国债与金融平衡研究论文

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内容提要：本文从财政政策和货币政策协调配合角度，探讨了国债在金融体系中的特殊地位和作用，着重分析了国债市场作为核心金融市场在提供市场流动性方面的不可替代的作用。本文的政策含义就是，为了给我国的金融市场运行创造一个良好的基础，我们的国债政策应当超越单纯财政的财政眼光。对于未来中国经济的改革和发展来说，国债市场将长期成为重要的议题。这是因为，上世纪末以来，需求不足已经成为我国经济的常态，所以，努力扩大内需已经成为我们必须长期坚持的战略方针。刚刚结束的党的十六大进一步重申了这一战略方针。贯彻落实这一战略方针，财政赤字，以及相应的国债规模的扩大和种类的增加，都将是题中应有之义。因此，深入研究国债问题，应当成为我国宏观经济政策研究的重点之一。由于国债兼有财政和金融的双重功能，围绕它的研究一向就集中在财政政策和货币政策的协调配合方面。本文将在这一背景下展开讨论，重点则在于分析国债的规模问题。一、从美国国债规模缩减谈起关注国债市场运行及其理论研究动态的人们一定会注意到，1997年以来，在全球金融界，掀起了一波新的关于国债问题的热烈讨论。讨论的因由来自美国：这个实行赤字财政政策时间最长，国债未清偿额规模最大的国家，预算开始出现盈余。1998年和1999年，美国财政盈余分别为690亿美元和1230亿美元，由此，美国财政部开始在市场上净额清偿国债，致使国债余额下降，进而导致其占国民经济和资本市场的份额不断下降。统计显示：公众持有的国债余额占GDP的比重，已从1994年的50％降至1999年的40％，而且还有进一步下降之势。在资本市场上，国债发行所占的市场份额已从1995年的38％降至2001年的14％，同期，其余额所占份额也从33％降至16％，并且首次落在抵押贷款债券和公司债券之后，在全部债券中名列第三。赤字的消除和赤字国债的发行额及国债余额的下降，固然使美国的国民经济和全体国民受益，但是，它也给财政证券的管理，特别是给金融市场的运行和货币政策的实施带来了新的课题。问题的焦点是：在预算持续出现盈余的情况下，财政政策和货币政策如何协调？这个问题当然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是国债的净额清偿对金融体系的影响。人们普遍注意到，财政部在市场上清偿国债，已经在金融市场上造成了严重的流动性不足。这是因为，国债已成为所有金融机构的流动性储备资产（所谓“二级准备”）的主要构成部分，同时也成为中央银行调控基础货币（通过公开市场操作）所要买卖的主要资产。所以，该资产的迅速减少，几乎使所有的金融机构均感到流动性不足，同时也使得中央银行感到缺乏有效的手段来展开公开市场操作。众所周知，美国财政证券具有信誉高、流动性强和可减免所得税等多种优势，它不仅是投资者的理想选择，也是其他固定收益证券的基准价格。规模庞大且交投活跃的回购市场和期货市场，更为投资者进行套期交易、规避风险提供了便利。财政证券余额的下降、发行规模及发行周期的变化，将对其流动性、交易活动和竞标差价产生不可低估的影响，从而削弱财政证券基准价格的功能。在新的情况下，如何保障财政证券市场实现其三大目标，即，始终保持充足的现金余额、降低纳税人的融资成本，以及提高资本市场的效率，以维护其基准价格的地位，成为财政证券管理面临的新问题。为了减少财政证券余额下降对其金融功能的影响，美国财政部在债券管理上做了若干新的尝试和努力。（1）降低发行规模，维持国库券定期发行的周期不变。1996年，国库券每周的发行规模平均为200亿美元，1998年降至140亿美元，降幅为28％，1999年后又有升降。（2）将定期发行有息证券的次数从每年39次减少至26次。为此，财政部取消了3年期和30年期国债，将5年期国债从按月发行改为季度发行。这种调整，为财政部继续发行大量的、流通性强的基准定价证券奠定了基础。然而，仅凭简单的规模调整并不能满足新形势下国债管理的需求。为维持不同期限债券的规模，美国财政部进一步启动了三种新的债券管理工具：（1）在一级市场上重新拍卖（reopening）已发行的债券品种，以增加此种国债的余额，提高其流动性。根据原有发行贴现规则（OID），只有当发行价格跌破一定幅度后，才可重新拍卖。按照新的规则，财政部有权在债券发行一年内重新拍卖，从而有效地维护基准价格债券的规模和流动性。（2）回购未到期债券。这种回购的优势在于：可以维持基准价格债券的规模和拍卖的规模；可以灵活地调整债券的期限结构，在不影响现有债券期限的情况下发行期限较长的债券；回购可作为现金管理工具，在一定阶段内（如四月份税收余额大于财政支出时）吸纳过量的现金余额。（3）尽管没有弥补赤字的需要，财政部还是发行了一种为期4周的短期债券，以缓解市场上流动性不足的问题。几年来，这种发行进行过多次。值得注意的是，在财政证券基准定价功能不断减退的同时，美国联邦机构债券的基准定价的功能却日趋显现出来。1998年1月，联邦国民抵押协会就效仿财政部，开始发行投资组合大、不可提前兑现的“标准价格中期债券”（BenchmarkNoteProgram）。1998年4月，联邦住宅抵押公司也推出了自己的“参照价中期债券”（ReferenceNoteProgram）。紧接着，1999年3月，农户信贷银行启动了“指标长期债券计划”（DesignatedBondsProgram），同年6月，联邦住宅贷款银行也推出了自己的“全球债券项目”（TapIssuanceProgram&GlobalDebtProgram）。1999年11月，联邦国民抵押协会和联邦住宅公司还推出了“短期基准价格债券”（Short-termBenchmarknote）。尽管这些机构每次发行的基准价格债券的规模均比财政证券的规模小（约为国债的1／5—1／2），但是，经过若干年的此盈彼消，情况势必发生重大变化。1999年，公众持有的联邦机构债券余额为1.4万亿美元，国债为3.7万亿美元，后者是前者的2倍多；到了2001年，两者的规模分别达到2.2万亿美元和3.0万亿美元，已经相差不多了。预计，到2007年，联邦机构债券市场规模就可能超过财政证券市场。人们希望，联邦机构证券将取代国债，成为美国金融市场上其他定期收益证券可参照的基准债券。从文献上看，因财政部净额清偿国债而导致金融市场流动性不足的情况，在美国历史上曾出现过若干次。两次世界大战之间就是一次。当时，由于战争结束，生产得到恢复，经济增长强劲，运用财政赤字手段来筹集战争经费的必要性消失，政府预算开始出现盈余。面对此状，美国政府开始在市场上净额收回在第一次世界大战期间发行的国债。当时就曾出现了金融部门流动性不足的现象。应对这一问题所采取的措施，就是财政部紧急发行了一笔非赤字国债。我们看到，这一次，财政又一次出现盈余，同样的政府债券净额清偿的现象也开始出现，继尔，同样的金融市场流动性不足的问题又一次出现，而且，财政部采取的补救措施也基本相同。有所不同的是，这一次，政府更多地借助了政府机构债券来填充财政部债券净额清偿留下的空白。如果考虑到这两类债券均以政府信用为基础的共同点的话，美国当局这一次采取的对策事实上是乏新可陈的。从美国的经验中我们至少可以得出三点认识：（1）国债不只是一个财政问题，甚至不主要是一个财政问题；它在相当程度上是一个金融问题。（2）在现代经济条件下，无论财政收支平衡状况如何，发行并保持一定规模的国债市场，是维持金融市场健康运行的必要条件之一。（3）退一步说，如果财政部因种种原因一定要减少国债的发行，金融市场也一定要找到另一种以政府信用为基础的债券（在美国，即政府机构债券）。我认为，上述第二、三两点尤其值得我们深入研究，因为它指出了用政府信用（通过国债和政府机构债券）来支撑金融市场运行的必要性、不可替代性和可能性。二、国债的财政观点从理论文献上看，对于国债问题，从财政角度和从金融的角度所做的分析以及得出的结论，几乎完全相反。立足于财政角度展开分析，人们对国债基本上持比较消极的否定态度。普遍认同的看法是：财政运行必须遵循“谨慎财政”原则，即必须追求收支平衡，不到万不得已，政府不出赤字，当然也就不发行国债。与此相应，一旦财政预算有盈余，政府便自然地要净额清偿国债。不妨将此类观点称作关于国债的财政观点。与此相关的几个主要观点如下：（1）政府赤字以及相关联的发债有排挤效应，因此，发行国债不利于经济的发展。这种观点认为，相比政府而言，市场和民间企业是更有效率的，它们能够更好地使用经济资源。政府通过发债挤占了民间的资金，因此会使整个经济的效率降低。这是关于国债的一个基本看法。（2）根据“李嘉图等价”原理，现在的债就意味着未来的税，二者没有太大的差别。既然如此，政府就不应当发债。这种观点认为，债的经济效果和税对经济的效果是一样的。然而，最近的一些比较深入的研究表明，“李嘉图等价”成立所需要的前提条件是非常严格的。而这些前提条件在现实生活中并不可能完全具备。因此，李嘉图等价原理并不是经济的现实，我们不能用它来评判国债的经济影响。（3）从“代际交换”角度看，这一代人发行债券并安排支出，其实质是提前占用了本应由后人使用的一些经济资源。对这些经济资源的使用（而且常常是滥用），会给后一代人使用资源造成一些缺口；后一代人会因此而承担沉重的负担。在一定意义上，这种说法与李嘉图等价异曲同工，即，它们都特别强调，这一代人用发行国债方式筹集了资金，就要由下一代人用增加税收的方式来偿还。当然也有不同，这就是，“代际交换”观点更关注实际可用的经济资源的消耗问题，其讨论的重点在实体经济层面；而李嘉图等价则更多考虑的是资金的跨代运作以及带来的相应问题。（4）从与货币政策的关系来看。在理论上，国债的增加容易导致较高的利率，货币当局若想降低利率，则须增加货币供应，因此，国债的增加将导致货币政策扩张，长期来看，则会引起通货膨胀和较高的名义利率。这种观点看似有理，却无实践的支持。以美国为例，至少在上世纪的肋、90年代，货币政策对财政政策没有明确的这种反应。（5）政府大量发债，会降低私人部门的储蓄意愿，从而降低全社会的储蓄率，并最终导致经济增长率下降。这是因为，储蓄率，以及长期来看由之决定的投资率，究竟还是决定经济增长的主要因素。简言之，从财政角度出发，如果确认谨慎原则是健全财政政策的立足点，则对财政赤字以及与之关联的国债一般持否定态度。从总体来讲，虽经多年发展，这种财政观点依然没有变化。凯恩斯主义也罢，自由主义也罢，新古典主义也罢，一旦财政出现盈余，都是主张立刻要清偿政府债务的。可见，平衡预算，既无内债，又无外债等等，是财政当局根深蒂固的指导思想，是其必须遵循的最基本原则之一。当然，在财政界也有其他的看法。比较重要的看法是，认为公债和私债不能等量齐观。这种看法认定，从国民经济总体来说，公债是从左口袋掏钱放到右口袋里，而且，发行公债，在整个国家中，并没有任何人感觉到增加了负担，相反，倒是很多人感觉到金融财富在增加。而私债就不是这样。私债虽然并不构成整个国民经济的负担（因为，在宏观层面上算账，债权和债务是相互抵消的），但是，对于很多人来说（主要是债务人），私债一定是净的负担，因而一定会改变很多人的行为方式。不过，在财政界，这种观点并不占主导地位。三、国债的金融观点与此相反，对于国债，金融界一般持比较积极的态度，至少，金融界的人们一般不会去讨论国债规模是否过大的问题。金融界对于政府债券市场的认识，是以金融市场的流动性为基础的。在这里，金融市场的流动性和政府债券市场作为核心金融市场的特性，是最值得我们注意的两个主要内容。在金融理论中，“流动性”是一个极为重要的概念。在一般意义上，它指的是“资金的可获得性”（availability），即金融资产迅速变现而免遭面值损失的能力。亚洲金融危机之后，流动性问题对于金融体系的重要性受到前所未有的强调。因此，保持流动性，成为金融体系健全运行的基本原则之一。“市场流动性”尽管在原理上与“流动性”相通，但毕竟存在较大差别，如果说流动性着重刻画的是微观经济个体取得资金的便利性的话，那么，市场流动性则侧重刻画的是金融市场的运行状态。根据国际清算银行（BIS）的解说，市场流动性指的是“市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动”的情况。仔细体会两个定义的差别，大致可以这样认识：市场流动性是全体市场参与者的流动性状态的综合反映，它是一个更整体的概念。而市场“流动性”是金融市场微观结构理论的基础性概念。刻画某一市场的流动性状态，人们通常使用交易规模、交易者数量、交易频率、价格波动幅度等一系列指标。亚洲金融危机之后，国际清算银行推荐使用密度（Tightness）、深度（Depth）、弹性（Resiliency）等三个指标来对之进行深入分析。我认为，相比而言上面的指标中，后三个指标有其更反映本质的优越性。（1）所谓市场密度，指的是交易价格偏离市场中间价格的幅度，它反映的是与市场价格无关的交易成本，通常可以用债券买卖价差（bid—askspread）来刻画。一般地，债券买卖差价越小，市场密度越高，说明市场竞争越激烈，市场效率越高。反之则相反。度量买卖价差的方法有几种：一是交易商报价的价差（quotedspread），二是一段时期中交易价差的加权平均（realisedspread），三是实际交易的价差（effectivespread）。从效果上看，后一种能够更为准确地反映价格的实际变化及其发展趋势。（2）所谓深度，是通过不会影响现行价格的市场交易量来加以反映的。实践中，人们一般用某一既定时期间做市商（market—maker）交易订单中的交易量来刻画，也可以通过债券的过手率（年交易量／未清偿量）来反映。一般地，不影响交易价格的交易量越大，说明市场越有深度，市场效率越高。（3）所谓弹性，指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。从其实际意义看，市场弹性是从另一个角度来刻画的市场深度。通常，人们通过观察、比较新的债券交易后市场恢复正常状态（买卖差价、交易量、价格水平）的速度来确定市场的弹性。显然，市场在新的交易冲击后回归其初始状态的速度越快，该市场的弹性越大，市场效率越高。