金融经验验证论文

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内容提要

对于金融发展与经济增长之间的关系问题，经济学家中间存在着大量纷纭的观点。本文从风险规避、信息获致、公司治理、储蓄动员和促进分工等方面论证了金融发展对于经济增长的正面作用，同时经验研究结果尤其是国际比较分析的结果表明，那些金融抑制状况较为轻微、金融发展和金融自由化程度较高、政府金融监管较为有效的经济，有着较高的经济增长率和较低的金融风险。

关键词

金融发展经济增长金融风险金融自由化

一．理想的金融体系与经济增长

对于金融体系之于经济增长的重要性问题，经济学家们持有异常纷纭的观点，这些结论迥异的研究成果简直使人迷惑。自熊彼特、戈德史密斯、格利和肖、麦金农以来以至于内生金融增长学派，大量经济学文献肯定了金融发展和经济增长之间的积极关系，但也有经济学家对这个问题持保留意见。著名经济学家罗宾逊夫人反对熊彼特所坚持的金融部门引导产业部门并激发技术创新行为和企业家精神的论断，认为是企业领导而金融追随，经济发展为某种特定形式的金融安排创造了需求，而金融体系只是自动和被动地对这些需求作出反应，这就否认了金融体系对于经济增长的积极作用。有些经济学家不相信金融与经济的关系是至关重要的说法，著名经济学家卢卡斯断言，经济学家过分夸大了金融因素在经济增长中的作用，而发展经济学的研究者则经常以故意忽视金融来表示他们对于金融体系作用的嘲讽态度。在一本包含有三位诺贝尔奖获得者的《发展经济学前沿》的论文集中，并没有涉及金融在经济发展中的作用问题，而且在尼古拉斯有关发展经济学的综述中，也没有讨论金融体系问题，甚至在列示他所忽略的问题的清单中也未提及金融问题。20世纪末期金融危机的全球性蔓延更加使人们对金融体系的作用产生了疑虑。鉴于金融体系在现代经济中的巨大影响，对金融体系在经济发展中的作用完全视而不见是不现实的，从某种意义上来说，金融体系在现代经济中居于核心的地位，金融机构、金融工具和金融市场的迅猛发展是近几十年来不可否认的经济现实。经验研究证实，运转良好的金融体系确实对于经济发展有巨大的促进作用，我们特别指出“运转良好”，是强调金融体系的两面性，即在金融体系出现严重问题的时候，金融体系有可能引发大规模的货币危机和经济危机，对经济增长带来灾难性的后果。在一个不存在金融抑制、达到完全的金融自由化和金融发展、而且金融监管非常有效的理想经济中，金融体系的运作可以对经济产生积极推动作用，我们在这部分内容中就是试图描述这样一个理想情形下金融体系对经济发展可能具有的积极功能；而经验研究尤其是国际比较分析的结果也表明，那些金融抑制状况较为轻微、金融发展和金融自由化程度较高、政府金融监管较为有效的经济，比那些金融抑制严重、金融发展和金融自由化比较滞后、政府金融监管效率低下的经济，有更高的经济增长率和更少的金融风险。金融自由化和金融发展程度较高的金融体系可以从至少五个方面促进经济发展和经济增长，分而言之：

金融自由化和金融发展程度较高的金融体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在所有风险中，流动性风险（liquidityrisk）是最为普通的一种金融风险，所谓流动性（liquidity），就是一种资产可以以协议价格被转换为购买力的速度和便利程度，而所谓流动性风险的产生，是源于与将一种资产转换为交易媒介相联系的不确定性。信息的不对称（informationalasymmetries）和交易成本（transactioncosts）都可能影响流动性，加剧流动性风险，这些摩擦产生了一种动力，导致可以提高流动性的金融市场和金融机构的产生。直觉和历史事实都可以帮助我们理解金融市场和金融机构在提高流动性方面的作用，使我们在流动性和经济增长之间建立一种联系。经济中的高收益项目往往需要较长时期的资本承诺，但是储蓄者却不希望长时期放弃对其储蓄的控制权，因而假若金融体系不存在或者金融体系出于非常幼稚的发展阶段，就不能提高长期投资的流动性，因此较高收益率的投资就不可能实现。经济史学家希克斯通过对英国经济史的研究，认为工业革命时期英国金融市场的发达使得流动性风险得以减轻，这是工业革命发生于英国的重要原因。根据希克斯的研究，工业革命最初几十年所生产的产品其实在很早之前就被发明出来，技术创新本身并不能自动保证可持续的经济增长，相反，技术创新的成果需要大量的长期的资本投入和资本承诺，而在18世纪的英国，促进经济增长的关键性的新要素正是资本市场流动性。在存在流动性金融市场的情况下，储蓄者持有诸如股票和债券等转换便捷的流动性资产，同时，资本市场将这些流动性金融工具转化为非流动性的生产过程中的长期资本投资，假如没有金融市场这种转换，需要大规模长期资本投入和资本承诺的英国工业革命就不会产生。除了降低流动性风险之外，金融体系还会降低与个人项目、私人厂商、个别产业和地区有关的金融风险，也就是所谓具有个人特征的风险（idiosyncraticrisk）。银行、共同基金和证券市场等金融机构和金融工具都可以提供风险分散和分担以及风险交易的渠道，通过改变资源配置和储蓄率水平，金融体系提供风险分散化的服务可以影响长期的经济增长率，而且对于技术创新有推进作用。在金融发达的国家，金融市场体系提供了流动性和风险分散机制，满足了大规模长期性投资和大规模技术创新的需要。

金融自由化和金融发展程度较高的金融体系有利于获得更多有关投资和资源配置的信息，这对于经济增长有着重要的意义。相对于金融体系而言，私人的信息获致成本（informationacquisitioncosts）更高，私人没有能力和动力去搜集大量的有关企业、管理者以及经济态势的信息，因此，私人信息获致成本的高昂创造了金融中介产生的激励。金融中介机构在获致信息方面的优势使信息成本得到节约，因而有利于有关投资机会、投资收益、经营管理状况、宏观经济等信息的收集和传递，这就提高了资源配置的效率并促进了经济增长。运转良好的金融市场、金融机构和完备的金融工具，是经济中各种投资信息的重要传播渠道，这些信息引导着经济资源的市场配置。在金融自由化程度和金融发展程度较高的发达国家，一般拥有发达的股票市场，股票市场是有关厂商的各种信息获取和扩散的通道，当股票市场的规模和流动性增大的时候，投资者就会获得更多的有关厂商经营管理以及宏观经济态势的信息。而在那些金融自由化和金融发展程度较低的国家，信息获致的成本高昂，这就阻碍了私人资本向长期投资的转变，阻碍了高收益投资的形成，资本配置的效率被严重降低。金融抑制的消极后果之一是使得信息获致成本增大，从而不利于资源配置效率的提高。

金融自由化和金融发展程度较高的金融体系有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，尤其在股票市场上透明度较高的股票价格，成为一种获致成本极低的公共品，投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。所以在金融自由化程度较高从而金融市场发达的国家，投资者从发达的金融体系中获取了大量信息，这些信息有助于投资者对于经营者的监督，因而，金融体系在这里似乎充当了一个无形的社会管理者和社会评判者的角色，发达的金融体系可以依照市场原则对资金的流动进行有效的配置，可以对经营者形成有效的监督和约束机制，从而提高企业经营效率，从而提高长期经济增长。相反，在金融抑制的经济中，信息获致成本较高，人们难以通过金融体系来获得有关公司经营的信息，因而投资者就难以对经营者的业绩作出适当的评价和监督。为了克服这个缺陷，在金融抑制的国家就会特别抑制金融市场（比如股票市场）的作用，而试图以银行等间接金融机构甚至政府的直接干预来形成资本配置的主要手段，金融市场对厂商行为的监督约束机制被削弱，因此就不得不以政府的权威形成另外一种监督与约束的机制，而后者显然是成本高昂的。

金融自由化和金融发展程度较高的金融体系有利于动员储蓄(mobilizingsavings)和大规模资金积聚。动员储蓄和促进资本积聚是金融体系最基本的功能之一，通过加强流动性、提供风险分散化机制、以及降低信息获致成本，金融体系可以有助于经济中的分散资本的快速和大规模积聚，从而为工业化和长期经济增长提供足够的资本。动员储蓄是要花费成本的，但是发达的金融体系通过大量的金融中介机构、金融工具和广阔的金融市场，降低了由不同私人手中收集储蓄的交易成本，同时也成功地使得储蓄者在放弃其储蓄控制权的时候感到安全可靠，降低了储蓄者与生产者之间的信息不对称。美国经济史的事实表明，在美国19世纪后期的经济发展中，投资银行在储蓄动员中起到重大作用。许多投资银行利用自身与欧洲市场的联系而从境外筹集了大量资本，还有很多投资银行与美国境内的实业家和银行建立密切联系以利于储蓄动员，还有的投资银行在各州之间巡回宣传以向居民户出售证券，这些资金筹集行为对经济发展起到重要推动作用。在金融自由化程度和金融发展程度较高的发达国家，有关动员储蓄的金融创新层出不穷，所有这些金融创新的目的都是降低储蓄动员中的交易成本和信息不对称，从而对于资源配置效率起到有效的增进作用。而金融抑制的国家进行储蓄动员的方式是通过利率的扭曲、对金融市场的压制以及金融工具和金融机构的单一化而实现的，这些金融抑制政策虽然在短期内可以起到动员储蓄的作用，但是长期来看却抑制了储蓄和投资的形成，增加储蓄动员的交易成本和信息不对称现象，长期中抑制了金融发展和经济增长。

金融自由化和金融发展程度较高的金融体系有利于促进专业化分工和交换。斯密思想中的核心观念之一，就是较低的交易成本可以允许更大的专业化分工，因为一个专业化分工较细的经济所包含的交易比自给自足经济（autarkiceconomy）所包含的交易要多得多，专业化分工得以形成的基本条件就是交易成本要足够低。金融自由化和金融发展程度较高的国家，由于其金融体系的发达，使得经济中的交易成本和信息成本有效降低，交易成本的降低有利于经济中专业化程度的加深，而专业化程度的加深意味着更活跃的交易与技术创新，从而也就意味着更强劲的长期经济增长。总之，以上我们综述了金融自由化和金融发展程度较高的金融体系对于经济发展所可能起到的积极作用，并对金融自由化经济和金融抑制经济的绩效逐一作了比较。不过，需要指出的是，金融体系的这些积极层面的作用，都是建立在理想化的假设之上，现实中的金融体系由于各种因素的制约，会使得上述功能受到削弱，尤其在金融体系遭受重大冲击的时候，比如在严重的货币危机和金融危机的时候，金融体系的崩溃会对经济造成灾难性后果。同时，在金融自由化过程中，也会伴随出现一些金融脆化和金融动荡的情形，这些金融不稳定因素的存在，也削弱了金融体系在经济发展中的积极作用。[NextPage]

二．基于经验研究和国际比较的结论

经济学家们已经在金融发展和金融自由化与经济增长之间相关关系上进行了大量经验研究，这些经验分析涉及公司层面的研究、产业层面的研究、特定国家的研究以及更广泛的跨国比较研究，这些研究都揭示出在金融体系的作用和经济的长期增长之间存在着很强的正相关的关系。理论和经验研究的结果都很难使我们下结论说，金融体系仅仅是自动地对经济行为和工业化作出反应，或者说金融发展仅仅是经济增长过程的一个附加产品。有关经济增长和金融体系之关系的开创性研究始于戈德史密斯，他使用了1860-1963这一个世纪中间35个国家的统计资料，得到结论说：“假如考虑几十年这样的长时期，在经济增长和金融发展之间存在着很强的平行关系；在数据比较充分的国家，甚至出现这样的规律，即经济高速增长的时期同时伴随着金融发展的平均速度的快速增加。”但是戈德史密斯的经验研究存在着若干缺陷：一是其经验数据仅限于35个国家；二是未对影响经济增长的其他因素进行系统性的控制；三是没有考察金融发展是否与生产率提高以及资本积聚有关联；四是金融中介的规模未必能够准确衡量金融体系的作用；五是金融体系之规模与经济增长之间的紧密关系并未揭示其因果关系，这些缺陷，戈德史密斯自己也有所察觉，而这些开创性的成果为以后的研究者奠定了方法论基础。20世纪90年代以来，许多研究者开始在方法论上弥补戈德史密斯的缺陷，对经济增长与金融体系之间的关系进行更精密的考察。King&Levine考察了1960-1989年这30年间80个国家的数据，并对影响经济增长的其他要素进行系统性控制，研究了资本积累和生产率提高的渠道，建立了衡量金融发展的其他方法，并分析了金融发展水平是否可以用以预测长期经济增长率、资本积聚和生产率的增长。

King&Levine使用四种方法来衡量金融发展的水平，试图以此更准确地评价金融体系的作用。表1概括了1985年四种指标值相对于人均实际GDP的比率。第一个指标DEPTH，表示金融中介规模或金融体系流动性负债与GDP的比率，结果显示，最富国家的公民（按人均收入额计算属于前25%的人）的年收入的三分之二是以正式金融中介中的流动资产形式持有的，而最穷国家的公民（按人均收入额计算属于最低的25%的人）仅有四分之一的收入是以流动资产形式持有的。可见，在实际人均GDP和DEPTH之间存在着很强的相关关系。金融发展的第二个指标BANK，表示中央银行与商业银行在配置信贷方面所占据的地位，它等于银行信贷与银行信贷加中央银行国内资产的比率。设置这个指标的目的，是要说明，在一个国家中，银行一般比中央银行更有可能实现金融体系的信贷功能以及其他功能。虽然设置这个指标有着内在缺陷，比如银行并不是提供有价值的金融功能的唯一金融中介，另外银行也有可能只为政府所有的企业或者公共企业提供信贷，但是这个指标大体可以反映金融中介在一个国家信贷行为中的重要性。在最富国家中，BANK这个指标达到90%，相反，在最穷的国家，商业银行所提供的信贷数量几乎与中央银行所提供的信贷数量处于同等水平。第三个指标PRIVATE，等于提供给私人部门的信贷数量在总信贷数量（不包含对银行的信贷）中的比重，而第四个指标PRIVY，等于提供给私人企业的信贷数量占GDP的比重。这两个指标背后的假设是，那些为私人部门提供信贷的金融体系比那些仅仅为国有部门和政府企业提供信贷的金融体系更有动力投身于加强对于企业的研究，更有动力进行公司控制，也更有动力去提供风险管理服务、动员储蓄和提高交易水平。从表中可以看出，在人均实际GDP和流向私人部门的贷款数量之间，存在着统计上非常显著的正相关关系。

King&Levine接下来继续探讨1960-1989年间标志着金融发展水平的这四个指标（F）与同时期三个经济增长指标（G）之间的经验关系的紧密程度。三个经济增长指标是人均实际GDP的平均增长率、人均资本存量的平均增长率和总生产率增长率，所谓总生产率增长率，即“索洛余值”（Solowresidual），是用人均实际GDP增长率减去人均资本存量增长率的0.3倍。如果用F（i）表示1960-1989年间代表金融发展（DEPTH，BANK，PRIVY，PRIVATE）的第i个指标的值，用G（j）表示同时期代表经济增长（人均GDP增长率、人均资本存量增长率、生产率增长率）的第j个指标，用X表示控制与经济增长相关的其他要素（如人均收入、教育、政治稳定性、汇率、贸易、财政有货币政策等）的条件信息矩阵，那么在77国中进行12次回归分析的公式就是：

G（j）=α+βF（i）+γX+ε

回归分析的结果表明，在四个金融发展指标F（i）和三个经济增长指标G（j）之间存在着很强的正相关关系，也就是说，金融发展水平对于长期实际人均GDP增长率、资本积聚以及生产率增长有着显著的影响。表2列出了回归结果中的12个β值，可以看出，不但所有金融发展指标的系数在统计上非常显著，而且系数值的规模也表示变量之间存在着很强的经济上的相关关系。比如，变量DEPTH的系数是0.024，也就是说，假如一个国家的DEPTH水平从最慢的0.2上升到最快的平均水平0.6，则其人均GDP增长率在一年中会上升1%，这个增长是很大的。增长最慢的四分之一国家和增长最快的四分之一国家，其增长率在30年中每年相差5%，那么其中DEPTH这个变量的增长就会削减20%增长率差距，其作用是非常明显的。King&Levine还考察了金融发展是否是被动地对经济增长作出反应，方法是研究1960年金融深度值是否可以预测未来30年的经济增长率、资本积聚和生产率的提高。回归结果表明，1960年的金融深度值与1960-1989年这30年的经济增长指标显著相关。这些结果，再加上更为复杂的时间序列分析，显示出最初的金融发展水平是预测未来经济增长率、资本积聚水平和经济效率提高程度的很好的工具，这种预测即使在控制收入、教育、政治稳定性、货币和财政政策等变量后仍旧有效。

大量经验研究的结果都显示了金融发展对经济增长的长期促进作用，这种促进作用无疑是随着金融经济的发展而不断得到深化的。从历史上来看，近半个世纪是金融体系迅猛发展的时代，金融对经济发展的作用比任何时代都更明显，经济受到金融体系制约的情形也比以前任何一个时代都更加明显，从某种意义上来说，现代经济是一种金融经济的时代，金融体系的发达程度是决定一国经济增长水平的最重要变量之一。当然，金融发展和金融自由化进程也受到经济及非经济因素的巨大影响，近半个世纪以来，电子通讯、计算机、非金融部门政策、制度因素、以及经济增长本身，都深刻地影响了金融服务的质量和金融体系的结构变迁，凸显了金融体系在经济中所起到的作用。所以说，就金融发展和经济增长的相互关系而言，不管是从统计分析还是直觉上来说，都不存在绝对的此因彼果的关系，不能绝对地断定是金融发展决定了经济增长还是经济增长决定了金融发展，我们毋宁说，在现代经济中，金融发展和经济增长是互相推动的，呈现一种良性的互动关系。在金融自由化和金融发展程度较高的国家，金融和经济增长之间存在良性循环的关系，金融发展和金融自由化导致金融体系的效率提高，从而促进资源配置的效率和经济增长水平，同时经济增长本身又使得经济体系对金融服务的需求增加，反过来也促进了金融的发展和不断的自由化。而存在着金融抑制的经济落后国家则存在着相反的非良性循环。