系统性金融风险传染理论分析

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摘要:冲击与冲击的传递是系统性金融风险形成的两个必要条件，而掌握一国的冲击传递途径，从而有针对性地监控这些途径，是有效化解与防范系统性金融风险的关键。本文在疫情背景下，基于Pritsker的冲击国际传导分析框架，构建了一个系统性金融风险传递机制的理论模型，把分析范围从分业经营拓展到混业经营，使之不仅可分析冲击的国际传递，还可分析冲击在国内的传递。分析结论为，对于一些资源型小国，应注意冲击的跨境交互传递，而像中国这样的经济大国更应注意冲击的单向输出，同时应加强对国际性金融中介的监管和建立国内实体经济与金融体系的风险隔离机制。

关键词:系统性金融风险肺炎疫情传染机制

一、引言

众所周知，1973年和1979年的石油危机给全球经济带来了巨大冲击，同时也引发了系统性金融风险。2020年初，一场突如其来的疫情打破了我国以及世界本应有的经济社会秩序。尽管我国目前疫情已基本得到控制，但国际形势仍不容乐观。银行业通常在年度首季就会实现全年计划营业收入的一半左右，而2020年元月，因为疫情影响，银行网点被迫最小化职员人数，造成线下网点收入下降。这些影响大且具意外性的“黑天鹅”事件无疑对金融业产生了巨大影响，并且具有跨国界与跨行业传染的特点。为了消除冲击对金融业的系统性影响，有必要分析冲击条件下系统性金融风险传染的机理。

二、系统性金融风险传染机制的理论模型

马特•普里茨克(MattPritsker，2000)构建了一个冲击国际传导的分析框架，系统地分析了冲击从一国传递至他国的内在关联机制，并探讨了这种内在关联机制是否将引致风险传染的条件。目前混业经营是金融业发展的普遍趋势，本文以普里茨克模型为基础，把模型从分业经营扩展到混业经营的法律框架内，使之不仅能分析冲击在国际间的传染机制，而且还能分析冲击在国内的传染机制，以及从分业到混业这一过程中系统性金融风险传染可能性的变化。(一)系统性金融风险传染的涵义。目前，学术界对系统性金融风险传染的界定如同系统性金融风险的定义一样，仍有争议。学者大多从现象角度将其界定为:一个(组)国家、机构或市场受到的冲击蔓延至其他国家、机构或市场的过程，从该过程中能观察到各国的资本流动、主权债务利差、汇率及股价等指标发生了高度的同步变动。世界银行就系统性金融风险传染给予了三种界定，分别为广义风险传染、严格与非常严格意义下的风险传染。然而，严格及非常严格意义下的系统性金融风险传染发生的概率是比较低的。由于本文研究的目的在于维护金融稳定与防范系统性风险，因此，选取广义风险传染概念将更具实践与理论意义，即风险传染为某一市场波动引发其他市场波动的行为。(二)模型的基本假设。假设有一个由K个国家组成的经济体。每个国家都有一个由m家银行组成的银行体系Bankim与n家非银行金融市场参考者Nbfmpin、一个金融市场FMi、一个实体经济部门RESi，其中i=1，2，…，k。另外，还有p家国际银行BANKp和q家国际非银行金融市场参考者NBFMPq。实体经济部门是政府与家庭消费、企业生产的市场。金融市场是企业股权交易与投融资的场所，企业融资方式除了金融市场外，还可向国际银行BANKp与国内银行Bankim借贷。假设存在一个资源型小国(如“一带一路”沿线国家)，其金融业整体说来实行的是分业经营，而国外重要经济体实行的是混业经营，因此还应假定该小国国内银行不能向Nbfmpin进行借贷，也不能直接参与FMi，而BANKp不存在这样的假定。非银行金融市场参考者主要有保险基金、共同基金、对冲基金与小投资者等。(三)系统性金融风险传染理论模型构建下面构建一个高度概括的理论模型将上述6个经济单位联系起来，模型如式(1)至(6)所示。其中RESk代表k国的GDP，fn(•)为一个简化的函数式。实体经济部门方程:RESk=f1(FMk，BankkMm=k1，BANKPp=1，RESKj≠k)+εRESk(1)金融市场方程:FMk=f2(BANKPp=1，NbfmpkNn=k1，NBFMPQq=1，RESk)+εFMk(2)国内银行方程:Bankkm=f3(BankkMj≠km，BANKPp=1，RESk)+εBankkm(3)国际银行方程:BANKp=f4(BankM1，BANKPj≠p，RESK1，FMK1，NBFMPQ1)+εBANKp(4)国内非银行金融市场参与者方程:Nbfmpn=f5(FMk，RESk)+εNbfmpn(5)国际非银行金融市场参与者方程:NBFMPq=f6(BANKP1，FMK1，RESK1)+εNBFMPq(6)1.实体经济部门一般而言，影响K国实体经济的因素不仅包括本国的金融市场、银行和国家的特殊因素，还包括国外银行与实体经济部门，如式(1)所示。这里的f1(•)决定于宏观经济基本结构。FMk代表k国的影响金融市场的因子向量，包括市场的有效性与流动性、资产价格与规模等因素。通过资产价格的财富效应，金融市场对实体经济中的商品供求产生影响，而金融市场的资产价格与流动性等特点则通过影响企业的投融资意愿与能力来调节商品的供求。BankkMm=k1与BANKPp=1为国内外银行机构对实体经济的影响因素向量，银行通过信贷规模影响企业的融资能力乃至生产供给，影响消费者的资金运用能力以及消费需求。除本国外的其他国家RESKj≠k则通过外汇市场、进出口等因素影响本国实体经济。扰动项εRESk包括汇率、货币及财政政策等因素对实体经济的影响。2.金融市场由于金融市场的不完全性，于是金融中介机构便产生了，而金融中介机构的头寸会影响金融市场中资产的流动性、价格及规模，而实体经济的盛衰直接影响金融市场的发展。因此，该框架内的金融市场决定于国际银行、国内外非银行金融市场参与者及实体经济。以金融市场经济结构为基础构建函数f2(•)，如式(2)所示。由于分业经营的假定，其国内银行不能参与FMk，而国际银行不在此限，于是金融部门仅包涵BANKPp=1、NbfmpkNn=k1与NBFMPQq=1，εFMk则表示其他影响因素向量。3.国内银行Bankkm代表k国第m家银行的影响因素向量，包括资产、负债及其投资组合的流动性与市场风险。国内银行的资产与负债价值决定于该国的实体经济部门，由于一国的经济状况直接影响银行的不良资产与贷款人的违约率。而负债则以银行间市场其他银行的稳健经营为基础，若其他银行陷入流动性困境，则很有可能从该行提走存款。银行间市场中的其他银行既包括国际银行BANKPp=1，又包括国内其他银行BankkMj≠km。如式(3)所示，其中f3(•)表示国内某一银行与实体经济和其他银行间的函数关系，εBankkm代表银行m的治理结构、薪酬制度等特有因素。4.国际银行BANKp的影响因素向量与国内银行一样，也包括资产、负债及其投资组合的流动性与市场风险，但影响BANKp的变量除包括银行机构(归属地国内银行、除该行外的其他国际银行)与实体经济部门外，还包括金融市场FMK1。国际银行的资产与负债价值还取决于FMK1的流动性与价格，这是由于BANKp还是许多市场的交易商与经纪人。此外，国际银行与NBFMPQ1存在交易活动，所以其财务头寸的风险与价值还与NBFMPQ1的行为有关。如式(4)所示。5.国内非银行金融市场参与者由于小国国内分业经营的假定，国内非银行金融市场参与者不能从银行获得资金与贷款来源，而只能从本国公众获得资金并投资于金融市场。其吸收公众资金的能力取决于它们持有的资产决定的金融市场价格与自己的金融地位，其借款能力取决于国民提供资金的愿望，而国民提供资金的愿望又由其RESk决定。εNbfmpn表示影响Nbfmpn的特殊因素，如盈利能力、管理者投资水平等。如式(5)所示。6.国际非银行金融市场参与者与Nbfmpn相比，国际非银行金融市场参与者的资金来源除了社会公众外，还可以从BANKP1获得，其投资去向可以是所有国家的FMK1。NBFMPq代表第q家NBFMP的风险与净值，其吸引资金的能力同样取决于所持资产决定的金融市场价格与自己的金融地位，借款能力取决于银行贷款与公众提供资金的愿望或向其他NBFMP融资的能力，公众提供资金的愿望由所有国家的RESK1决定。εNBFMPq表示影响NBFMPq的特殊因素，如自身信誉与信用记录、管理团队技术等。如(6)所示。该理论模型是普里茨克模型的进一步拓展，它区分了国际金融机构与国内金融机构的不同，且基于分业经营的制度框架，国际金融机构的业务范围大于国内金融机构。

三、冲击条件下系统性金融风险传染的潜在途径

上述经济部门内在联系的模型可以引出对冲击传导各种途径的分析，下面亦将冲击传导过程模型化。同时，对于系统性金融风险传染途径的分析也是系统性金融风险控制与预防的关键。(一)冲击的国际传导。一般而言，能在经济部门间传导的冲击有两种。一种是真实冲击，即对实体经济部门的冲击，如原油价格波动、当前的肺炎疫情等;另一种是中介机构特定的冲击，即非银行金融市场参与者或某家银行的冲击。当然，后者不在本文讨论之列。真实冲击从a国传递到b国的可能途径如表1所示，箭头表示冲击传递的方向。冲击传导最常见也最简单的途径是，某国的冲击通过商品或服务贸易等实体经济联系传导至另一国，如表中的途径1。这一途径的一个典型例子就是对盯住汇率制度的连续攻击，若a国与b国都盯住同一货币，在a国历经了一次真实冲击后，它很可能改革现行的汇率制度，选择贬值或因投机攻击而被迫贬值，这时b国因贸易受到影响而进行竞争性贬值。在疫情扩散后，各国政府政策将纷纷偏向重商主义，这样就导致自由贸易规则被打破而冲击传递。另一可能途径是通过共同的金融中介机构传导，见表1中的途径2。例如，a国的真实冲击对贷款给b国企业的国际银行BANKp的资本头寸产生了负面影响。若BANKp在b国也有头寸，则它将改变在b国的贷款组合或对b国的贷款数量，这种贷款的改变无疑将真实冲击传递到了b国。东南亚经济体与巴西之间的冲击传导就是如此。途径3即金融中介机构渠道，指a国的真实冲击导致国际银行BANK1p在a国的贷款损失，若BANK1p在其他的在b国有贷款的国际银行BANK2p或b国国内银行Bankbm有存款，则BANK1p的问题将使其提走在BANK2p(Bankbm)的存款，这又将引致BANK2p(Bankbm)的问题。结果，BANK2p(Bankbm)调整其在b国的贷款组合。相应地，真实冲击也就传导到了b国。途径4与5表示a国的真实冲击通过金融市场与金融中介机构的交互作用传导到了b国。假如，a国的真实冲击可能影响了在该国投资的国际银行BANKp，若BANKp也是b国金融市场FMb的重要参与者，则冲击很可能波及b国的实体经济部门。由于冲击是从银行传到金融市场的，因此也称为FI＆FM途径。另一种可能是冲击从a国实体部门传到本国金融市场，若BANKp在a国金融市场蒙受了损失，则它很可能调整在b国的贷款组合。于是，冲击通过FM＆FI途径传导到了b国。途径6与7表示国际非银行金融市场参与者或国际银行通过金融市场把冲击从a国传递到b国。例如，a国的某个冲击影响到本国的金融市场，若NBFMPq在a国金融市场有头寸，则它将调整投资组合以应对冲击，其中包括b国在内的他国金融市场的头寸。于是，冲击通过NBFMPq与两国的金融市场传递到b国，即NBFMPq的金融市场传导。如果冲击是通过在两国金融市场都有头寸的国际银行传递的，则称为BANKp的金融市场传导。(二)冲击的国内传导。导致冲击国内传递的风险可能源自金融体系内部，这主要包括金融市场传染、金融机构传染、金融市场与金融机构间的交叉传染三个方面;也可能源自金融体系外部，疫情背景下的冲击传递就是源自金融体系外部的。风险源自金融体系外部的风险传递主要指实体经济与金融体系之间的交互风险传递。FMi交易的金融资产是以RESi价值为基础的，在一个有效的FMi上，其资产价格的波动应反映RESi的变化。因此，在有效的FMi上，一个源自RESi的冲击(如疫情或能源价格波动)将迅速在金融资产价格变动上反映出来。即RESi的冲击将直接传递至FMi上。银行主要向企业提供贷款，而RESi受到冲击引致的损失将影响银行贷款质量，从而影响银行利润与资本。相反，金融体系由于冲击受损也可能殃及RESi。例如，若银行因陷入困境而减少贷款，但无其他金融机构提供新增贷款，则RESi将因资金瓶颈而受到影响;若金融市场受到源自非RESi的冲击而出现价格错配时，一些本不该投资的项目却获得了融资而值得投资的项目却得不到资金，此时RESi也将受损。四、结论通过构建一个拓展的经济模型，对经济金融冲击的各种传递途径进行的分析，可以得出以下结论。1.在冲击国际传递的所有途径中，若不受分业经营约束，国际非银行金融市场参与者和国际银行引起的国际资本流动是经济、金融冲击传递的重要途径。一般资源型小国对国际金融市场的依存度高，其受国际冲击影响的可能性相对较大，而且自身冲击向国际市场传递的可能性也会越大。而像中国这样的经济大国，更应注意防范冲击的外向传递。因此，我国的疫情防控对世界经济的稳定有着举足轻重的作用。2.在实体经济真实冲击的7个传递途径中，只有1个是通过两国实体经济传递的，其余都是通过国际性金融中介进行传递，尤其是国际银行的媒介作用。这说明加强对国际金融中介的监管是防范系统性金融风险传递的关键。各国除了保持与世界银行集团、国际货币基金组织等国际组织的合作关系外，还应与经济联系紧密的周边国家的国外监管当局进行合作。跨国金融机构的母国监管者，除了对该金融机构及业务进行监管外，还应依据东道国监管当局对跨国金融机构的监管规则及范围加强同东道国监管机构的合作与协调，以在监管方面达到优势互补，提高监管效果与监管水平。3.疫情作为来自金融体系外部的冲击，其易引起系统性金融风险在实体经济和金融体系间交互传染。此外，在走向混业经营的过程中，冲击也更易在实体经济与金融体系间传递。因此，既要防范疫情对实体经济的负面影响而引致金融体系风险，又要防范金融体系受到的负面影响反作用于实体经济，中间应建立有效的风险隔离机制。此外，构建金融体系内部的防火墙也很重要。目前，随着银行、证券与保险业之间业务交叉的日益频繁，建立清晰严格的硬防火机制是非常必要的。在建立业务人员分离、资讯分离防火机制的同时，应逐步完善契约性质的防火墙机制，其规制效力将大于咨询、管理与资金方面的防火墙制度。

参考文献:

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作者:左正龙 单位:1.新疆财经大学金融学院 2.衡阳技师学院