货币政策研究论文

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中国国际收支双顺差是国际国内因素共同作用的结果

(一)全球经济失衡是全球生产力布局变化和国际金融体系变化的反映

从上个世纪八九十年代以来，资本、劳动力等生产要素在全球的流动更加充分、迅捷，跨国公司出于比较经济优势和在全球配置资源的战略需求，把一些劳动密集型的制造业从发达国家转向了新兴市场国家，而把一些高新技术产业和高端服务留在了本国。这促成了新兴市场经济国家对欧美市场的贸易顺差。在这种国际生产力布局发生变化的情况下，中国以加工贸易为主的外贸结构和以直接投资为主的利用外资的方式，使得中国处于制造业的终端，承担了许多亚洲国家的转移顺差。

我借用一下以色列央行前行长雅各布·弗兰克尔(JacobFrenkel)先生于2006年6月份在阿根廷年度货币和银行研讨会上用到的一张图表(图1)，我觉得第三方的图表更能够客观地反映世界对这个问题的看法。

图中显示，中国对于欧美是出口大于进口，存在大量的贸易顺差，但是中国对于亚洲却是进口大于出口，存在贸易逆差。中国以加工贸易为主的特点，决定了很多产品都是在中国组装再出口的，这说明中国对欧美市场的一部分贸易顺差是其他国家贸易顺差的转移。即使中国改变了贸易条件，人民币汇率升值，或者是劳动力成本的提升，都只会引起制造业在发展中国家布局的变化，而不可能改变亚洲新兴国家对欧美市场总体贸易顺差这样一个大的格局。除非是欧美市场能在高新技术产品和服务业产品方面对新兴市场国家更加开放，允许新兴市场国家进口更多的高端产品。

在国际金融体系方面，以美元为主的国际结算体系和金融危机的教训，使许多新兴国家积累了大量的美元储备以稳定本国金融。在亚洲及拉美的金融危机之前，各国的储备积累并没有像现在这么多，正是金融危机之后，这些国家为了稳定自己本国的金融，必须储备比较多的国际货币。而国际货币体系当中，主要的结算货币是美元，因此就使大家积累了比较多的美元储备。储备的运用使得美元流向美国金融市场，形成了对美国的债务投资，弥补了美国储蓄与投资的缺口。这就是大家所说的国际经济失衡的另一个表现。本来应该是发展中国家更需要资金流入，而现在恰恰是发展中国家把自己的资金输入了发达国家，补贴了美国储蓄和投资的巨额缺口。只要现有的国际金融体系维持不变，各新兴市场国家维持较高外汇储备水平的这种格局也不太可能发生变化。

(二)中国的国际收支双顺差是现存经济结构和多年经济政策综合作用的结果

中国经济结构的一些显著特点是：储蓄高于投资，消费低于投资，内需不足；外贸以加工贸易为主；出口顺差中约52%来自外商投资企业。

在经济政策方面，我们在外贸政策上一直实行的是奖出限入的政策。从建国以来，由于外汇的短缺，各级政府都认为多出口、多挣外汇好，这种惯性思维到现在为止并没有得到彻底的扭转。在产业政策上我们有进口替代和填平补齐的思想。进口替代源自于我国外汇缺少的时候，我们只能靠自力更生来减少进口。填平补齐源自于我们要发展自己的民族工业的考虑。在当前的形势下，如果一直沿用过去的进口替代和填平补齐的思想，我们不可能在保持大量贸易顺差的同时加大进口。如果欧美能向中国更多地放开高新技术出口，国内也应统一思想，不再追求进口替代和填平补齐，这样才能够扩大对国外商品的需求。在外资政策上，我们是以出口导向为主。上个世纪80年代外商投资企业到中国来投资的时候，我们往往与它们签订协议，要求其产品要对外出口，不允许在国内销售。在外汇政策上，我们是宽进严出，希望进来的外汇越多越好。在利用外资的政策上，地方政府还是有冲动的，认为外资投入越多越好，但应该说中央宏观层面已经意识到了在资金比较宽裕的情况下，我们利用外资的重点应该有所改变，应该着眼于吸引外资的质量和技术管理水平。

从经济结构的特点和经济政策的特点可以看到，我们的经济结构调整和经济政策调整的效果显现是要假以时日的，没有一定的时间，这些政策的调整是难以到位的。何况这些经济结构和经济政策的调整，社会各界在思想上还没有完全达到高度的统一。

以上分析的结论就是：全球经济失衡是各国内外经济失衡的表现，短期内是难以有大的改变的，需要各国共同努力来实现有序调整。

国际收支双顺差下的中国货币政策

(一)国际收支双顺差导致外汇储备激增，对冲过多的流动性是一段时期内中国货币政策的重要任务

这是从中国货币调控政策上来讲的，当然，中国货币政策的最终目标以稳定物价为主，这个目标是不会改变的。在当前国际收支双顺差的形势下，为了实现稳定货币币值的目标，如何选择具体操作工具呢？我想从理论上谈一谈，希望大家能够理解中央银行是从哪个角度考虑问题的，我们能够得到共识。现在央行每个季度的金融统计数据一出来以后，金融机构、学术界都会及时跟踪，分析是不是该调利率了，是不是该调整存款准备金率了。大家对宏观经济更关心了，是件好事。央行也在加强透明度，希望能合理引导预期，谋求共识。如果大家的预期是一致的，市场的不确定性和风险也就会减少。

2000年以来，中国的外汇储备余额急剧增长(图2)。由于我们的外汇储备增加比较多，同时又要维持汇率的相对稳定，中央银行被动吃进了很多外汇而投放了大量基础货币，而实际的基础货币需要量并不要那么多，因此外汇占款的增量和基础货币的增长对比差距是比较大的（图3），外汇占款增量大于基础货币增量的部分需要由中央银行对冲掉。在国际收支双顺差仍将维持一段时间的情况下，对冲过多的流动性是中国货币政策的重要任务。

(二)主动投放基础货币和被动投放基础货币这两种情况下的货币政策工具效果是不一样的

中央银行资产负债表(表1)中资产方增加则意味着社会流动性的增加。在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上，各国通行的无息存款准备制度也使得商业银行尽可能保留最低超额准备金率。在这样一种全社会资金面比较紧的情况下，提高法定存款准备金率对市场是一个很大的震动。所以教科书上所说的“法定存款准备金率的调节会改变货币乘数，是一剂猛药”是正确的，但需要加一个限定条件——在主动投放基础货币的时候。另外，动用利率杠杆来抑制社会对信贷的需求和抑制商业银行对基础货币的需求也是有效的。因而可以选择的工具就是说既有数量工具，又有价格工具。

而目前中国的情况是，中央银行被动地大量投放基础货币。在中央银行资产负债表的资产方，中央银行现在已没有太大的主动性，我们对金融机构的再贷款已经降到了最低，仅剩下的是一些政策性的、目前不可能收回的贷款；中央银行所持有的政府有价证券数量非常有限，只够偶尔来用一用；而我们的外汇占款是大量增加的。我们在资产方没有主动性，只能在负债方进行调控。现在用得比较多的是调整法定存款准备金率和进行公开市场操作。在市场流动性过多时，提高法定存款准备金率对市场没有较大的震动，因为收走的只是市场上多余的流动性。在收流动性的效果上，提高存款准备金率和发行央行票据两种工具的效果是一样的，但两者在价格上有区别。提高存款准备金率是按存款准备金利率这样一个不可商量的固定利率来冻结流动性；发行央行票据的利率则受商业银行资金供需的影响，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与央行票据的收益率作对比。在这种情况下，到底是动用法定存款准备金率来收流动性，还是用公开市场业务收流动性，央行考虑的因素主要是货币市场利率，衡量货币市场利率保持在什么样的水平比较合适。另外，在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用。

最后的结论就是，当前央行收回过多的流动性与宏观经济运行状况没有必然联系，其动因主要来自储备的增长。近几年在党中央和国务院的正确领导下，我们的宏观调控应该说是比较有效的，整个宏观经济的运行已经向着宏观调控的预期方向运转，物价维持在较低的水平，投资高增长的势头已经在趋缓了。在这种情况下，中央银行回收市场多余流动性的工具选择和经济热与不热没有必然的联系，它只是出于流动性的需要，出于对国际国内货币利差调控的需要。