论换股比率非财务信息量

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【摘要】本文从系统的角度提出在评估企业价值时，不单要重视财务信息，更要重视非财务信息；并从影响企业价值创造的因素在财务报告上的反映局限性为出发点，提出了“特殊的独立性资源”对企业价值创造的重要作用，将企业价值分为财务价值与非财务价值；然后在此基础上着重分析了影响企业非财务价值的非财务信息，并对它的量化问题进行了研究；最后将企业价值归结为评估后的财务价值与非财务价值之和，并以评估出的每股企业价值作为确定换股比率的基础。

【关键词】换股比率企业价值企业评估价值非财务信息量化

引言

在并购中，换股并购无疑是企业实现资源合理有效配置、扩大经营规模、改善经营管理、实现整合效应和协同效应的有效手段。换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段，其优势越来越显著。在换股购并中，换股比率的确定无疑成为并购双方股东利益的焦点所在，它确定的“等价性”与“公平性”是决定购并双方股东能否真正实现“联姻”的关键一环。它的实质是并购双方企业价值的一种交换，它确定的过程也就是并购双方股东进行博弈以挖掘其企业价值以便公平交换的过程。因此,换股并购双方换股比率确定的实质也就是其企业价值的确定。

并购双方企业的价值确定的“公允性”直接决定着换股比率确定的“等价性”与“公平性”。但从现行会计模式本身来看，一方面，财务报告由于受到会计上可靠性与可计量性以及会计平衡机制的制约，对企业发展的前瞻性信息、无形资产信息以及非财务信息等信息的披露不足致使财务报告无法完全反映企业价值的信息，尤其是影响企业价值创造过程及其价值传递过程的信息。另一方面，并购双方在进行企业的价值评估时，大多关注的是有关企业价值的财务信息，而对于非财务信息，虽然也稍有涉及，但却是通过定性的,主观的分析,以财务价值的一定“系数比例”来确定非财务价值,并不是深入到企业系统的内部通过定量化的形式将其挖掘出来，由此确定的非财务价值是不客观的、是财务价值的“附庸”、是模糊的，因而确定的换股比率的性科学、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的换股并购为着眼点，试图从影响企业价值创造与价值评估的因素出发，通过对企业价值的创造的因素进行分析，将企业价值分为财务价值与非财务价值，即企业价值=财务价值+非财务价值，并对非财务信息中所隐含的企业价值如何量化进行研究，最终将评估出的企业的整体价值作为换股比率的基础，即：

并购企业股东每股企业评估价值

换股比率=

被并购企业股东每股企业评估价值

一、企业价值创造的驱动因素

从系统的角度看，企业是由若干要素所构成的集合体，构成企业的各个要素之间相互作用、相互影响，共同构成一个有机整体---企业系统。企业作为一个系统，通过适应外界环境的变化，并对系统内各要素进行有效的整合，能够使系统整体产生出各组成部分单独存在时不具备的新的特色、新的行为和新的功能，从而促使系统的整体功能大于各组成部分功能的累加。因此，企业的价值表现为这些要素所组成的系统的整合---企业的整体价值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.ModiglianiandMertonH.Miler）从财务战略的角度将企业价值描述为未来预期自由现金流量的现值，将企业价值看作是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。在持续经营的条件下，这个价值应表现为企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的货币化表现[②]，这样就将企业的整体价值显示出来了，从而将影响企业价值的驱动因素从财务报告之内扩展到了财务报告之外。1989年，美国罗伯特.S.卡普兰(Robert.S.Kaplan)与戴维．P．诺顿（David.P.Norton）从经营战略角度将产品/服务、形象/声誉与客户关系作为企业价值的主要驱动因素，进一步挖掘了影响企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的因素。从中不难看出，在影响企业价值创造的驱动因素中，不单表现为财务因素，也表现为非财务因素。[③]

二、企业价值创造驱动因素的表现及在财务报告中的反映

企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面的，但一般可以归结为两大类：外部环境因素与内部经营因素。外部环境因素也即企业所面临的外部宏观环境与微观环境。宏观环境主要包括：①经济环境，如国民经济运行现状及其趋势、利率、汇率等；②政治环境，如国家、政府制定的政策和法规、政府管制措施等；③社会环境，如传统习俗、消费者心理、社会各阶层对企业的期望等。微观环境是指影响行业环境和状况等各种因素。主要包括：①行业的经济特征，如市场规模、市场增长率及该行业所处生命期的阶段、者与顾客的数量及其相对规模、行业的普遍盈利水平等；②市场力，如同业者、潜在的新进入者等；③行业的关键成功因素，如与技术、市场营销、运作技巧等有关的因素；④行业的发展前景，如行业增长的潜在可能性、行业未来所面临的不确定性和风险程度等。虽然这些外部环境因素是影响企业价值的外因，但它可以通过影响企业内部各个与盈利相关的因素而最终影响企业的现实获利能力与潜在的获利机会。

企业的内部经营因素，主要体现在两个层次上，第一个层次是贯穿于企业价值创造过程的始终，对企业价值在各个链条上的创造以及传递均有影响的企业核心能力（corecompetence）。它是企业特有的资源和能力[④]，它不能被其它企业所模仿，具有与企业的其他资源通过不同的整合创造不同价值的能力，是企业获利能力和优势的真正来源。企业核心能力一般由企业核心技术、核心管理知识和市场知识三个要素构成的。企业核心技术是企业内部所拥有的具有鲜明特色和优势的技术，它能使企业的产品和服务在某些方面处于领先地位，是企业核心能力形成的关键；核心组织管理知识指企业的各项制度、组织结构、战略思想、文化、价值观、社会关系等，它是使企业能高效有序地运行并实行其核心能力的保证；市场知识是企业所拥有的与市场有关的无形资产，包括品牌和商标、顾客对企业的信赖度、销售渠道、专营合同等，代表了企业在用户心中的地位，它是企业长期以来综合表现在人们心目中的印象。第二个层次是企业从资源的投入、产品的生产、产品的销售到顾客的消费等对企业的价值创造及其传递所形成的各个价值链条。以制造业为例,这个价值链的传递链条主要体现在：①原材料的采购环节上,如原材料的入库及时性、质量等；②产品的制造环节上，如产品制造周期、产品设计水平、工艺改造能力、生产设备利用率等；③产品的销售环节上，如产品交送率、售后维修等待时间等；④顾客的消费环节上，如市场占有率、顾客满意、忠诚度等；⑤员工的创新与学习，如员工满意度、员工知识水平、员工培训次数、新产品开发能力、研究开发费用增长率等。

以上影响企业价值创造的的信息，既有财务方面的，也有非财务方面的。由于会计在反映上要受到可靠性与可计量性以及会计平衡机制的的制约，企业内各种资源通过整合所创造的价值信息并不能在财务报告上得以完全反映。①从企业形成的核心能力价值看，企业拥有的核心技术、核心组织管理知识与市场知识，具有与企业内其他资源整合产生大于为形成这种核心能力而投入的资源本身价值的未来潜在获利机会的价值，但这些价值在某个价值链条上传递时会因为其传递的低效率或是没有效率而造成“障碍、瓶颈制约”，从而使得这些价值不能最终完全以货币的形式表现而被排除在财务报告之外。②从企业内各个独立的价值链条创造的价值看，这些价值链条本身除了具有传递价值的功能之外，还有创造价值的能力，它创造的价值也会因为其他价值传递链条的传递的低效率或是没有效率也会被排除在财务报告之外。如一家企业的产品研发部门研制出的产品在市场上非常具有竟争力，如果这种产品能够上市，则可以赢得消费者的青睐，从而获得更多的市场份额，反映在财务报告上就是其获利能力的增强，但如果这家企业的采购部门没有及时的采购生产这种产品所需要的原材料，使得这种产品不能及时的生产、销售，则会使得此企业为产品研发而创造的这部分价值由于不能表现在销售额上而在财务报告上得不到全面的反映，这就使得这种在产品研发部门当前创造的现实获利能力“沉没”，未来创造的潜在获利机会“埋没”。③从已反映在财务报告上的企业价值看，企业作为一个存续的系统，它的价值是过去创造而形成的一种存量价值与持续存在下去未来创造潜在获利机会收益的流量价值之和。因此，企业的价值又是存量价值与流量价值的总体。反映在财务报告上的企业价值是存量价值，而流量价值并没有反映到财务报告上。此外，作为构成企业价值的重要要素无形资产，在会计上并没有得到有效的反映。企业取得的专利权、商标权、特许经营权、品牌等无形资产的投入价值在会计技术上只要求根据取得时发生的注册登记费等相关的货币支出作为资产的入账价值，而对于企业为获得此资产而投入的大量研发支出，则被无情的费用化了，反而作为企业价值的一个减项处理；而对于企业取得的专有技术、商业秘密，由于企业在经营中未予以公开，而根本不能在会计上得以反映。这从根本上歪曲了企业的价值。

财务报告反映的企业价值，是企业资源过去整合的结果，只是财务价值，并不包含企业价值的全部，它反映的只是企业获得的现实获利能力，而没有反映企业由于价值链传递的低效率或是没有效率而没有反映到财务报告上的那部分潜在的获利机会收益价值即非财务价值。从上面分析可知，企业拥有的某些资源，其本身拥有单独与其他资源通过不同整合创造不同价值的能力，这种能力不能单从其目前在本企业内与其他资源整合的效果作为对它的衡量标准，而应从其与其他资源最佳结合的角度所创造的价值作为对它的衡量标准。因为只要这种创造能力在企业内存在，它就具有为企业创造未来潜在获利的机会，这些资源所拥有的此种能力在企业内具有显著的特征，是其他资源所不具有的。因此，可以将其看作“特殊的独立性资源”。笔者建议，在进行企业价值评估时，应考虑企业拥有的“特殊的独立性资源”为企业创造的机会收益，并将其作为企业价值的一个重要组成部分。

财务报告上反映为有形资产的价值财务报告上反映为无形资产但只是部分反映的价值财务报告上完全没有反映为无形资产的价值特殊的独立性资源为企业创造的未来流量价值

因此，并购企业双方股东在确定的换股比率时，为使其能够“等价”、“公平”，在进行企业价值评估时，要充分挖掘影响企业价值的各个方面的信息，尤其是非财务信息！

三、企业价值的评估

（一）财务价值的评估

企业财务价值，在当前的时点上，反映的是过去的价值（主要是指有形资产的价值），因此，在评估这部分价值时，由于有财务报告可以遵循，在评估时，可以运用重置成本法、市场价格法等将其账面价值调整为当前的公允价值XA，同时，对于企业为获得无形资产投入的货币支出，应从各个费用中调整出来，作为企业价值的一个构成部分XB。

>（二）非财务价值的评估

1．非财务价值评估人员的选择

非财务价值的确定，其实就是确定企业拥有的“特殊的独立性资源”为企业创造未来潜在获利机会收益价值的确定。面对围绕企业价值系统而形成的纷繁复杂的非财务信息，如何从这种非财务信息中找出这种“特殊的独立性资源”并非易事。参与企业价值评估的人员选定是一个关键。首先，从信息的角度看：并购双方企业的价值一般是由评估师进行评估的。

评估师在评估企业的价值时，首先要掌握的就是影响企业系统价值创造的所有信息。但评估师作为企业的外部人员，在对企业价值创造的有关信息的掌握上却处于一种绝对劣势的地位，而企业的管理当局，尤其是对企业的重大决策具有绝对影响的关键管理人员在掌握企业价值创造的有关信息方面才真正处于绝对的优势，对企业价值的评估更有发言权。因此，为保证企业价值评估的有效性，在企业的价值评估过程中，管理当局，尤其是对企业的重大决策具有绝对影响的关键管理人员的积极主动参与是至关重要的。但在现实中，评估师在评估企业的价值时，往往依据的是企业的财务报表所提供的信息，虽然有管理当局的参与，但也大多是财务人员的参与，其他占有企业价值创造信息的重要管理人员，要么是事不关已，高高挂起，要么就是在坐等企业价值评估的最后结果，作为财务人员，不免会由于其视野的限制而使评估师对企业价值进行评估时也局限于企业财务价值的评估上，这严重忽略了非财务价值的评估，从而使评估而得的企业价值偏离了企业真实的内在价值。其次，从评估师的知识结构上看：评估师虽然是企业价值评估的专家，但企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面的，尤其是企业的“特殊的独产性资源”对企业价值的创造更具有隐蔽性，要将其充分的挖掘出来，必须考虑多方面的因素。而评估师并非“万能专家”，他们在评估企业的价值时，会因自身知识结构的限制，对影响企业价值创造及其传递的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企业的管理当局对自身经营的企业有更多的了解，但哪一部分真正作为能为企业创造未来潜在的机会收益价值的“特殊的独产性资源”，并不具有充分的说服力。因此，我们建议，应聘请有关专家参与到企业价值评估的队伍中来，这样一方面可以弥补评估师以及管理当局知识结构的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，从委托方来看：由于我国目前各方面的法律制度还不完善，各利益主体为了自身的利益而进行的寻租行为也是一个不容忽视的问题。对并购双方企业的股东而言，为了使其在股份的交换过程中获得更大的利益，会向企业委托的评估师进行寻租活动，评估师由于其道德监管约束的有效性缺失而在评估中歪曲企业的真实内在价值。要避免这种情况的发生，一个可行的办法就是由并购企业双方的股东联合委托资产评估机构，并由资产评估机构派出素质较高的评估师对并购双方的企业进行联合评估。由于并购双方企业股东的利益不同，他们是一种的竞争博奕关系。因此，可以对评估师在评估企业的价值时起到一个制衡作用，使其在对并购双方企业评估时按照同一个标准进行，而不能顾此失彼。此外，为了避免并购企业双方股东委托的企业管理当局与联合聘请的有关专家因与企业股东的利益不一致而在评估过程中由于寻租行为的存在而使管理当局作出违背企业股东利益，出现逆向选择与道德风险的情况，可由双方企业的股东大会各选出若干股东对其参与评估过程的有关活动予以监督。并购双方对企业评估过程活动的有效控制与制约可以用图二表示：

2．评估方法的选择

在企业价值的评估中，评估师所采用的评估方法也是至关重要的，它直接影响到评估的企业价值与企业固有内在价值的接近程度。我国《资产评估操作规范意见（试行）规定，“我国社会主义市场经济体制正在建设过程中，投资机制、价格体系、企业资产重组、市场环境等方面正在发生较大的变化，总体上说，企业未来收益额及其资产额之间关系尚不能确定。因此，近期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法（即整体的成本加总法）确定总资产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值分析、验证重置成本法的评估结果，帮助判断是否存在无形资产，并为收益现值法的运用积累经验数据、摸索经验。遇有特殊情况时，评估人员也可采用其他具体方法和处理方式，并予以详细说明。”[⑤]这样的规定，造成了我国的评估师在对企业的价值进行评估时，主要以财务信息为主，忽视了非财务信息，尤其是关于企业“特殊的独立性资源”的信息，使得评估出来的企业价值不完全、不完整。根据笔者从事多年资产评估的经验所知，只要管理当局予以重视，并主动的、积极的提供有关企业经营的信息，评估师通过认真调查了解企业的生产经营情况，行业状况，分析企业某些资源的存在对其前景发展所起的关键作用，是可以将企业的这部分财务价值评估出来的。因此，评估师在评估企业的价值时，在目前中国现实的情况下，可以分两步评估企业的价值：先采用重置成本法等方法对企业的财务价值进行评估，然后再根据企业管理当局提供的特殊信息，找出企业的“特殊的独立性资源”，对企业的这一部分非财务价值进行评估，以使评估的企业价值接近企业固有的内在价值。

3．标杆基准的选择

企业拥有的资源哪些是能为企业创造非财务价值“特殊的独立性资源”，并且创造的价值是多少，怎样量化，总要有个基准。标杆基准法不失为一个可以参考的方法。标杆法基准法是企业通过在对象和非对象当中寻找最佳实践，揭示自己与最佳实践之间的差距并分析其产生原因，从而采取措施提高企业业绩的一种绩效管理方法。它的核心思想是通过寻找其他企业的最佳实践作为本企业的标杆，这种标杆是对企业战略目标的一种释义，是安插在价值链上的标杆，它既有财务标杆又有非财务标杆，既有外部标杆又有内部标杆，既有长期标杆又有短期标杆。它通过研究并采用其他组织最好的实践去提高本企业的业绩，并建立一个参考点使其他内部业绩可以被衡量的过程，它是收集关于其他组织最佳实务的信息的一种方法。该方法虽然初衷是为了提高本企业的业绩而研究出来的一种方法，但在衡量企业拥有的哪些资源可以是“特殊的独立性资源”时，可以利用此种方法的思想选择一些有代表性的企业作为参考点。评估师在评估企业的非财务价值时，以影响企业的外部因素信息、内部因素信息为着眼点，在有关专家的协助下，将本企业系统的有关要素与所选择的标杆企业与此对应的要素一一对比，选出对企业的流量价值创造有显著影响的“特殊的独立性资源”A、B、C、D……，然后估测出这些资源在标杆企业对企业创造价值贡献，通过综合考虑本企业的外部宏观与微观环境,估测出这些资源在合适的存续期内对本企业未来可能创造的现金流量A1、B1、C1、D1……，在此基础上选择能够体现产生这些现金流量风险的折现率A11、B11、C11、D11……，最后估算出这些非财务价值X3、X4、X5、X6……则总的非财务价值为X=∑Xi，i=1,2,3,4......

通过以上并购双方企业管理当局的积极配合、聘请专家的积极、深入的参与、评估师的对影响企业价值创造的各个因素信息的综合把握以及并购双方股东联合对评估过程的有效控制与约束，使评估出的企业价值V=X+XA+XB，在此基础上，以并购企业双方股东各自所拥有的每股企业评估价值作为并购双方股东换股比率确定的基础，也即：

并购企业股东每股企业评估价值

换股比率=被并购企业股东每股企业评估价值