系统性金融风险的潜在诱因探讨

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从1933年的美国经济大萧条到1998年东南亚金融危机再到2008年的美国次贷危机，这几次金融危机凸显了引发系统性金融风险的因素之间存在联动性、传染性和相关性。系统性金融风险的爆发会给社会经济发展造成不可估量的损失。随着我国经济发展步入新常态，经济增长速度放缓，一些行业出现产能过剩，部分企业经营困难，微观主体的信用风险显现。在经济结构调整的背景下，由于新旧动能转换不畅，之前经济高速发展所掩盖的金融风险逐渐显露出来。2014年是债券市场打破刚性兑付元年，自2014年我国债券市场出现违约以来，违约债券只数和规模呈逐年增多态势。商业银行受互联网金融和利率市场化的冲击，业务发展趋于多元化，也引发了一些风险事件，如广发银行惠州分行违规担保案、民生银行北京航天桥支行虚假理财案、浦发银行成都分行违法贷款案等。这说明在推进供给侧结构性改革的进程中，经济增速放缓所凸显的金融风险事件值得重视。金融业对国民经济的发展至关重要，在2017年全国金融工作会议上，提出金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分。当前我国特色社会主义进入了新时代，中国经济发展也进入了新时代，基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。金融业在质量、效率和动力三个层面也应加速变革，实现高质量的发展。首要任务就是防控金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线，从而促进经济金融的良性循环和健康发展。

一、关于系统性金融风险的综述Sharpe

提出系统性风险（Systematicrisk）的概念，即CAPM模型中的β系数，，β系数表示某只证券相对于市场组合的风险度量，即衡量单只证券收益随市场收益变动的程度，被称为系统性风险。系统性风险又被称作市场风险或者不可分散风险，是由共同的或者普遍性的因素造成的波动性。Sharpe给出了微观意义上的系统性风险的定义。当前学界所关注的系统性风险（Systemicrisk）是从宏观意义视角对其进行定义。比如有观点认为系统性风险是一种传染风险，当一家或几家银行出现财务困难同时产生溢出效应时，整个银行体系有可能陷入危机。世界银行的Kaufman（1996）［2］指出系统性风险是单个银行的损失通过多米诺骨牌效应传导，使得整个银行体系发生损失的可能性。因此系统性金融风险可视为金融体系的内生性风险，最初表现为一系列的潜在风险节点，随着风险的不断累积，这些潜在的风险节点会导致突发事件，如若得不到有效及时的处置，会给金融体系和实体经济带来巨大的冲击，严重时会演化为全局性的金融危机。张晓朴（2010）［3］认为与单个金融机构的风险相比，系统性金融风险对整个金融体系和实体经济影响更广泛、更深刻、更具毁灭性。会导致金融机构倒闭、货币贬值与资本外逃、金融市场崩溃，对宏观经济的运行造成巨大的破坏，给社会财富造成巨额损失（Reinhart&Rogoff，2011）［4］。

王国刚（2017）［5］指出当前系统性金融风险主要是指建立在高杠杆和脱实向虚基础上的金融交易，通过“资产—债务”联动机制和扩散传染机制，在金融市场价格持续下行条件下所引发的有毒资产多米诺骨牌效应和金融危机。方兴起（2018）［6］将系统性金融风险定义为危及整个金融体系和实体经济体系的金融风险，并将其分为潜在的系统性金融风险和现实的系统性金融风险。胡滨（2017）［7］指出系统性风险可具体分为横向维度和纵向维度。在横向维度上，金融系统中的风险暴露和相互关联使一个特定的冲击在金融网络中传播并演变成系统性风险。在纵向维度中，系统性风险与经济周期密切相关，主要关注金融体系的顺周期性。毛锐等（2018）［8］通过模拟发现地方政府债务规模呈顺周期特征，在中央政府隐性担保率不断下降的情况下，累积的金融风险扭曲了信贷配给效率，并使得居民和金融部门持有地方政府债务的风险不断迭加，在达到临界值时触发系统性金融风险。曾康霖（2018）［9］认为系统性金融风险表现为资产价格的剧烈波动和下降，金融机构资不抵债、流动性短缺、产生支付危机，发展下去导致金融机构破产，金融市场不能正常运行或瘫痪。综上所述，系统性金融风险起源于经济结构转型过程中爆发的各类风险事件，这些风险事件会随时间的推移不断演进和放大，加剧金融体系的脆弱性，轻则导致单个或几个金融机构倒闭，重则可能引发金融系统崩溃，对实体经济造成严重的冲击。当前我国处于经济结构调整的阵痛期，金融市场风险叠加，同时国外市场环境不确定因素增加，逆全球化思潮涌动。距离上次金融危机爆发已有十年，前事不忘，后事之师。对于各类风险事件不能忽视，谨防其传染共振造成更大的危机。下文从现阶段我国经济发展的现实出发，梳理系统性金融风险的潜在诱发因素，并探讨其防控对策。

二、系统性金融风险的潜在诱发因素

在新时代背景下，潜在的风险事件呈现出关联性、传染性、共振性、复杂性和隐蔽性。本文从地方政府、商业银行、实体企业、虚拟经济、人民币汇款等五个方面来论述当前阶段系统性金融风险的潜在诱发因素。

（一）地方政府财政收支刚性矛盾突出，潜在债务风险依旧存在1994年我国分税制改革以后，中央和地方事权财权匹配不够，随着城镇化的不断推进，地方政府为发展经济、改善民生不断加大基础设施建设，固定资产投资需求旺盛，地方政府财政支出比重不断加大（见图1）。然而，随着新常态的到来，我国经济增长速度放缓，甚至存在下行的压力，伴随着结构调整，产能过剩行业盈利能力下降，政府财政收入日益拮据。从2014年开始我国财政收入增速仅保持个位数2017年全国财政支出比财政收入高3.05万亿元。财政收入下滑和支出刚性的矛盾突出，加剧地方政府的举债冲动。图2显示了地方政府债、国债、政策银行债在过去十年中积累了大量的存量规模，近年来地方政府面临更大的债务风险和偿债压力。2014年财政部启动系列改革，新预算法和国发〔2014〕43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》体现了财政部约束地方政府的举债行为。虽然，地方政府传统融资平台被剥离或进行市场化转型，但事实上部分地方政府融资平台并未被真正剥离，它们以所谓“市场化”的主体继续存在，虽构建了风险控制体系、完善了治理结构，但地方政府隐性担保并未被真正剥离。2015年以来地方金融控股公司成为新的融资平台，它们以PPP、政府购买公共服务、投贷联动、产业投资基金等形式继续为地方政府融资（郑联盛，2017）［10］。这些新的融资方式对地方经济的发展起到促进作用，但部分新融资方式日益扭曲为地方政府举债的新渠道。这些新渠道使得地方政府债务负担表现形式更为隐秘，地方政府与国有企业、银行、其他金融机构的联系更加多元，债务规模的统计、地方政府潜在的债务风险更加复杂（胡滨，2018）［11］。2017年政府部门的杠杆率为36.2%（2015年为57%），说明我国在“去杠杠”方面取得了一定的成效，但并不是说地方政府不存在爆发债务危机的可能，因为对杠杆率多高会引发重大债务风险并没有一个广泛的共识。债务风险更多地体现为偿付风险，即没有足够的流动性来偿付到期的债务。因此，要警惕融资平台的风险，避免过度举债或赤字预算演绎而成系统性风险。

（二）融资结构失衡，商业银行潜在流动性风险显露我国以银行为中介的间接融资比重超过80%，股权融资比重不到15%。间接融资比重过大，无法发挥直接融资转移和分散风险的功能（韩心灵和韩保江，2017）［12］。新常态下经济增速放缓和经济结构调整，企业经营困难，资产负债率升高，实体经济集聚的风险会向金融系统传导和蔓延，直接表现为商业银行不良贷款余额和不良贷款率的提高。截至2017年末，我国商业银行不良贷款余额为1.71万亿元，较2016年末增加了2000亿元；我国商业银行的不良货款率为1.74%，与2016年末持平。为增强风险抵御能力，商业银行计提了大量的拨备，2017年末，我国商业银行拨备覆盖率为181.42%，比2016年末提高了5.02个百分点。与此同时，商业银行正面临净息差收窄的局面（见图3）和净利润同比增长率下降的趋势（见图4）。商业银行净息差收窄、盈利能力下降，资本补充与拨备计提的能力都受到弱化另外，商业银行的流动性风险也值得重视。2013年6月20日我国银行间隔夜回购利率最高达到30%，7天回购利率最高达到28%。中国人民银行没有对现金紧缩进行干预，银行间的借贷几乎冻结，商业银行出现“钱荒”。“钱荒”是我国金融体系流动性风险的一个重大“压力测试”。2015年2月隔夜拆借规模为1.34万亿元，到2016年8月隔夜拆借规模已飙升至9.44万亿元，2017年8月隔夜拆借规模为5.43万亿元。图5显示了2009年至今隔夜、7天、30天的银行间同业拆借利率呈现总体上浮的趋势，金融机构对银行间市场短期流动性的依赖升高。同时，债券市场收益率的提升也是流动性风险的一个重要预警。近几年我国债券市场收益率曲线呈现整体上移的趋势，2017国债1年期收益率较年初上浮最大为114基点；3~5年期上行99～100基点；7~10年期上行87～91基点。欧洲主权债务危机发生阶段，“欧猪五国”的国债收益率一度提升，使得市场流动性紧张，最后演变为系统性风险。我国银行体系亦要警惕流动性风险的扩大。

（三）“去杠杆”的挤出效应可能导致的经济衰退风险2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%，之前我国宏观杠杆率上升速度较快，2012—2016年年均提高13.5个百分点。尽管如此，我国非金融部门的杠杆率与政府部门、住户部门相比是最高的，与世界其他主要经济体相比也是较高的。2017年我国非金融部门杠杆率为159%，政府部门杠杆率为36.2%，住户部门杠杆率为55.1%。在非金融部门中，国有企业的负债率一直高于私营企业（见图6）。2017年国有企业资产负债率为65.7%，规模以上工业企业资产负债率为55.5%。当前国有企业债务占全部非金融企业部门的62%，比2016年增加3个百分点。国有企业去杠杆仍是未来重中之重，国有企业去杠杆将面临更大的挑战。自2016年提出“三去一降一补”以来，企业部门杠杆率持续攀升的势头有所遏制，但企业部门去杠杆依旧是一个长期的过程，尤其是当前所关注的“僵尸企业”。“僵尸企业”大多为产能过剩的企业（如图6所示重工业企业的杠杆率高于轻工业企业），产能过剩导致经营不善，同时“僵尸企业”多为国有企业，它们在产能过剩、经营不善的同时，却又占用了大量的信贷资源，造成企业部门杠杆率的居高不下，同时私营企业却陷入融资难的境地，不利于市场活力的激发。一旦“僵尸企业”的财务状况发生恶化，银行贷款违约风险和企业自身债券违约风险也会随之升级恶化。目前对“僵尸企业”的界定仍然存在争议，地方政府说不清、企业不承认、银行不愿提。关于“僵尸企业”的市场化处置机制尚未建立［13］。2017年鉴于“去产能”等政策背景，煤炭、钢铁、水泥、有色等行业的资产负债表有所改善，但值得注意的是相关企业的负债规模是否有实质性减少？这种改善是否可持续？2015—2016年我国民间投资出现大幅度下滑，2017年有所缓解但并没有实质性改善，除“僵尸企业”挤走民营企业投资的可能性外，去杠杆会进一步加剧民营企业融资的难度，这对于未来经济的发展可能不利。会走入“防范风险→经济衰退→风险凸显”的恶性循环。

（四）资金“脱实向虚”催生资产泡沫风险在经济增长放缓和经济结构调整的背景下，我国实体经济的发展面临困境，实体制造业融资难、融资贵，经营困难，造成实体经济领域资金回报率下降，导致金融机构将更多资金用于拓展同业业务，使得通道业务和交易类业务增长迅速，资金脱离真实需求在金融体系内部循环，融资模式多样且无序创新，形成潜在金融泡沫。我国金融市场实行分业监管模式，但却呈现混业经营的局面，这种制度错配催生了一些机构的套利行为。比如部分机构通过同业合作、产品创新，在银行与非银行机构之间、在表内和表外转移资产负债，目的是为了规避资本计提或者符合资金监管，事实上并没有降低风险反而还弱化了风险补偿能力。以资管业务为核心的影子银行发展迅速，2012—2016年我国资产管理规模快速增长。2012年我国资产管理规模为27万亿元，截至2017年6月底，资产管理规模达到118.58万亿元，发展迅速。鉴于目前监管还处于不健全阶段，影子银行利用“拆短投长”等方式加大期限错配，通过分层嵌套等扩大杠杆。使得业务交叉、信息不透明、底层资产难以穿透，风险程度进一步放大。由于我国投资渠道狭窄（主要为银行存款），理财产品稀缺，我国居民急需更多收益率良好且风险水平可接受的理财产品和资管产品。这一事实助推了许多新金融机构、类金融机构的诞生，同时非法集资、资金跑路等案件也频繁发生，资管领域的风险不容小觑。投资渠道狭窄还催生了地产泡沫和股市泡沫。金融危机以后房地产价格在一次次调控中螺旋上升。从房价绝对水平看，我国一线城市以及部分二线城市的房价已经非常高。在2015年年底和2016年年初，深圳、北京、上海房价已跻身国际高房价城市行列。我国房地产市场已经背离了“房子是用来住的”功能。我国股市指数波动巨大，存在大量的“噪声交易”和“羊群行为”，散户投机心理居多，股市已偏离了长期价值投资的功能，美国次贷危机的前车之鉴需要引起重视。

（五）人民币汇率持续走弱，资本外流趋势凸显人民币在2015年“811汇改”后出现汇率下行，这种下行趋势一直持续到2016年年底，之后人民币汇率逐渐走强，而到2018年2月开始人民币重回下行的通道（见图7）。2018年11月1日美元兑人民币即期汇率为6.95元，相比2018年4月平均汇率6.3元，人民币相对美元贬值幅度达到10%。短期内人民币贬值的压力还会持续，资本逐利的本性将加速资金外流。Wind数据显示，从2016年一季度到2018年三季度中国资本项目持续逆差，累计值达到134亿元（见图8）。同期国际收支中资本和金融项目虽为顺差，但2013年12月顺差规模为21417亿元，2018年6月顺差规模为4998亿元，缩减幅度较大。

国际收支中资本项目的持续逆差外在表现为中国经济面临的资本持续外流。值得注意的是，还有一部分资本的外流并未统计在外汇管理局的结售汇通道中。比如一些资本由于受到某些因素的阻碍无法出去，便利用与香港的虚假贸易、海外并购投资等方式实现资本外逃。如果将这部分数据统计出来，资本项目逆差的趋势更明显。与此同时，外汇储备面临缩水的风险。2014年7月中国外汇储备3.97万亿美元，2018年9月中国外汇储备3.09万亿美元，减少8800亿美元。虽然我国外汇储备规模庞大，且外汇储备的计算涉及汇率折算、资产价格变动等非交易因素的影响，但不能忽略人民币走弱助推了资本外流及外汇储备损耗的连锁反应。资本外流对国内最直接的影响是房地产市场与股市的热钱加速撤走以后泡沫会被挤破，可能对国内金融稳定造成影响。要从国内外两个层面来分析上述现象的原因。首先，从国外看是美国经济与货币政策的溢出效应。由于美国经济稳定复苏，特朗普减税、美联储加息、缩表等一系列动作，使美元走强成为可能，进而影响人民币汇率的稳定及中国短期的资本流动。美国挑起中美贸易争端，对中国征收高额关税、实施出口管制与投资限制，以邻为壑的逆全球化思想升温，我国的外部营商环境进一步恶化。其次，从国内看我国正处于经济结构调整的关键时期，经济增速放缓，使得国内金融市场所集聚的风险加速呈现。我国经济发展进入新时代，从高速增长转为高质量发展阶段，但这个调整和改革是一个漫长的过程。短期内，国外投资者对我国国内市场的信心及稳定性预期会下降。因此，从开放的角度看，我国存在内部风险与外部风险相互传染与强化的可能，表现为：国内外综合形势→人民币汇率走弱→资本外流→外汇储备损耗；地产泡沫、股市泡沫破裂→影响金融稳定→系统性金融风险。

三、防控系统性金融风险的建议

综合上述分析，新时代背景下系统性金融风险的潜在诱发因素主要表现为地方政府财政收支刚性矛盾突出，潜在债务风险依旧存在；融资结构失衡，商业银行潜在流动性风险显露；“去杠杆”的挤出效应可能导致的经济衰退风险；资金“脱实向虚”催生资产泡沫风险；人民币汇率持续走弱，资本外流趋势凸显五个方面。应从以下方面防控系统性金融风险。

（一）坚持供给侧结构性改革，推进去杠杆去杠杆意味着严格控制资金再进入产能严重过剩的行业。同时，“僵尸企业”的处置是一个不可回避的问题，应凸显其市场主体地位，坚持以市场规律为准绳和约束。降低企业杠杆率，意味着银行需要积极配合不良贷款的处置。对于地方政府债务问题，要加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，提升地方财权与事权的匹配性，降低地方政府对土地财政的依赖，要从根本上解决地方政府举债建设问题，在发展PPP、BOT等机制的同时严格控制好风险尺度。不是所有的杠杆都存在问题，关键是去掉不合理的杠杆，通过优化杠杆结构实现资金利用效率的改善。去杠杆的顺利推进离不开经济稳定增长。总之，供给侧结构性改革可以解决我国经济发展的失衡问题，通过产业结构转型升级，提高经济发展的质量，这也是防控系统性金融风险的治本之策。

（二）完善多层次资本市场体系，服务实体经济当前我国经济从高速增长转向高质量发展阶段，传统的间接融资无法适应新经济发展要求，必须尽快对资本市场进行改革以服务于新经济。因此要完善多层次资本市场体系，提高市场的透明度，加大监管力度，提高上市公司质量，打击资本市场违规操作行为，进而确保代表我国未来发展方向的高新企业能顺利上市，国内普通投资者能分享长远的价值投资。新三板作为中国资本市场的基座，截至2018年底挂牌企业达到10656家，但许多挂牌企业还不能将产业和资本有效地结合起来，并没有实现融资需求。因此，政策的持续引导和创新显得十分重要，要不断提升资本市场的有效性，培养企业的资本运作能力，优化企业的资产管理水平，提高企业的融资能力，进而提高直接融资的比重，降低社会各部门的杠杆率。完善多层次资本市场体系，打造能服务实体经济需要的金融链，使金融真正回归本源，服务于实体经济。

（三）健全“双支柱”调控框架，强化金融监管和征信建设在“双支柱”调控框架（货币政策+宏观审慎政策）中，货币政策侧重于物价水平稳定以及经济和就业增长，宏观审慎政策承担了防控金融风险的重要职责。宏观审慎政策要求金融机构要更加重视内涵式的高质量发展，而不仅仅是外延式的规模扩张。这意味着金融机构在质量、效率和动力三个层面应加速变革，实现高质量发展，且更好地服务于实体经济。金融机构所从事的业务不能脱离资本约束，在技术创新的同时不能忽略风险的变异和传导。关注银行资产质量和流动性变化情况，统一资产管理业务的标准规范，强化实质性监管、穿透式监管。重点整治以金融创新为名的多种变异的影子银行业务。另外，宏观审慎政策的一项重要内容是深化征信制度改革，征信数据、征信系统不仅要服务于微观审慎监管和全面风险管理，还要服务于宏观审慎监管和系统性风险管理，即从微观应用层面扩展到宏观应用层面，服务对象也不仅仅局限于商业银行［14］。

（四）巩固好我国经济基本面，加强对外合作首先，巩固好我国经济的基本面。中国特色社会主义进入新时代，其最主要的特征是强调高质量的发展。应以供给侧结构性改革为支撑，深化经济体制改革，减缓经济转型期的结构性阵痛。通过提高金融监管水平、健全征信体系、加强知识产权保护、健全人民币回流通道（RQFII、RFDI）等措施吸引更多的外资参与国内经济建设。其次，鉴于中美贸易争端的现实背景，应加强同“一带一路”沿线国家的贸易合作与金融往来，将国内产业结构升级与输出过剩产能结合起来，打造中国自主经营的产业链条。继续推进人民币国际化，完善人民币国际化的政策框架和基础设施。再次，要进一步完善人民币汇率市场化形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性。积极引导和稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。总之，要内外联动，防止内外共振风险引发的系统性金融风险。

作者:曹文婷 杨志春 单位:国家开发银行云南省分行