论管制上市公司信息披露

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摘要：本文探讨了上市公司信息披露、有效市场假说信息披露管制之间的关系，分析了在现实非有效市场环境下，必须对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因是由于会计信息不对称、投资者经验能力不丰富、不均衡，会计程序、方法在公司之间运用上的差异，无意义会计数据的存在及其干扰，内幕信息、粉饰乃至虚假性行为的存在以及信息披露成本的存在等因素综合造成的信息失真、决策无效，投资者及一般证券市场难于在效益不同的企业之间作出区分。笔者在对帕累托法则、公共产品理论、委托关系以及信息披露的垄断性的研究基础上，认为政府对上市公司信息披露实施管制是比较符合客观现实的做法。但笔者进一步认识到：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计：现代信息技术和现代信息市场的发展，会计信息披露成本的增长，信息在当代社会显示出其巨大的价值潜能等经济条件及社会环境的变迁，都为会计信息商品化和会计信息市场的形成奠定了基础。因此，大力发展有偿信息市场，将信息披露融入市场运作，将是信息披露发展的最佳选择。

关键字：信息披露、有效市场、信息披露管制、公共产品、会计信息市场上市公司会计信息披露与证券市场有效运行之间存在着密切的关系。一方面，上市公司会计信息是证券市场有效运行的基础；另一方面，证券市场的有效运行对上市公司信息披露从质、量及表现形式等方面提出了要求。然而，我们仍面临着这样一个问题：证券市场中，上市公司会自觉或自发地披露符合证券市场有效运行所需要的会计信息，还需不需要政府以各种形式实施信息披露管制？

一、上市公司信息披露与信息披露管制

信息披露(Disclosure)，所谓信息披露就是用公开的方式，通过一定的传播媒介，用一定的格式，将公司财务状况和经营成果以及其他各种资料公布于众。信息披露是证券所有权市场化和信息需求社会化的必然结果。实施信息披露基于这样的认识：证券市场各参与者都能够利用公开披露的信息进行决策，从而使证券价格反映信息的基本特征。信息披露的本质是信息的公开，在证券市场中，通过传递财务和其他经济数据是企业广泛筹集资本的重要条件。证券市场中的信息披露是通过一定的制度来实现的，这就是信息披露制度。信息披露是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开证券市场的根本前提。美国大法官路易斯·布兰戴斯（LouisBrandeis）早在1914年就指出："(信息)披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂，灯光是最有效的警察"。莫茨和夏洛夫(Mautz&Sharaf)也指出，"信息披露本身就是限制舞弊和差错，这样做的理论依据是公众有知情权，要求通过立法来预防盘剥行为"。通常意义上的管制，是指依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为。管制依据其主体不同，可分为"私人管制"和"公共管制"。私人管制是由私人来约束私人的行为，公共管制是由社会公共机构如司法机关、行政机关和立法机关等对私人以及经济主体的行为实施的管制。戴奈尔F·斯巴尔珀在《管制与市场》一书中将"管制"定义为"行政机构为直接或通过改变消费者和厂商供求决策而间接干预市场分配机制所颁布的法规或采取的特定行动。"信息披露管制即为政府对会计信息披露的干预，包括对会计信息的供求关系、披露要求及会计信息质、量以及表现形式的管制。从会计信息生成过程看，信息披露管制包括对会计信息的确认、计量和披露全过程的管制。由于会计确认、计量是会计披露的基础，因而，信息披露管制集中体现在对会计报告所披露的会计信息的供求关系及其内容与表达方式的管制上。

二、有效市场假说和信息披露管制

根据经济学的价格理论，在确定的条件下，竞争驱使经济利润（经济利润是扣除了资本市场投资报酬率后计算出来的）趋于零。美国芝加哥大学财务教授尤金·法玛(EugeneFama)1970年提出的"有效市场假说"理论(EMH)。詹森（Jeson）把有效市场定义为：对于一组信息θt，如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。具体来说，如果某组信息θt（譬如，《金融时报》上公布的上市公司会计赢利信息）被证券市场的投资者广为了解，那么证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样的水平：投资者根据该组信息进行的交易只能赚取按风险调整的平均市场报酬率，即平均经济利润趋于零。"有效市场假说"理论认为有效证券市场是一种能够充分反映已知信息的市场。有效市场假说蕴含着信息竞争，有效市场假说本质上是由零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争市场的动态价格行为。市场竞争驱使投资者和财务分析家从公司的财务报告、甚至公司之外的一切渠道获取公司的信息。在证券资本市场中，有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的需求方进入市场，寻求合理成本的资金；同时，亦有无数个人、企业、机构和政府部门作为资金的供应方进入市场，寻求投资，获得盈利机会。如果证券市场的信息是畅通的，谁也不能操纵证券价格。"有效市场假说"理论把证券价格对不同信息的反映程度划分为三种形式：弱式市场、半强式市场和强式市场。在弱式市场中，证券价格反映了历史上的公开信息；在半强式市场中，证券价格完全反映所有公开信息；在强式市场中，证券价格完全反映所有公开和内幕的信息。法玛教授所提出的"有效市场假说"理论实质上是把信息披露作为左右证券行情的一个重要因素。但是，现存的证券资本市场都非纯粹的有效市场，往往存在着诸多信息不对称情况，证券市场信息披露的有效性大打折扣。因此，对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因便是投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出区分。形成这种无法区分的原因很多，主要有：

(1)公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称。根据信息不对称理论，市场中交易各方掌握的信息存在差别，通常情况是：公司经营管理层依仗信息垄断地位和偏好采取有利于自己，不利于财产所有者的信息披露方式，而财产所有者又无法详细观察和监管经营管理层的信息披露行为。公司经营管理层与投资者相比，他们更多地了解公司内部的经营情况，投资者只能通过管理当局提供的信息间接地评价公司的市场地位和投资价值，因此他们在与投资者的博弈关系中处于优势地位。

(2)投资者经验能力不丰富、不均衡。在有效市场中，披露的会计信息隐含着对公司股票价格的公平评估，即使那些经验不丰富的投资者也不会因不精通会计而受到损害，他们按照一种"市场公允价值"交易股票，便可获得正常的投资报酬率。但是，在非有效市场中，不具丰富经验的投资者可能难于甄别信息的真伪，没有能力去区别不同会计程序所形成的会计结果，或者调整这些会计数据的代价太高而不值得，于是，这些投资者可能被误导。

(3)会计程序、方法在公司之间运用上的差异。会计程序与方法在运用上的差异是证券市场无法区别效益不同公司的另一个原因。在有效市场中，竞争激烈的态势使得企业不能通过截留、出售信息或调整会计程序来获取非正常报酬率，因为企业从内部交易赚取的预期利润将降低其相应的整体报酬率。而在非有效市场条件下，企业却会制造"内幕信息"，改变会计程序和方法以造成信息披露的混乱而从中渔利。

(4)无意义会计数据的存在及其干扰。关于无意义会计数据，许多投资者会抱怨其无益的干扰，证券市场上许多公司的赢利信息是通过不同的计量基础计算出来的，像市场价值、评估价值、历史成本及现行成本在会计核算中相互矛盾，并未统一，从而造成会计数据是难以理解的，正如六个橘子加两个苹果等于八个草莓一样，所产生的会计结果令人无所适从，从而以这些会计结果为基础的股票价格也无法反映企业的经营效益和整体价值。

(5)信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为。经营管理人员出于某些原因，可能会粉饰会计信息、，甚至以虚假会计信息欺骗信息使用者。企业的利润水平往往受到多种非人为控制因素的影响，在某种意义上说利润水平并不能完全代表企业的经营管理水平和赢利能力。此外，财产所有者与经营管理者之间的经营受托责任是在一种不确定性的环境中形成的，这又增加了界定经营受托责任的难度，以披露的会计信息为载体的财产所有者与经营管理者之间经营受托责任基础就会变得脆弱。

（6）信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露。由于现存的证券市场为非有效市场，信息披露成本肯定不为零，这就造成在某些情况下，由于信息披露成本超过了信息所能带来的经济价值，管理当局或管理层会放弃披露部分信息，只有当披露成本较低且信息的社会价值大于市场价值时，政府所要求的信息揭示才是可取的。这是成本效益原则对信息披露的经济约束。

三、上市公司信息披露管制的基本理论。

从实务上看，对上市公司信息披露进行管制已是一种国际通行的做法。美国上市公司会计信息自20世纪30年代以来一直由国会授权的证券交易委员会进行管制。虽然作为管制形式之一的会计准则，其制定权一直保留在民间机构，但其监督权仍在证券交易委员会。在中国，上市公司会计信息也一直由证券监督管理委员会采用各种手段和方式进行管制。实际上，政府对会计信息披露施行管制有利于提高市场有效配置资本的能力，能够创造一个相对公平、有效的信息环境。这可以从以下方面得到证实：

（1）帕累托法则(pareto''''slaw)。西方经济学家帕累托对收入和分配进行广泛统计研究后得出一项法则，政府管制可以使社会产出接近社会最佳量，从而改善社会福利。当前，市场意义上的会计披露制度存在着市场失灵，由会计信息披露而导致的资源配置并非最佳，各经济主体之间由于信息不对称情况的普遍存在，导致信息披露造成的经济利益不公平的状况也普遍存在。因此，政府对信息披露的管制是必需的、有益的调控行为。

（2）公共产品理论的支持。公共产品能够提供社会福利，其最显著的特征是能够为全体社会成员消费或使用，并且公共产品不会因为某个人的消费而影响或减少其他人的消费机会。公开披露的会计信息可以在不同人之间免费传递，每个人都能消费信息的内容，因而公开披露的会计信息常常被假定为一种公共产品。现代经济学认为，所有消费者对公共产品的消费无需付出代价，公共产品的供给方无法将生产成本转嫁给信息消费者，正是公共产品的公共性以及非排他性使得公共产品生产者不愿提供公共产品，因为他们得不到相应的费用补偿，故他们对满足公共产品需求的供应缺乏积极性，公共产品在自由竞争的市场中总是供应不足的。张维迎在《博弈论与信息经济学》一书中指出：公共产品的供给是一个囚徒困境问题。诚然，会计信息具有公共产品性质，每家公司的最优选择都是少花钱少披露，向市场进行充分、有效的信息披露就会缺乏动力。为解决会计信息披露的不充分问题，对信息披露进行管制将是不得不考虑的措施，对于公共产品通常由政府提供或由政府实施管制和保护，会计信息的披露基本上采取了政府监督和管制、行业自律的方式。

（3）委托理论。财产所有者和经营管理者之间是一种委托关系，双方都有追求自身利益最大化的要求和理性行为。所有者所追求的目标在于投资报酬最大化，而经营管理人员则有着更为广泛的经济和心理需求，如声誉、晋级、酬金及利润分配等，两者之间的目标并不完全一致，存在着一定的冲突。经营管理者总存在着一种在满足契约的基础上尽量将成本保留在低水平上的动机。因此，协调财产所有者和经营管理者之间的关系，更好地实现责任的托管，建立彼此相互信任尤为必要，正如戴维·费林特(DavidFlint)教授所指出的："经管责任的基本准则是以诚实和规范这一社会哲学为先决条件的"。委托关系比较理想的情况是：第一，财产所有者能了解经营管理者履行职责的情况，在时间和空间上能够监督财产的运行及保管，能够了解掌握财产的价值变动规律；第二，经营管理者与财产所有者没有根本利益冲突，财产经营者能尽职尽责，并获得应有的报酬。可惜稳定这种经管责任的内在因素只能在一个非常狭小的社会空间中存在。社会经济发展的历史证明，随着社会经济的发展，会产生影响委托责任双方彼此信任的心理、信息和利益等方面的障碍，单靠这种内在的自发的因素是难以持久稳定委托关系的。因此，问题的解决还要借助于政府对信息披露的管制，以约束和监管经营管理者对公司信息的披露和诠释。

(4)信息披露的垄断性。在非管制的会计信息市场中，公司是会计信息的垄断供给者，它不仅限制会计信息的产出，而且以垄断价格出售会计信息。这种情形也存在于公共事业中，对它的管制措施是允许垄断生产但严格管制价格。对会计信息而言，也可以借鉴公共事业的做法，采取强制披露、严格管制的措施，这是一种相对有效的方法，因为让每个人都去购买同一信息，将导致社会资源的浪费；同时，强制披露的成本是比较低的，绝大多数的会计信息是公司内部会计系统的直接产品。相对于通过个人契约的形式获得会计信息来说，强制披露大大地节约了投资者的成本；再者，强制披露、严格管制也可以制止由于信息披露的垄断性而带来的会计信息质量低劣乃至失真的现实弊端。

(5)资本市场公平性社会目标的实现。资本市场的公平性是一个有关公共利益的问题，是各国证券交易委员会所关心的重要问题，也是资本市场的社会目标。只有在所有现存的和潜在的投资者都有相同的机会获得同样信息时，证券市场才是公平、有效的。这种状态即是信息对称，是社会公众所期望达到的。尽管完全的无成本的信息是完全竞争经济模型中的一个假设，但证券管理部门应在确保所有投资者能够得到足够的、同样的信息方面有所作为，造就均等收益的信息环境。因此，信息披露要在保护公共利益方面发挥作用，就需要更多更好的管制，以防止内幕交易和信息市场的不公平性。另外，良好的信息披露质量，将有利于繁荣资本市场，从而形成良好的投资决策和更优化的资源配置。

四、不是结论的结论--对信息披露管制的深层反思。

由于信息不对称现象、会计信息的公共物品性质、委托关系以及信息披露的垄断性等因素的存在所造成的市场失灵，以及证券市场公平性社会目标的实现，都需要对上市公司信息披露进行管制，这是比较符合客观事实的。如果缺少对上市公司信息披露的管制，很难想象，会计信息的质量状况将如何，内幕交易的猖獗程度将如何、社会经济秩序的混乱程度将如何？但是，在对上市公司信息披露进行管制时，以下几个问题仍值得深入考虑：

（1）信息披露管制不能确定资源配置是否最优化。根据阿罗(Arrow)的"不可能性理论"，要得到一个让我们知道的使社会福利最大化的管制政策是不可能的。价格机制通过供求平衡能显示总体社会偏好，它是资源配置的依据。一旦以管制政策代替价格机制，便无法对总体社会偏好进行确定。故对上市公司信息披露进行管制，实际上并无法确定上市公司所披露的会计信息的质量和数量是否达到最优化。

（2）公共产品过剩如何解决。在市场非管制的情况下，公共产品的供给是不足的。正是基于这一点，经济学家才提出一些"管制"措施。然而，在管制的市场中，由于公共产品的消费是无成本的，通常消费者会高估其需求或偏好，因而，公共产品往往也会呈现出生产过剩的趋势。尽管"管制"能解决公共产品供给不足问题，但却无法解决公共产品生产过剩问题，这对于具有公共产品性质的会计信息而言也是如此。

（3）管制成本的大小及负担问题。信息系统既为公司管理当局提供信息，也为公司外部使用者提供信息，两者具有一定的共性。威郡豪弗(A·Wagenhofer)于1990年指出，虽然会计信息是公司内部会计系统的直接产品，其边际成本应该是很小的，但是强制披露与竞争对手相关的权益信息(如分部披露)，对一个公司来说，其成本是极其高的。这种情况下，成本该由哪一方来承担?是公司消化还是转嫁给消费者?如果公司通过提高商品价格而将其转嫁给商品消费者，这对其中非会计信息使用者来说显然是不公平的，因为他并未消费会计信息，但却为此付出了代价。

（4）信息披露管制的效率与效益。在信息披露不受管制的情况下，上市公司垄断会计信息的供给。这不仅意味着上市公司对会计信息的供给不足，影响证券市场的效率，而且意味着会计信息使用者都以垄断价格去购买同一公司的同一信息，造成社会资源的重复浪费，从而产生了上市公司会计信息非管制的额外成本。当然，对上市公司会计信息进行管制，也会发生相应的成本，并且信息披露管制在一定程度上也降低了信息披露的效率，故而在作采取信息披露管制措施时，应对管制效率及管制成本、效益进行分析权衡。通过上述对信息披露管制的探讨，不难发现：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计。笔者认为经济条件的变化和社会环境的变迁，对信息披露管制的最佳之举是在政府适度管制的基础上，引入市场机制，将信息披露融入市场运作，同时发挥政府调控管制和市场导引、配置的双重作用：首先，会计信息披露成本的增长有可能促成会计信息的有偿使用，因而有可能解决会计信息披露的效益确定问题，提高信息披露的效率；其次，现代信息技术和现代信息市场的发展，既有可能使披露信息量增加而披露成本降低，也为会计信息的商品化提供了可能；再者，信息披露管制制度对于那些涉嫌商业秘密、容易导致法律诉讼以及关联方关系和交易的信息无能为力，上市公司有意弱化或避开对该类信息的充分披露，而发展会计信息市场将会缓解这一状况；最后，会计的飞速发展冲破了会计只是一种反映和监督经济活动的工具的局限，会计信息已经成为商业竞争和获取超额利润的指南针，证券市场披露的股票价格信息已经成为经济发展的"晴雨表"，信息的价值在知识经济时代已经充分地显示出巨大的经济效益潜能。因此，大力发展有偿会计信息市场，将信息披露融入市场运作，适应市场经济的发展趋势，将是证券市场信息披露和管制发展的最佳选择。