论金融市场风险防范与控制

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中国金融市场发展中的非均衡与错配现象

改随着银行间拆借市场、银行间债券市场、票据市场等货币市场以及资本市场的发展，金融市场体系逐步完善，金融品种和市场参与者不断增多，金融功能和效率进一步提高。但是，发展过程中积累的矛盾也逐步显现出来，非均衡与错配问题相当突出。McKinnon和Shaw(1973)认为在发展中国家，由于存在利率管制，市场机制的作用不能得到充分发挥，过多的金融管制和利率限制导致信贷配额、金融资产单调等金融抑制严重的现象。在McKinnon和Shaw看来，一国实行利率管制就会产生金融抑制，经济货币化程度比较低。我国从1995年开始，金融深化程度明显加快，M2/GDP由1995年的104%逐步上升到2003年的188%，尽管2004年宏观调控使M2/GDP下降了3个百分点，但我国的M2/GDP不仅高于发达国家，也比亚洲一些新兴工业化国家如新加坡、泰国高。在利率管制下，贷款利率不能揭示项目的风险，金融机构在不能根据项目收益情况和风险程度来定价其贷款时的次优选择就是实行信贷配给，信贷配给的结果是金融深化受到制约。我国在利率管制的约束前提下产生了金融深化，这一方面说明银行系统的风险程度陡增，另一方面还说明了金融体系或银行信贷推动经济增长的效率比较低，金融市场在与实质经济相匹配中出现了错位。现代金融中的直接融资和间接融资是同等重要且相互协调发展的，一些发达国家的直接融资甚至还发挥着主导作用。国际社会也普遍认识到，过于依赖间接融资，是一些地区和国家出现金融危机和债务危机的主要原因之一。我国金融结构体系中最大的矛盾是直接融资与间接融资发展的不平衡。由于幅员辽阔，我国各地区之间在地理条件、资源禀赋、经济和社会发展水平等方面存在着巨大的差异，根据条件相近的归类原则，把31个省、自治区和直辖市划分为三类地区，即东部地区、中部地区和西部地区。2004年我国存贷款占比中、西部地区低于东部地区52.9、38.1个百分点，东、中、西部地区金融产值占GDP比重分别是4.31%、2.17%和2.14%，而且，2003年的数据分别是4.79%、2.79%、3.19%。与此同时，东部、中部地区的GDP在全国中的占比明显低于存贷款在全国中的占比，西部地区的GDP占比高于存贷款占比。这些说明我国金融资源基本上集中在东部地区，且金融效率在进一步下降。

进一步完善我国金融市场的对策建议

从资产方看，就是对商业银行现有的信贷资产进行证券化。由于资产证券化属于微观金融方面的内容，应充分发挥市场机制的作用，政府不应过多干预，关于商业银行资产证券化的具体资产、运作模式与机制、发行定价等由各商业银行根据市场情况自主决定。当前，资产证券化中最大的难题就是定价约束问题，资产证券化过程中需要信用增级以及投资银行等机构参与，证券化产品设计及交易结构越来越复杂，这些都需要付出相当多的交易成本。如果金融市场不完善，定价机制扭曲，定价不合理，那么，从成本与收益角度来衡量可能是商业银行在追求资产的流动性同时付出了高昂的代价。从负债方看，就是鼓励商业银行发行大额可转让存单、商业票据、一般金融债券以及存款类衍生品等，通过直接融资市场促进商业银行主动负债业务的发展，改变目前过度依赖于被动负债的不利局面。商业银行主动负债业务的发展一方面丰富了直接融资市场的产品种类，促进了直接融资市场的发展，另一方面能够纠正商业银行负债与资产的期限结构与流动性错配，有利于间接融资市场的良性发展，一定程度上降低了商业银行的风险。改革开放以来，我国对国民经济的控制力由高度集中的直接控制转变为通过金融手段的间接控制，金融市场的发展与变迁是在政府主导下的强制性变迁，由政府出面建设全国统一的金融市场，控制与审批所有的金融产品定价，甚至金融产品的开发与设计都是由政府主导设计好以后推出市场。由于整个金融市场的竞争都是在政府限定的较小范围与框架中进行，微观金融主体的创新活力被抑制，于是，中国金融业在发展的初级阶段就出现了“竞争过度”的假象，金融脆弱性进一步提高，金融不稳定因素不断增加。从国外来看，多层次资本市场几乎都是在充分竞争的基础上由下而上的诱制性变迁过程中实现的。例如，纽约证券交易所是在当初的梧桐树下交易发展起来的，从现代金融来看，它是在民间金融或非正规金融的基础上逐步发展起来的。在美国的多层次资本市场中，无论是大型企业，还是中小企业，不同规模企业的多样化融资需求都能够得到满足。财务健全的大型企业能够在诸如纽约证券交易所的全国性证券交易所上市交易其发行的证券，经营和财务状况稍次的企业可以在区域性证券交易所交易其发行的债券或股票，“垃圾证券”则可在“未经注册的交易所”交易。纽交所在190年发展历史中大约平均1年才发行7只左右股票，说明美国企业融资许多是通过区域资本市场或其他低级资本市场实现的。而且，西方各地各层次交易所是属于竞争性的企业，同一层级和不同层级的交易所是相互竞争的，交易所也会对欲上市交易其证券的企业进行严格的挑选，一旦发现严重问题，立即退市。中国在建设多层次资本市场上可借鉴西方发达国家的经验，引入竞争机制，走“诱制性变迁”和“强制性变迁”相结合的道路。首先，在证券发行与上市相分离的基础上对上海证券交易所和深圳证券交易所实行公司化改造，创造适度竞争机制。企业发行的证券在哪一个证券交易所上市交易由企业与交易所进行双向选择。其次，对银行间债券市场和中国外汇交易中心实行公司化改造。构造一个上海交易所、证券交易所、银行间债券市场以及外汇交易中心等金融市场相互竞争的格局。第三，支持有条件地区建设区域性资本市场。区域性资本市场有利于解决信息不对称问题，因为当地投资者在获取本地企业有关信息时具有比较优势。第四，在强化信息披露和市场透明度的基础上完全放开对金融产品及其定价等管制。监管部门把工作重心放到市场的制度建设上来，建立规范的评级制度、信息披露制度、发行和交易制度并实施有效监督；企业融资方式的选择，是发行股票、债券或认股权等其他证券，还是私募发行，以及在哪个市场交易其发行的证券等，完全由企业根据自己的财务计划、融资成本等自主决定。一是扩大企业债发行主体。目前，我国企业债发行主体主要局限在铁路、交通等行业的少数大型中央企业集团，今后既要继续支持这些具有投资级别的、从事基础设施建设的企业发行债券，也要支持从事其他行业的具有投资级别的企业发行债券，同时还要给非投资级别的中小企业一定的发行债券的空间；适当支持在中国投资的跨国公司发行人民币企业债券并投资于中国的项目。二是允许企业在银行间市场发行和交易债券。从西方发达国家债券市场发展的经验看，尽管债券的交易有两种方式，即以集中指令驱动交易方式进行的场内交易市场（证券交易所）和以报价驱动交易方式进行的场外交易市场（OTC），但主流的交易模式是以场外交易为主。我国企业债主要是在交易所上市交易，一定程度上限制了债券市场的发展。因为债券价格相对稳定，波动幅度比股票要低得多，其低投资收益率使得大宗交易才具有资金的规模收益，而且，债券品种繁多，交易复杂，所以国外债券交易主要是以场外交易为主。三是培育机构投资者。只有机构投资者才会对债券微小的价格和收益率波动敏感，同时它们还具有较强的市场分析研究能力和管理风险能力。因此，债券市场的发展离不开机构投资者。目前，我国企业债的投资主体主要是基金和证券公司，今后要鼓励和支持商业银行、保险公司以及社保资金投资企业债券，使它们成为企业债的主要机构投资者，从而提高市场的流动性并降低市场风险。从间接融资体系看，由于平均信贷审批成本、信息与风险控制成本比较高，大银行在为中小企业和农户提供融资服务上不具有比较优势；从直接融资来看，由于中小企业的信息不透明和财务不健全等，很难获得直接融资机会，及时获得投资者也会要求很高的风险补偿；单个的农户就更加不可能获得直接融资机会。因此，社区银行的发展将有利于解决上述约束，促进中小企业发展，满足居民和农户的金融需求。尤其在大中商业银行把目光钉在高端客户、排斥低端客户的情况下，发展社区银行更具有必要性。发展社区银行首先要纠正小银行就必定与高风险挂钩的认识，因为社区银行在关系融资上具有比较优势。社区银行的概念来自于美国等西方金融发达国家，其中的“社区”并不是一个严格界定的地理概念，既可以指一个省、一个市或一个县，也可以指城市或乡村居民的聚居区域。凡是资产规模较小、主要为经营区域内中小企业和居民家庭服务的地方性小型商业银行都可称为社区银行。之所以应当如此界定，基本理由有二。其一是美国“社区银行”的规模大致与我国的城市信用社相近，而我国的城市信用社是业务活动范围不超过县域的商业性银行机构。2002年末，美国“社区银行”资产总额的平均值为人民币9.2亿元。2004年末，我国中小商业银行的资产总额平均值是：股份制商业银行3815亿元，城市商业银行151亿元，城市信用社4.4亿元。其实，若考虑到美国的人均GDP要比我国大得多（以汇率计，为30倍左右，以购买力平价计，为8倍左右），因而就“真实的”相对规模（无论按哪种方法计算）而言，美国“社区银行”资产总额的平均值实际上还要小于我国的城市信用社。其二是我国与美国同为大国，美国的商业银行层次体系对我国有较大的可借鉴性，今后，我国的较为完善的商业银行体系中，与美国“社区银行”相对应的层次将是“县域商业银行”。目前我国的商业银行体系还远未完备，根据我国的实际国情，未来的商业银行体系也将有5个层次。资产规模最大的是跨国银行，目前工、农、中、建、交等银行已在境外设有机构，并且规模也进入世界大企业500强，它们（并包括其他可能的银行）中的一家或数家，将有可能发展成为我国的跨国银行。其次为“全国性商业银行”。目前除了工、农、中、建、交行外，还有11家股份制商业银行可以在全国范围内开展业务活动，今后还将继续增加。再次为“省域商业银行”，它们可以在一个省（市、区）范围内开展经营。浦发、广发、兴业等银行在未成为全国性银行前都属于这一类。这个层次的银行虽然暂时没有，但是今后是不可缺少的。又次为“市域商业银行”，这就是目前的113家城市商业银行。最次为“县域商业银行”，其业务活动范围不能跨越县域，现行的城市信用社便属于这一档次。社区银行与借款人比较近，容易获得借款人的人品、经济状况以及人际关系等不透明的信息，相对大银行而言知根知底，在放贷中具有相当大的比较优势。从国际上看，尽管社区银行在规模上无法与大银行相比，但在经营业绩上不相上下。例如1992-2003年，美国社区银行整体的资产回报率比区域银行和25强银行分别只低0.11和0.04个百分点，社区银行的资产质量略高于区域银行和25强银行。

本文作者：周紫哲袁永辉工作单位：石家庄信息工程职业学院