浅析企业债转股

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本文认为,我国国有企业,国有控股企业存在着许多深层次问题:(1)国有企业及上市公司资本结构不合理;(2)缺乏资金使用效率的约束机制;(3)金融资本市场发展不完善。这些问题不解决好,寄希望于债转股,是不能解决根本问题的。

债转股是把银行与企业间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股关系,由原来的还本付息转变为按股分红。债转股对资产负债率很高的国有企业来说,是一种债务重组的有效手段。国有企业是我国经济运行的主体,国有四大银行80%的贷款给了国有企业。国有企业走向市场经济的过程中先天不足,注册资本严重不足,主要靠银行贷款方式筹集资金。从运营开始就背上了严重的债务负担,当宏观经济或企业成长进入周期性底部时加剧了企业经营困难。银行贷款有去无回,企业的经营风险转换成了银行的金融风险,银企债务成了难以解开的连环套。

1999年4月中国信达资产管理公司成立。1999年8月国务院又批准中国工商银行、中国农业银行和中国银行分别建立华融、长城、东方资产管理公司。其目的在于:(1)处置银行边际不良资产,改善银行资产结构,防范化解金融风险;(2)促进国有企业经营机制的改变;(3)支持国有大中型企业摆脱困境。国家对能实施债转股的企业规定了5个基本的条件:①产品适销对路,质量符合要求,有市场竞争力;②工艺设备达到国际国内领先水平,生产符合环保要求;③企业管理水平高,债权债务清楚,财务行为规范;④领导班子强;⑤改革方案措施有力,符合现代企业制度要求。由于满足5个条件的企业很多,又规定了更具体的3个条件:①“七五”至“九五”期间,主要依靠商业银行贷款建成投产,因缺乏资本金和汇率变动因素,负债率过高导致亏损,难以归还贷款本息;②国家确定的512户重点企业中因改建扩建导致资产负债率过重,造成亏损;③1995年以前年度借用商业银行贷款形成不良债务的企业。

债转股对企业的收益最大,反应也最强烈。不少企业简单地认为债转股实质上就是减免债务,把它当作国有企业最后的晚餐。有关债转股的文件下发以后,企业纷纷跑向有关部门游说,不惜一切手段争取把自己列为债转股企业。这些现象反映了我国经济活动中存在的深层次的问题。

一、国有企业及上市公司资本结构不合理

经济学原理告诉我们在各种融资成本中,股本融资成本是最高的,债务成本是最低的。其原因有:第一,债务成本税前支付,企业实际支出债务成本为:贷款利率(1-所得税率)。第二,对投资者来说,债务资金投资的风险小于股本资金,债权人要求的投资报酬率低于股东要求的投资报酬率。第三,债务奖金的筹集费用小于股本资金。

有的上市公司,资产负债率仅有20%,净资产收益率连续3年小于6%,已失去配股资格。按市场规律办事,企业需要优化资本结构,再筹资必须加大负债资金的比重。实际情况是,这样的企业也争取到了债转股的指标,减免了大部分债务,股本资金比重进一步加大,资产负债率几乎为零。很多企业长期以来资产收益率始终低于债务资金成本,是造成企业亏损的主要原因,而并非完全由于资产负债率过高造成。据统计,国有企业的资产负债率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已过77.5%。欧洲经济合作组织(OECD)的统计数据表明:平均来讲,日本公司资产负债率85%,德国公司是63%。按国际惯例,资产负债率的警戒线是60%～70%,超过次警戒线,企业将面临市场的多变性而承担极大的风险。

从理论上讲,当企业资金利润率高于债务资金成本时,应保持高的资产负债率;当企业资金利润率低于债务资金成本时,就保持低的资产负债率。由于市场风险及企业经营风险,企业的经营业绩具有很大的波动性。在宏观经济萧条时期,或企业成长周期的低谷期,企业资金利润率低于债务资金成本,这是较低的资产负债对企业有利。较高的资产负债率会有以下3种情况:第一,企业息税前利润大于债务利息,企业利润大于零,股东权益资金虽然有收益,但股东权益资金收益的一部分补偿了债务利息,资产负债率越高,补偿越大。第二,当企业息税前利润等于债务利息时,意味着全部资金收益都补偿了债务利息,股东权益资金收益为零。第三,企业息税前利润小于债务利息,这就是通常所说的企业出现亏损。从亏损的原因分析,主要是企业资金利润率和资产负债率两个因素造成。在宏观经济繁荣时期,或企业成长周期的高峰期,企业资金利润率高于债务资金成本,资产负债率越高,股东权益资金收益增长越快。

二、国有企业及上市公司缺乏资金使用效率的约束机制

企业不愿运用财务杠杆,增大资本金的投资收益率,与我国国有企业、国有控股企业及上市公司资金使用的约束机制有关。与股本资金相比,债务资金成本支付的约束是刚性的,股本资金成本的支付缺乏约束机制。上市公司的股利分配情况可以通过统计数据说明。1994年,40%上市公司给股东发放现金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%发放现金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司给股东发放现金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越来越多,超过了半数。从财务管理的角度看,不分配的动机是资金积累用于再投资。被有些公司的管理层处理为免费使用的资金,股本资金成本为零。则没有企业愿意冒着财务风险使用债务资金。

国有企业及上市公司在企业经济运行中违背资本结构的经济规律,片面追求高股本资金结构,正面看可以降低公司的财务风险,负面看却增加了资金的使用成本。反映出我国企业缺乏资金使用的约束机制。其主要原因是现代企业制度不完善。

目前我国最具现代企业性的公司是上市公司。公司的治理结构按照股东大会、董事会、经理和监事会组成。由于中国国情,很多上市公司的主要大股东是原国有企业主管部门及上市剥离出去的原国有企业,这些大股东的股票是不能上市的,同时这些股权也不属于个人,属于国家所有。绝大多数能流通的国有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股东的压力。依然由政府任命的公司经理们努力经营的意识不强,相当一部分经营者追求高收入、高在职消费,同时又以未摆脱政府干预为理由推托责任。大股东只关心股票上市及配股时的股票价格表现。一旦将流通股股民的资金圈到手,大股东不再关心如何实施科学的管理,提高资金利用效率,将股东的财富增值最大化。国家计委投资研究所的一份调查报告表明,上市公司经营业绩滑坡严重,股份制改造并未带来国有企业经营素质的整体改善,国有企业原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底净资产收益率为14.6%,到1997年仅为4.85%;1995年上市的公司当年净资产收益率为19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司当年净资产收益率为21.99%,到1997年下降到11.99%。

另外,上市公司经理实际控制着上市公司的经济资源。理论上,公司股权转让、重大投资、股利分配、资金筹集要有股东大会表决通过。实际操作中,经理可以对自己有利的信息,操纵股东的表决。更有伪造股东大会决议者。由此可见,上市公司治理结构表面上已采用了西方发达国家股份制公司的治理结构,但实质上是对国有企业改造基础上形成的公司治理结构。虽然已向前大大迈进一步,但仍具有旧经济体制的痕迹。

三、金融资本市场发展不完善

1.银行经营没有完全按市场规律运作。在一个产权明晰、法制健全和金融市场机制完善的国家里,债权人与债务人的约束是很硬的。借债人要承担按期还本付息的经济责任和违规拖欠或赖帐的法律后果。在我国,国有企业所有者由计委、经委、主管部门、国资局和财政多个系统及多个部门代表。这些系统及部门只是所有者的代表,并不承担所有者的责任和风险。借债者是经营者,经营者替所有者借债,替所有者花钱。银行面对的是地位比自己高的政府各系统及各部门。经营者若不按时还本付息,银行无法向上述部门和系统讨回贷款。另外国有企业目前依法破产很难,即使依法破产,按我国法律,其剩余资产要安置职工,最后银行的清偿率一般不到10%。银行大量不良债务的形成无不与这种局面有关。

2.债转股的实施缺乏与之配套的金融市场。债转股在国外是一种常见的方式。商业银行对不能及时偿还债务的企业实施直接参股,将债权转为股权。我国《商业银行法》规定银行不能直接持有企业的股权,因此要成立其他一些企业来接受这种股权。日本叫桥银行,我国叫金融资产管理公司。银行将边际不良债权出售给资产管理公司,摆脱了不良债务的困扰,企业将债务转为股权,摆脱了沉重的债务负担,矛盾集中到金融资产管理公司,出现了以下问题。第一,如何评估银行不良债权的购买价。现在金融资产管理公司按不良债务的帐面价值购买。企业不良债务的不良程度不同,金融资产管理公司的购买价格应该不同。这个价格高与低,对今后金融资产管理公司的经营和发展至关重要。第二,金融资产管理公司以后如何退出。金融资产管理公司本身并不是要办企业,而是要在国有资产盘活之后通过适当途径退出。金融资产管理公司的退出要依赖于资本市场,中国目前缺少这种市场。第三,债转股企业的选择机制有计划经济的成份。债转股对于地方和产业部门来讲,是一次负债资源变为投资资源的再分配。如果将相当数量的负债变为投资,一个地区或一个部门的总体利息负担和还本付息的压力就减轻,债转股越多,减轻幅度越大。因此,地区之间、部门之间对债转股额度资源的争夺十分激烈。政府有关部门参与银行与国有企业之间债转股,但政府不承担银行潜伏的挤兑危机、不承担将不良资产盘活的经济责任和风险。政府有关机构和操作人员将面临各方面说情的压力,面临抑制说情行贿的压力。如果政府有关部门在债转股中甑别和选择权力过大,甚至以他们为主进行债转股,债转股的制衡约束就会变小。

上述问题反映出我国国有企业、国有控股企业的改革还很不适应。这些问题不解决好,寄希望于债转股来解决,不能根本解决问题。债转股只是解决国有企业问题的一个环节,而且不是很重要的环节,不能对它评价过高,期望过高。