）股权融资成本偏低—股权再融资偏好的直接原因融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低（其中股权融资成本主要包括交易费用、向股东支付的股利、发行股票的负动力成本以及信息不对称成本；债权融资成本包括交易费用、向债权人支付的利息、破产成本以及预算硬约束的厌恶成本），相对于债权融资成本，股权融资过程中所付的代价更高。然而，股权的实际成本可能远低于该理论成本。我国很多上市公司常年不分红，或者分红支出股利的比例很低（见表2）。黄少安、张岗（2001）计算得出的上市公司股权融资成本只有2.42%，然而当时债务融资成本中1年期和3年期借款利率分别为5.85%和5.94%，得出了实际市场上的股权融资成本要比债权融资成本低的结论。（二）公司治理结构存在缺陷—股权再融资偏好的深层次原因我国现代企业制度没有很好地确立，现有上市公司大多数是由国有企业改制而来。由于历史遗留问题，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位，导致了公司股权结构的失衡，从而使公司治理结构失效。一方面，由于国有资产投资主体不明确和委托关系复杂，国有股的股权人格化无法得以实现，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”。在信息不对称条件下，由于缺乏有效的公司治理基础，便容易产生“内部人控制”问题。高价配股或增发不会稀释国有股股东和法人股股东的股权，反而会增加每股净资产，带来的经济利益远远大于债券融资所带来的利润。另一方面，国有股股东的缺位、产权的残缺，使经营者成为了企业的实际控制者，而且他们不必像西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场投票的压力，市场机制未能真正起到约束经理层的作用。他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理不参与利润分配，他们不愿意失去经营控制权，如果采用债务融资，不仅会使他们面临还本付息的压力，提高公司破产风险，还会由于固定的利息支付减少他们在职消费的可能。因此，经营者宁可采用保守的股权融资方式来进行融资。

上市公司再融资行为理性化回归的政策建议

（一）更为重要的方面，是由于上市公司不分红、少分红，且现金分红比例很少。在我国特殊股权结构造成的国有股“一股独大”的治理结构下，公司的股利分配政策实际上是由大股东控制的，中小股东的意愿很难表达。因此，证监会应当大力提倡多分红，且进一步完善上市公司的股利分配政策。（二）建立上市公司经理层约束机制对于我国上市公司来讲，如何建立起对经理阶层的激励约束机制比起单纯配股或增发融资而言，显得更为重要。只有上市公司经理层不再过分看重对资本控制权的追求，转向关注对企业投资回报，上市公司的融资行为才会更加理性。一方面，突破现有的干部管理模式，在委托关系中引入市场机制，鼓励全社会中有经营能力的职业经理来经营和管理上市公司；另一方面，建立企业内部激励机制，将企业经营好坏和经营者长期利益挂起钩来。主要有以下三种方法：第一，建立以年薪制为基础的长期激励机制。20世纪90年代以来，上海、深圳等部分地区实施了职业经理人年薪制，大体包括基本年薪、绩效年薪和奖励年薪三部分，且从绩效年薪中提取一定比例的风险抵押金，用于补偿因经营失误给公司造成的损失。第二，运用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司还要对职业经理人采用“软”手段，通过福利表示对他们的重视。只有很好地满足经理人的需求，才是有效的福利。第三，运用股票期权激励方案。由于股票期权至少一年以后才能实现，因此要求职业经理人改善公司经营管理，保持公司股份的长期稳定增长，才能获得收益。（三）优化股权结构并降低国有股持股比例只有合理的结构，公司的管理行为以及融资行为才会更加合理。严格监管上市公司资金的使用行为，以避免上市公司成为其控股股东的“提款机”。从当前情况看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或者利用募集来的资金对股权结构进行调整，降低了国有股持股比例，使国有股股东从绝对控股转为相对控股，这有利于我国上市公司治理效率的提高和治理结构的完善。

本文作者：陈平王文婧工作单位：江苏大学财经学院