民营公司融资偏好成因及策略研究

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民营上市公司融资偏好成因分析

（一）宏观因素主要有：（1）监督制度不健全，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。由于我国证券市场还处于起步和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设力度还不够，导致法律法规建设不完善、发现问题不及时，处罚不力等问题。目前，对配股资格的审批没有以新项目的收益率作为依据，而是以上市公司过去经营业绩为依据。熊鹏和方先明（2005）认为股权融资偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建设尚不完善所致，这造成上市公司在利用配股所筹资到的资金时，没有谨慎的考虑。同时，当使用长期债务融资时，不论是向银行借款，还是在沪市或深市进行债券融资，主要依据仍然是新项目的预期收益率，但对新项目的审查非常严格，使得资金投向非常明确，随意性程度大大降低。由此可见，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。（2）企业债券市场不发达，民营上市公司被迫偏好股权融资。由于我国企业债券市场离发达水平有一定的差距，这使得民营上市公司在进行长期筹资管理时，很少采用公司债券的渠道。根据财务管理理论，债券融资与股票融资相比，具有十分显著的正面效应。首先，企业债券是企业的债务，具有税盾的作用。由于债券利息是企业的一项费用，在税前扣除，而企业要从税后利润中支付股东股利，所以债券融资能够合理地避税，从而增加税后利润，使股东财富增加。其次，债券同其他债务一样，也具有十分显著的财务杠杆作用。从财务杠杆发挥正效用的视角来看，如果息税前利润率高于利息率，那么企业可以通过债券融资来增加税后利润，从而增加股东财富。最后，股权融资分散企业控制权，而债券融资有利于股权控制。只要企业具有到期偿债能力，企业在资本市场上发行债券，已有股东仍然掌握企业的控制权。虽然如此，由于我国债券市场不发达，以及其它种种原因，这使得我国民营上市公司被迫偏好股权融资。（3）机构投资者没有发挥有效作用，民营上市公司强化股权融资偏好。上市公司股东可分为实质控股股东、机构投资股东和投机参与股东三类。从公司治理视角来看，实质性控股股东的价值取向和行为标准决定了它的基本特征，而且虽然机构参与股东的影响能力非常有限，但是其价值取向和行为标准也决定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民营上市公司的公司治理后，发现控股股东经常利用所掌握的大额投票对公司施加压力，攫取更多利益，从而侵占债权人和中小股东的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。与此对照，机构投资者在其公司治理过程中没有发挥应有的作用，其中机构投资者以证券投资基金、证券公司自营基金和私募基金为代表。首先，我国的证券投资基金目前主要投资人是中小散户，具有投机的本性，对公司治理结构的影响微乎其微。其次，与国外机构投资者相比，我国现有机构投资者，其中一个重要区别是规模小。最后，机构投资者在公司发言权方面影响小，使得其参与公司治理的能力有限。机构投资者大多只有有价证券管理人员，但相关管理专家的数量则微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。这使得股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误导。特别在二级市场上形成较差的投资风气，建立了一些有利于融资者群体行为的基础，加强了股权融资偏好。（4）银行对中长期信贷控制严格，民营上市公司长期资金偏好股权融资。一方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行愈来愈重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得民营上市公司获取中长期信贷的困难增大。另一方面，由于近一两年来我国贸易顺差的扩大、消费物价指数的攀升和金融机构信贷总量以及货币供应量的大幅增加，央行通过不断提高存款准备金率来平衡与紧缩当前过剩的流动性。自2006年7月至2008年6月，央行已累计18次上调存款准备金率，共计调整8个百分点，到达1985年以来的最高点17.5%。提高存款准备金率减少了银行的可用资金，控制了贷款增速，一定程度上减少了资本市场的资金供给。这些都导致债权融资的渠道不畅，也是民营企业，包括民营上市公司和民营中小企业长期负债占企业总负债的比例明显偏低、负债结构以短期银行借款和商业信用为主的重要原因。（二）微观因素从微观角度分析，影响我国民营上市公司融资偏好的因素主要有：（1）民营上市公司股权集中度高。股权集中度高是民营上市公司偏好股权融资的内在动因。沪深股市A股市场民营上市公司股权结构的一个显著特点是股权高度集中，用第一大股东持股比例衡量公司股权集中度。从统计来看（表2），52.55%的样本公司的股权集中度超过30%，持有相对控股权，股权集中度高。因为深圳交易所和上海交易所中A股市场的民营上市公司被大股东控制，因此这增大了大股东利用市场的二元结构特点，通过股权融资获取额外收益的概率。（2）股权融资的大股东成本低。民营上市公司被大股东控制时，真正影响其融资成本的是大股东选择融资方式带来的资金成本。因为如果股权融资比债权融资对大股东有利，大股东就会选择股权融资，反之亦然。此外，因为我国股票市场存在二元结构，这使大股东股本价值变化与二级市场股价变化不一致，导致大股东融资成本与中小股东相应成本并不相同。股权融资的大股东成本低是民营上市公司股权融资偏好的原因之一。（3）企业获利能力的影响。企业在利润约束下追求规模最大化时，企业获利能力越强，扩张规模的愿望也越强，而内源融资往往不能满足企业扩张规模的愿望，企业就会寻求外部资金实现规模扩张，肖泽忠＆邹宏（2008）发现获利能力的系数在检验股权融资偏好的模型中显著为正，说明中国赢利的上市公司具有更强烈的股权融资偏好，能更容易通过发现股票筹资资金。此外，处于高速成长期的企业，增长速度快，资金需求量大，内部资金往往难以满足业务扩张的需求，故在很大程度上要依赖于外部筹资。而我国民营上市公司成长性良好，与我国国民经济增长呈同步趋势，且其增长比率更大，不过民营上市公司成长的稳定性不够。这是它更偏好股权融资的另一重要原因。（4）企业规模因素。大企业通常从事更多的经营活动，且不轻易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。同时，由静态权衡模型可知，和小企业相比，规模较大的企业有较强的债务融资能力，更容易进入债务融资市场。但根据融资优序理论，大企业的信息不对称程度较低，因此权益融资的成本较低。此外，规模因素同样能够影响外部投资者的投资信心，从而影响企业的股权融资。（5）股权融资软约束特质。企业经营者在进行债务融资决策时，除了考虑到期偿债能力外，还必须考虑和破产成本这两个重要因素。并且只要实施债务融资，这些因素将对企业形成硬性约束。与此相反，对于股权融资来说，事实上，上市公司的股利支付率极低，对股东的股利分配没有构成很大成本。结果是，股权融资由于其长期性、较少的约束条件和能够提供更多的自由现金流，成为中国上市公司管理者的战略性选择（Gao，2000）。与此同时，在我国现有的证券市场上，其一市场弱式有效，其二投资者投资理性不足，这些造成了信息不对称，从而导致股权融资过程中间接交易成本的缺失，进而强化了它的软约束特性。

民营上市公司融资完善对策

（一）完善资本市场结构只有完善资本市场结构，民营上市公司的融资方式、规模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融资结构。主要包括：（1）发展并完善多元化信贷市场。从我国金融业的发展历程来看，国有商业银行的独占鳌头的情形已经成为往事，打破了其一统天下的格局。一方面，从改革开放以来，外资银行逐步进入我国银行业，这打破了我国银行业的封闭体系；另一方面，非国有银行（股份制商业银行、城市商业银行）、农村信用合作社、财务公司、信托投资公司等获得迅速发展的机会，这使得我国银行业出现“百花齐放”的局面。即使如此，企业贷款难这个问题仍然是一个亟待解决的问题。从以上分析中得出的启示是，我国作为发展中国家，不仅要发展并完善多元化信贷市场，而且要培育中小型金融机构，从而为我国民营上市公司创造公平、公正、有序的金融竞争环境，这对企业的生存与发展尤为重要。在公平、公正的融资氛围中，国内不同性质的银行为了更好地适应国际化竞争，强化内在机制建设、增强实力这些问题迫在眉睫。此外，随之我国经济的快速发展，出现了地方性、区域性、合作性的金融机构，但是对我国金融业的贡献非常小，因此国家应该对其提供优惠政策，使其实力得到提升，更好地为我国金融业服务。因为只有在公平、公正的氛围中，信贷市场的效率才能得到提高，银行才会关注其资产质量，加大对企业的监督力度，从而有助于提高企业业绩，形成银行与企业之间的良性循环。（2）大力发展债券市场。大力发展并完善债券市场，一方面，我国民营上市公司才能有效增加债券这种融资渠道，达到优化其融资结构的目的，另一方面，能更好的激励并监督管理层、股东，进而完善公司治理结构。在欧美等发达国家，债券融资对公司来说是一种尤为重要的手段，债券融资额通常是股票融资额的3-10倍，并且这个比例自80年代中期以来还在不断扩大。例如，在美国，1999年企业债券融资额突破2，500亿美元，是同期股票融资额的5.8倍。反观我国国内的资本市场，相对于股票市场而言，企业债券市场所发挥的作用微乎其微，两个市场的发展比例尤其失调，形成了我国证券市场的“短板”现象。所以，大力发展我国债券市场迫在眉睫。与股权筹资相比，从公司治理结构视角出发，债券筹资的激励作用更大，道德风险更小；从成本和融资成本视角出发，债券筹资的成本和资金成本更低。因而，在深化企业改革、建立现代企业制度的进程中，势必大力拓展企业债券市场，提高企业债券筹资比重，使得公司融资结构更加合理。（3）股票市场的规范与发展。从发达国家的股票市场的发展历程来看，证券管理体制至关重要。而我国股票市场要想得到更好的发展，完善证券管理体制同样尤为重要，笔者建议从以下四点入手：一是培育分层次的市场交易体系。在我国的资本市场上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，这两个交易所的容量毕竟是非常有限的。对于我国交易市场体系来说，应立足于长远的视角，形成分层次的市场交易体系，其中场外交易市场是基础、国家和地区两级证券交易所是主导。二是扩大股票市场的规模。经过20多年的发展，我国的股票市场虽然初具规模，但仍存在非常大的融资潜力。参照欧美国家的证券化效率，我国的股票市场还存在较大的差距，这表明股票市场的发展空间仍然很大，因而，为了缩小这个差距，有必要进一步扩容我国股市。三是改善投资者的结构。就我国股民形成的结构来看，中小投资者较多，机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少，造成了我国股市的投机性比较强，投资者缺乏监控企业的激励。为了更好地解决这些问题，要建立规范运作的投资基金，要放宽机构投资者（包括各类保险基金）入市的限制条件。四是加强股票市场监管，健全市场运作机制。从保护市场主体的合法利益这个视角来看，市场机制越健全、市场监管越有效，这些越有助于规范企业的融资行为、提高股票市场运作效率、完善市场秩序。（二）规范自身融资行为为使我国民营上市公司具有比较理性的融资偏好，提升其经营业绩、资源配置效率，那么，他们应该采取哪些措施呢？本文认为我国民营上市公司应该采取的措施如下：（1）强化股东监督功能。我国民营上市公司如何完善并健全其治理结构、有效提升其企业价值？答案是一定要切实增强股东发挥监督功能的作用。我国民营上市公司普遍存在过度负债和负债约束弱化的现象，而这个现象的根源却是“内部人控制”引起的。因而，要想达到优化融资偏好、提升名义上市公司价值的理想效果，就必须强化股东约束。此外，由于股东与管理层之间的委托关系，管理层普遍具有追求自身利益最大化的强烈愿望，而很少自觉地执行股东财富最大化的目标，所以优化融资偏好的根本动力是股东利益。股东只有切实强化其监督功能，管理层才会真正考虑优化融资偏好的对策。（2）优化民营上市公司股权结构。对于我国民营上市公司而言，不仅股权集中度同样对其偏好股权融资具有正效应，而且其控股股东持股比例较大，这使得控股股东在董事会和股东大会上更有发言权和决策权，更容易决定公司的融资决策，侵占广大中小股东的利益。所以，如果我国民营上市公司要想实现理性化，那么必须优化其股权结构，对大股东行为进行规范，从而避免“一股独大”的问题。此外，我国民营上市公司在进行融资决策等重要问题上，需要有效约束大股东行为，这有助于保护中小股东利益。（3）加强短期资金筹集管理。我国民营上市公司普遍存在短期融资额明显偏高的现象，而这势必加大公司运营风险，因此这些公司应对短期资金筹资加强管理，具体从下面两个方面着手。一方面，我国民营上市公司为实现风险———收益的最佳状态，应设置合理的营运资金管理政策，适当调整营运资金的持有量，使其保持在短期资金支付水平之上。另一方面，我国民营上市公司建立配合型营运资金融资政策，调整内部融资结构，使商业信用和短期借款的比例合理化，达到临时性负债融资额满足临时性流动性资产的需求，长期负债、自发性流动负债、权益资本和留存收益的融资额满足永久性流动资产和长期资产的需求，从而避免不能偿还到期债务情形的发生，并尽量降低债务成本。

本文作者：郝以雪工作单位：西华大学