中小企业融资分析论文

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一．中小企业融资的三大难题

㈠供应不足，我国尚无专门为中小企业贷款的金融机构，加之商业银行体制改革后权限上收，以中小企业为放贷对象的基层银行有责无权、有心无力；实行资产负债比例管理后，逐级下达“存贷比例”，贷款供应缺口明显加大。

㈡保证缺乏，银行只认可土地、房产等不动产作抵押，中小企业尤其是流通行业的中小企业多为租赁经营，因而无产抵押；中小企业担保机构少，担保品种单一，寻保困难。

㈢辅导薄弱，中小企业贷款难、寻保难的根本原因是其资信等级低。因此建立以中小企业信用信息的登记、征集、评价、和奖惩为主要内容的信用制度已迫在眉睫。

可以说，中小企业贷款难，既有企业自身经营管理上存在问题，如企业规模小，财务管理制度不健全，财务报告的随意性大、真实性差、透明度不高，信誉度低等原因；同时，也暴露出政府的配套政策不健全和社会信用环境差的弊端。因此，解决中小企业贷款中存在的问题需要企业、银行、政府、社会共同配合，实行综合治理。

无论是风险投资，亦或是开辟二板，再而是中小企业的信用担保，在中国大地上都如火如荼地进行着，效率自有公断---颇为不佳，一个很重要的原因是风险投资者、政府的监管当局等对企业信息的把握弱于中小企业本身对自己的了解，造成了信息的不对称。怎样把风险投资市场、二板市场、信用担保市场发展起来？一种对信号的甄别，以达到分离均衡的思路是可行的。美国的全国性与地方性的资本市场的建立便是一例，另外地方性资本市场中通过对信号的鉴别来区分不同信用等级的中小企业的机制也是可行的。

二．一个简单的模型

大家都知道当市场出现良莠不分的局面时，对信用好的企业显然是不公平的，那就造成了“滥竽充数”的博弈难题，必须使信用好的中小企业能够通过一种特殊的信号反映给融资市场，以区分出“好”与“坏”，“良”与“莠”，而且根据经济学的原理，这一特殊的信号不应花费企业过多，否则将不是局部的帕累托最优的体现。

考虑图1中信用好的企业（A）与信用不好的企业（B）的处境，图中的两道平直的阶梯线分别代表社会对信用不好与信用好的企业分别的融资认可度。C是信号成本曲线，为便于分析，将信用好的企业与信用不好的企业的信息成本分别近似为CA=Y/2和CB=Y。Y代表企业的信用反映，CA代表信用好的企业发出信用信号的成本，CB表明信用不好的企业发出信用程度信号的成本。Y*为社会普遍认可的可以鉴别信用好坏的临界标准。

当1<Y*<2时,信用不好的企业若通过Y=0(即不发出信号)的作法，他的净福利将是b（b即为社会给予他的融资额），若他通过Y=Y*的信号发出量，以此来夸张的宣扬其信用等级，那么a将是他的净收益，显然a<b，他的这一举措将是得不偿失的。反观信用好的企业，选择Y=Y*的信号反映度将使其净福利为C，Y=0的选择只会使他得到和信用不好的企业相同的福利b，产生“混同均衡”的不良局面，使市场中人人不敢投资，引起"逆向选择"的严重后果，结果市场中的稳健型投资者被淘汰，留下了大量的盲目追求风险——收益的投资人，金融市场将趋于混乱，金融危机也一触即发，所以信用好的企业必然将选择大力宣传其信用能力的方法Y=Y*，与信用不好的企业达于分离均衡。

但这一分离均衡是有条件的，正如前面所说，条件是1<Y*<2，若Y*=1则B型企业将信号发放水平定为Y=0或Y=Y*的福利水平是相等的，故而有使Y=Y*的动机，有达于混合均衡的不幸可能。Y*=2时，A型企业将Y定在Y*和0处有相同的福利，故而有达于Y=0的混合均衡的可能，这也是不幸的。进一步，如果Y*<1,即使发出信用信号成本较高的B型企业，也有使Y=Y*的动机，又是一种"混同均衡"，若Y*>2，即使发出信号成本较低的A型企业，达到Y*的水平也将得不偿失，这时又会出现两类企业达于Y=0的"混同均衡。"所以，Y*的设置非常重要。主观色彩的制度设置一定要反映制度对象的客观事实，才会有好的实践结果。主观色彩的制度设计又源于一种对信号价值区分的“信念”。这里的“信念”是投资者对企业已发出的信用信号与自己对发出信号这种制度安排的“相关程度”的概率信念，决定市场对信用好与坏的态度。市场经济是信用经济，是人与人之间通过信用完成交易的经济形式，“相关程度”的高低决定了市场对信用的甄别程度，市场经济所处的阶段决定了是否有一个良好的经济发展环境，企业的发展是否能够通过“无形的手”进行优胜劣汰，容易看到投资者的主观信念是否站得住脚，要看实践后果，1<Y*<2时信号传递的一个分离均衡的实现使投资者的信念得到了证实。

但必须注意的是，信号发出的强弱并不能左右企业的经济效率，也即他们不论发出多么强或者多么弱的信用信号，市场上的平均经营效率为（设效率为t,λ代表信用好的企业所占比例）t=λ*tB+(1-λ)*tA，于是市场选择了一个t水平的经营效率，这时如果企业发出信用的成本过高，有可能大大降低其经营效率，市场对经营效率=t的一刀切的政策将使“逆向选择”发生，即信用好的企业不堪重负而降低信用标准进而退出市场，市场上将充斥信用不佳的企业。国家政策当局要做的就是尽量降低这一额外的费用，但是前提必须是甄别出不同企业信用的好与坏。

三．模型的初步运用

作为一个地方性股权交易市场，山东淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）是比较成功的运用了信用甄别机制的范例。淄博市场的基础是该地乡镇企业股份制与股份合作制的超前改革实验，国务院在1988年确定周村区为“全国农村改革试验区”，批准其在“乡镇企业股份制与股份合作制改制”的主题下，试验“保护股份合作制的股权”和“乡镇企业股票的社会发行和转移办法”，1991年2月，试验区范围扩展到整个淄博市，1992年11月，中国人民银行批准9家全国性和地方性金融机构发起设立“淄博乡镇企业投资基金”，有效的支持了该地区乡镇企业的股份化改制，并为当地中小企业股权交易市场奠定了基础，1993年9月，淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）正式开通。

我认为淄博市做的最突出的一点就是它有了区分融资市场的意识并付诸实施。在美国，资本市场是分级的，全国性证券交易所集中交易“国家级”上市企业的证券，区域性证券交易所交易“次级企业”上市债券、股票，而那些“未经注册的交易所”交易更次级企业的证券，在交易所之外，有各种“场外交易”非集中地交易未上市企业证券或上市证券。可见，美国资本市场的分级结构的划分产生于几个重要的因素——企业规模、信用等级、融资成本、风险，这样的垂直分级，有效的将直接融资的识别风险风散化。但美国的这套制度是完全依托于有效率的信用等级的评定之上的，能够以足够低廉的信用鉴别成本使不同信用的企业达于“分离均衡”。

中国能简单的仿效，多开几家交易场所，做到多多益善吗？显然不能，简单的增开只能使缺乏资信的企业与违规的券商、各类庄家结成“肮脏的同盟”，这不是个别现象，而是环境的诱导，这环境来自于成倍的“繁殖”交易场所。近期又有经济学家提出了中国有投资价值的上市企业仅有二十家，虽然有些夸张，但从一个侧面却反映了中国资本市场在建立之初就缺乏用信用信号鉴别企业的机制，造成了“良莠不分”、“滥竽充数”的博弈难题。所以在新一轮中小企业的融资时前车之鉴切不能忘。从目前的情况看，中小企业靠银行贷款为主的融资模式不适用于中国，因为中小企业在短暂的生命周期中同时面临着激烈的市场竞争，无法有效的保证银行债务的安全，会严重的影响中国金融体系的安全。这也是多个国家共同的经验。数据显现中小企业的资产负债率约60%，而银行负债仅占其总资产的19%，可见中小企业非银行的融资方式将是一个大的趋势。

这并不是说一哄而上的非银行融资方式是可行的。因为没有有效的信用体系来避免中小企业融资达于“混同均衡”。相反，一哄而上后果更严重，今天中国的中小企业具有比在发达国家更重要的地位，因而更需要比发达国家更大规模、更强功能的融资系统的服务，一旦一哄而上将使融资的整体质量大幅下降，结果将是灾难性的。

回头看看淄博的实践，至少给了我们如下的一些经验：

1、通过对称的信息来确保交易的“三公”，通过对各企业自身信用的发送，以获得商誉这一重要的无形资产。

2、发展场内交易的同时，需要进行场外交易的扩展。

但不足同样存在：

1、市场的垂直细分仍不够，对中小企业进行信用的筛选尚不细致，尚不能在满足多数企业的条件下，保证达于“分离均衡”。

2、对中国整个中小企业融资的帮助，尚需要在更大的规模范围内比较，尤其是对与淄博地区产业互补及替代的地区的选择，以尽可能消除地方行政力量的控制与切割，聚集资金优势，特别照顾早期需投入较多的高科技企业，否则借鉴意义仍不大。

四．对一些问题的进一步思考

1、致疑中小企业得到高利率的银行贷款的政策

银行提高利率会降低借款人的平均信用，在低利率时，银行可将有限的“粥”交给经过筛选的“僧”，回报会有保证。信用筛选将使他们获得较多的高质量贷款。这里的低利率是指比供求均衡时稍小的利率水平，相反，提高利率将引发逆向选择，表面利润似乎提高，而实质的利润则无法估计，因为这一政策将使你身边站满怀着尝试一下高风险心境的人，贷款的回收怎能保证？目前的银行高坏账率也许与这一负面因素不无关系。实践证明，为了防止中小企业一哄而上，实行限额（即限制每笔贷款的额度）将是最优的。

2、致疑二板市场将成为“投机企业的乐园”

投机家的出现是因为企业家所知道的企业的真实情况多于二板市场的审核机构，形成了高度的信息不对称，因而有利可赚，这时市场的歪风驱散了企业的信用信号，政府要做的是立法。但是若有效的提高“柠檬（lemon,即劣质的）”企业的信号成本，那么二板市场的投机性将不如主板市场，原因是：（1）二板市场以非国有企业为主体，对公平监管的阻碍(可能出现的寻租、行政压力等)降低；（2）推出二板市场将是深思熟虑的结果，制度的缺陷在推出前就受到了理论与各国实践的填补。当局的立法只能避免无信号示意①或无信号甄别，就能保证他不成为投机企业的乐园，保持旺盛的生命力。

五．结语

T.W.舒尔茨在《制度与人的经济价值的不断提高》中认为制度提供的服务应有利于降低市场交易的费用，及影响要素所有者间配置风险。应该说，制度在经济中的核心作用尽显无疑。以上讨论了政府对中小企业融资制度的供给，尤其是信用信号甄别制度的供给。市场经济是信用经济，在这个氛围之中，政府怎样采取行动矫正作为公共产品的中小企业各种融资制度的供给不足，营造一个信息化的社会、信息对称下的市场信号调节的制度环境，将是留给我们这代以及后来者解决的问题，同时也将是我们对振兴百年积弱的中国的一点贡献。

注①：无信号示意是说市场给予中小企业的平均福利为1*q+2*(1-q)=2-q(其中比例q是信用不好的企业的福利，比例（1-q）是信用好的企业的福利)，信用好的企业信号示意的福利为2-Y*/2，当（2-q）>(2-Y*/2)，化简为Y*>2q，即企业前面所述的概率信念较高时，企业宁愿不发出信用信号，使良莠不分。

参考文献：

1．《发展经济学的革命》[美]詹姆斯.A.道史迪夫.H.汉科[英]阿兰.A.瓦尔特斯编著上海人民出版社

2．T.W.舒尔茨《制度与人的经济价值的不断提高》

3．《真实世界的经济学》周其仁著中国发展出版社

4．《谈“基金黑幕”》吴敬琏著上海远东出版社

5．《信息经济学平话》王则柯著中信出版社

6．《发展经济学的革命》[美]詹姆斯.A.道[英]阿兰.A.瓦尔特斯等编著上海人民出版社

7.《Production,InformationCosts,andEconomicOrganization》Alchian,ArmenA.,andHaroldDemsetz,From《AmericanEconomicReview》