论金融开放效应差异的发展视角

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一、发展中国家金融发展现状

目前来看，发展中国家国内金融发展有三方面不足：一是金融发展程度低，金融深度明显不够。以世界银行公布的各国金融发展数据为例（Becketal.，2010），1980年到2007年30年间，高收入国家私人信贷占GDP的比重从50%左右上升到接近120%，而中低收入国家私人信贷占GDP比重徘徊在40%左右，特别是低收入国家始终低于20%。单从2007年数据来看，中低收入国家所有反映金融发展的指标都不理想，这些国家居民倾向于持有大量现金，银行存款、流动负债和私人信贷等金融资产占GDP比例也较低（见图1）。二是金融结构不尽合理，直接融资市场发展滞后。发展中国家的金融体系明显依赖间接融资，比如中低收入国家金融市场交易规模占GDP比重显著低于中等以上收入国家（见图1），其中股票市场规模虽有所扩大，但交易额和市场深度相对成熟市场有较大差距，特别是私人债券市场发展最为落后，只有个别发展中国家拥有私人债券市场，而且平均市场规模不到整个间接融资市场的10％。图1金融体系规模指标（按国家收入分组，2007）来源：Becketal.(2010)。三是金融效率较低。从世界银行对各国商业银行运营效率分析结果来看（见表2），发展中国家商业银行平均存贷款利差比高收入国家商业银行高出225个基点，而经费支出和利润率则达到高收入国家商业银行的两倍，这充分反映了发展中国家银行体系缺乏竞争，银行效率低下的现状。表1衡量银行部门效率的指标来源：世界银行（2010，根据Bankscope数据计算得出）。

二、金融发展对开放增长效应的影响

金融开放背景下，一国较好的金融发展水平能更快的促进经济增长。Koseetal.(2008)甚至认为金融发展是决定一国金融开放能否获得经济增长和稳定收益的关键因素，即一个国家金融部门越发达，通过直接或间接渠道获得的增长收益越大，并且抵御金融风险的能力也越强。许多实证研究印证了金融发展和金融开放的交互作用对经济增长的影响。O’Donnell(2001)发现只有金融发展程度高的国家能从金融开放中获得更多收益，具体而言，金融开放能熨平OECD国家的经济波动，而加剧非OECD国家的经济波动。Edwards(2001)分析了资本账户开放对新兴经济体经济增长和全要素生产率的影响，其使用Quinn开放指标，发现当控制其他可能影响经济增长的因素后，只有金融发展达到一定门槛水平的国家，金融开放才能显著促进经济增长。Bekaertetal.（2006）认为通过获得必要的国际资本，金融开放能熨平国内消费的波动，调节东道国的投资，促进生产专业化，但国内金融发展水平对金融开放上述作用具有门槛效应。金融发展也能提高证券资本流入带来的增长效应。Bekaert，HarveyandLundblad(2005)和Hammel(2006)发现证券市场开放后，金融发展（以私人信贷占股票总市值和股市融资量为变量）程度越高的国家经济增长也更快。借鉴Klein（2005），我国学者张鹏、孟宪强（2011）把金融发展变量加入到包含物质资本和人力资本的扩展索洛—斯旺模型，发现相对于证券市场封闭的情形，证券市场开放模型预测的经济增长速度明显更高。GuptaandYuan(2008)使用行业级的数据分析也验证这一观点，他们认为原因可能是金融相对发达的国家实施金融开放会减少进一步金融约束并鼓励新公司的创建。Alfaroetal.(2006)认为良好的金融条件能吸引更多的外商投资，并且对金融业比较发达的经济体而言，FDI流入具有更强的增长效应，实证结果表明：金融发达国家的FDI流入对经济增长速度的贡献是对金融欠发达国家的两倍。钟娟、张庆亮（2010）运用我国数据和非线性模型估计了金融发展对FDI溢出效应的门槛值：M2占GDP比重达到130%或贷款余额占GDP比重超过106%。理论分析来看，金融发展对金融开放增长效应的作用体现在多个方面：东道国发达的金融市场和金融部门能更好利用外来资本，充分吸收流入资本溢出效应，降低开放后经济增长波动，及吸引更多国际资本流入。首先，本国金融发展对提高发展中国家吸收运用外来资本效率具有重要作用。如果本国金融体系效率低下，则外国资本将难以被高效配置到国内项目，特别是那些资本密集、投资周期长和回收期长的项目，从而阻碍发展中国家使用外资的能力（Prasad，RajanandSubramanian，2007）。而通过及时满足企业融资需求和较高的融资效率，金融发展将有助于提高国际资本带来的人力资本、产业关联和技术创新等溢出效应。以占发展中国家资本流入比例最大的FDI资本为例，当国内人学习能力达到一定水平后，他们可利用外资技术建立新的企业，但设立新企业需要通过国内金融市场融资，金融市场效率越高则融资成本越低，国内人建立企业的可能性越高，从而获得FDI溢出效果更显著。王永齐（2006）通过建立一个包含外资生产部门和国内生产部门的模型说明了这一点。另外，FDI溢出前后链接效应也需要较高的金融发展环境。金融发展水平高的国家，FDI企业与本土企业的产业链接往往更加紧密，甚至能通过金融市场资本运营达到内外资资本集中的效果，因此金融发展会通过产业关联进一步扩大FDI技术溢出（Alfaroetal，2004）。其次，金融市场的发展有助于提高金融开放的经济稳定效应。金融开放可通过跨国资产组合实现资产多样化，达到在资本输出国和输入国之间分散风险、抚平增长波动的目的，而发达的国内金融市场能提供安全性和流动性更高的金融产品，从而进一步提高金融开放的风险分散能力。我国学者张玉鹏、王茜（2011）运用Aghion(2004)的模型分析了里昂惕夫经济体的情况，他们认为金融开放对金融发达国家起到了稳定器作用，将能平滑经济的长期波动，使经济体达到更高的稳态均衡。而对金融欠发达国家，资本流入虽能提高最终稳态均衡的产出，但价格效应的影响将引发经济增长的长期波动。最后，国内金融发展水平对资本流入规模和资本结构有重要影响。通常来讲，一国金融部门越发达，金融开放后流入的国际资本也更多。一是如果发展中国家金融部门发展充分且富有效率，则国内生产率提高和经济增长，将鼓励资本投资和增加消费支出，吸引更多资本流入。与之相反，在金融系统低效率的条件下，国内金融市场不能提供高安全性和流动性的金融产品，居民收入增长往往带来储蓄率上升，并引发过剩储蓄流向发达国家的高质量金融资产，形成资本的外流现象。二是金融发展程度较低等自身缺陷往往与一国经济的高不确定性相关，导致国内资本净收益没有明显优势，难以对国际资本产生很强吸引力，降低了国际资本流入的规模。三是发达的金融市场能提供充分的投资机会吸引更多的股权资本流入。Laneetal.(2001)研究表明，国内股市发展能吸引更多国外投资者参与投资，因此发达国家对外负债中股权债务的比例与股市总市值正相关，IMF（2006)把这归功于发达国家完善的金融市场，丰富的金融工具和活跃的金融创新。IMF(2007)根据1977年至2006年30个国家的结果估计，一国资本流入量与该国的股票市场流动性具有明显相关关系，平均而言，股票市场流动性相对GDP增加1%则流入资本占GDP比重将提高0.15%。

三、金融发展对开放风险效应的影响

发展中国家的金融危机不仅向我们展示了金融开放的高昂成本，同时表明一个高效、成熟和发达的金融市场在发展中国家金融开放过程中对避免金融危机发生具有重要作用（Ishiietal.，2002）。第一，直观来看金融业发展本身与宏观经济金融稳定有直接联系，金融体系不发达将大大降低金融系统抗风险的能力，也是引发与金融开放有关金融风险的重要因素。当本国体系较为弱小时，开放国内金融部门会产生较大金融风险。外资机构进入后通常采取“摘樱桃”（CherryPicking）竞争战略，抢夺盈利性高的市场和财务状况好的客户，这将对东道国金融机构产生较大冲击，面对严峻的竞争压力，本国银行往往采取提供高风险贷款等过度冒险行为，从而严重恶化本国银行业贷款质量，引发金融风险，这也是1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲危机爆发的重要原因。金融市场结构不合理也是金融开放的重要风险隐患。发展中国家金融体系往往以间接融资为主，股票、债券等直接融资规模较小，开放后流入的大部分外国资本会直接或间接进入银行体系，相应增加银行可贷资金，如果银行自身风险管理能力有限及金融监管落后，将导致贷款迅速增长，外汇风险和可能恶化的贷款组合将导致银行脆弱性急剧增加，一旦银行体系问题暴露，金融风险无法分散，金融危机将不可避免出现。第二，开放后，本国金融业落后与资本外流、流入资本结构不合理等隐患有重要关联(AghionandBanerjee，2005；CaballeroandKrishnamurthy，2001)。著名学者Mishkin（2006）认为在金融市场落后的情况下实施金融开放不仅不能获得更多外部资金，反倒会导致本国资金大幅外逃。在资本账户放松管制的情况下，企业和居民可跨境配置资产，如果国内金融系统运营不佳，资金就会流向相对稳健的外国金融市场，若流出过大，会造成本币大幅贬值，具有外债的企业和个人负担因此大幅加重，甚至出现财务危机。在流入资本结构方面，金融发展水平低下会阻碍FDI和证券投资流入，导致债务资本流入比例过高，一般而言，FDI和外国证券投资比债务资本的稳定性更强，因此，金融发展水平较低国家开放金融市场可能面临更多的脆弱性问题。第三，金融监管不力会导致金融开放效应大打折扣，并伴随银行和货币危机的高发。目前，人们已经普遍接受一国在金融开放之前需要加强和完善金融监管的观点。开放情况下，在负债方面，金融机构可能向国际资本市场过度举债，而在资产方面，它们可能为风险过高的经济活动提供融资，特别是那些政府提供明确或隐性担保的项目，这些将导致金融机构出现资产负债表问题，例如债务资产币种、期限和风险种类的不匹配。此外，由于实体部门和金融部门之间广泛的联系，政府和企业资产负债表脆弱性最终会影响到金融机构的稳健运行(KaminskyandReinhart，1999；Arteta，EichengreenandWyplosz，2003)。Gopinath(2004)运用一个小型开放经济模型分析表明，如果东道国银行体系监管质量及透明度都较差，则外国资本将面临严重的信息问题，当突然中断大型金融危机与银行危机发生时，东道国遭受资本大幅外流及投资规模快速下降的概率将非常高。2008年金融危机中，东欧国家就因为开放程度高、本国金融监管效率低下而深受资本大幅外逃之苦。

四、有关启示

综上而言，金融发展对最优化金融开放综合效益具有重要意义，发展中国家应在本国金融发展达到一定水平时再逐步实施金融开放，以便较好促进本国经济增长，同时降低开放对金融体系稳定的负面冲击。目前，我国金融开放已进入资本账户开放和资本市场开放的关键阶段，在提升国内的金融发展水平方面需要做好以下三方面的工作：一是完善国内金融市场体系。积极发展国内金融市场，大力发展间接融资体系，特别是债券市场发展，培养市场化的企业和居民投融资渠道。二是着力提升金融效率。加快推进利率市场化，加大金融领域对本国私人资本开放，培育和扶持新型金融机构，鼓励金融创新，形成功能完善的金融产品体系，引导金融机构服务实体经济。三是加强和改善金融监管。加强金融机构风险管理，建立完善宏观审慎监管体系和金融安全网，强化金融监管之间的协调配合。

本文作者：邓敏蓝发钦工作单位：华东师范大学