人民币汇率革新分析

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一、引言

始于2007年美国的次贷危机逐渐演变成全球性的金融危机。在次贷危机的冲击下，以美国为首的全球经济面临着陷入衰退的危险。为应对金融危机的冲击，美国政府于2008年10月批准了8500亿美元的救市方案，同时美联储于2008年12月将美元基准利率下调至0~0.25%，之后欧洲央行、英国、日本等西方主要国家纷纷降低利率，全球经济进入了低利率时代。与此同时，美国先后推出了两次大规模的量化宽松的货币政策。全球美元的泛滥导致了美元对其它货币的贬值，极大地冲击了现有的国际金融体系，也对中国拥有的、以美元为主的庞大外汇储备价值产生了严重贬值威胁。这场金融危机虽然将国际经济与金融调节的主导权由G7转向了G20，但在之后的国际货币体系改革的讨论上，以美国为首的发达国家再次占据了主导地位。当前国际市场上泛滥的美元对国际货币体系的潜在威胁被由于发达国际经济可能陷入衰退而被放在了次要位置。全球金融的动荡和国际货币体系改革前景的渺茫，对人民币汇率政策既提出了挑战也提供了新的机遇。2009年3月人民银行行长周小川在央行官方网站发表题为“关于改革国际货币体系的思考”的文章，提出了“国际货币体系改革的理想目标”，即“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币”，并认为国际货币基金组织的特别提款权（SDR）“具有超主权储备货币的特征和潜力”。而作为金砖四国的俄罗斯也几乎同时提出了引入SDR作为一种“超国家储备货币”（SupernationalReserveCurrency）。然而，发展中国家关于国际货币体系改革的呼声并没有被以美国为首的发达国家所采纳。与之相反，以美国及其欧洲盟友掌握的国际货币基金组织对提高特别提款权作为替代美元、欧元的超级储备货币持消极的态度。在当前美国等西方主要国家经济体量占主导地位的国际金融市场格局中，单靠中国、俄罗斯等新兴市场国家的力量肯定无法扭转现有的国际金融市场体系。

二、主要西方国家金融体系的脆弱平衡

1.美国过度扩张的货币政策、量化宽松政策、过度扩张的财政政策给美元的长期走势带来了较大贬值压力。而且伴随着美国债务的不断扩大（表1），美元违约风险加大，未来美元存在持续贬值的可能，以美元计价的国际主要大宗商品价格将上涨，可能形成新一轮的全球资产价格高涨，必将增加我国输入型通货膨胀的压力。作为美国第一大债权国，我国持有的巨额美国国债同样面临价值下降的风险。

2.由次贷危机延伸而爆发的欧洲主权债务危机为欧元抗衡美元的金融市场格局蒙上了阴影。由于欧元区仅仅统一了货币政策，而对财政政策方面只是进行了软约束，成员国的政治家们为了自己的选票不断突破道德风险，致使公共债务与GDP的比例不断攀高（图1），为欧元的前景蒙上了阴影。

3.作为第三大经济体的日本，其债务情况更加不容乐观。无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，还是国债依存度，目前日本都是发达国家中最差的国家之一，且恶化程度和恶化速度远超预期。据EIU统计，截至到2011年底，日本公共债务是GDP的2.1倍，财政赤字占GDP的8.9%。尽管日本拥有超过一万亿美元的外汇储备和93%的国债都是国内金融机构和个人投资者持有，但其停滞不前的GDP和欧美经济面临衰退的阴影将会对日元汇率走势产生极大的不确定性。

三、关于当前人民币汇率改革的建议

基于当前国际金融体系改革的不确定性和我国经济在世界经济地位的不断提高，人民币汇率改革的目标，应当是指通过跨区域的国际合作或者国际化，实现人民币汇率的稳定，以减少交易成本和资本流动风险，促进国际贸易的发展和国际资本的流动，从而为我国经济发展创造良好的外部均衡基础，实现经济的可持续发展。一般来说，一国货币要成为真正意义上的国际货币，要能在国际范围内行使三种货币职能：计价单位、交易媒介和价值储备，这三种职能分别对应着国际货币由低级到高级的三种形式：结算货币、投资货币和储备货币。世界银行高级副行长兼首席经济学家林毅夫认为：人民币要成为国际储备货币，必须符合三个条件：一是货币必须自由流通；二是国内资本市场必须发展到一定的规模和深度；三是中国内地的经常帐户应当维持一定逆差；据此，林毅夫认为，目前人民币的国际化程度与国际储备货币有相当的距离，人民币成为国际储备货币还有相当长的路要走。从我国近十年的贸易数据来看，中国与东亚经济体之间存在着密切的经济联系，形成了较高的贸易依存关系，然而，由于本地复杂的政治因素及历史遗留问题，要想通过建立起像欧元区那样的统一货币短时间内还存在着巨大的阻力。从人民币汇率国际协调的角度，考虑到东亚区域内中国贸易总量占有绝对重要的比重，推动以人民币为主的区域化，在人民币区域化的基础上逐渐成为国际储备货币，是较为可行的路径选择。基于当前中国对外贸易的格局和与国际经济、金融市场的联系，笔者对人民币汇率稳定的外部协调路径建议如下：

1.继续推动人民币互换业务，加快实现人民币的国际贸易结算功能。截止到2012年1月，中国已经与15个国际/地区签订了总计13162亿元人民币的货币互换协定（见表2）。从地理分布和双边贸易来看，这些国家/地区重要集中于与中国贸易密切的东亚经济体。根据协议，互换对象国在进口中国商品时，可以从中央银行获取人民币直接用来支付。虽然从表中反映的数据来看，当前互换协议的金额还仅仅在互换对象国与中国的贸易总额中占有很少的一部份，如以韩国、香港与中国大陆2010年的贸易总额来看，如果以1美元=6.3人民币元的汇率计算，目前中韩、大陆香港的货币互换额都仅占双边贸易总额的28%左右，但如果真正将这个比例落实到双方的贸易结算中，将会大大推动人民币作为国际结算货币的职能。在具体跨境结算业务方面，中国政府在2007年的美国次贷危机后加快了推进步伐。2009年4月8日，国务院会议决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4城市开展跨境贸易人民币结算试点。2009年7月6日，我国跨境贸易人民币结算试点正式启动；2009年12月21日，我国央行了对跨境贸易人民币结算业务31条。2010年6月22日，中国人民银行等六部门联合下发通知，就扩大跨境贸易人民币结算试点工作指出，跨境贸易人民币结算的境外地域由港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区。除了推进双边传统商品的贸易结算外，笔者亦建议在中国进出口中具有垄断性的大宗商品中争取人民币的定价权，如可以尝试在稀土、大豆、铁矿石等商品中优先考虑用人民币来定价，同时可以探索与主要石油交易国如伊朗、委内瑞拉等国探索以人民币作为石油的定价货币，逐渐提高人民币的国际计价功能。除了在贸易方面推进人民币的国际计价功能外，在中国政府对外援助和贷款方面，也应该加强以人民币作为计价基础，鼓励受援国和贷款国直接用人民币从中国进口商品。最近英国金融时报报道国家开发银行（ChinaDevelopmentBank）计划与巴西、俄罗斯、印度和南非签署协议，对这些国家以人民币发放贷款。这篇报道援引摩根斯坦利亚州首席经济学家HelenQiao的估计，目前大约不到13%的中国对亚洲贸易伙伴是用人民币结算的；而HSBC估计到2015年这一比例将会提升到50%以上。

2.深化金融市场改革，为国际人民币资产投资提供多元化渠道。人民币国际化的重要标志之一是实现货币的自由兑换，持有货币需要有多元化的投资渠道，否则就丧失了储备货币的吸引力。目前，虽然我国股票市值总量已经跃居世界第二位，但我国金融市场改革远远没有结束，国内资本市无论从监管的水平还是从从业人员的能力来看，都尚无法与香港、纽约等国际金融市场相比。这也是我国资本项目尚未开放的重要原因。资本项目管制的制约为人民币回流国内设置了障碍。目前，我国在推动人民币回流的问题上采取了渐进的做法，通过建立人民币离岸市场、发行人民币债券和人民币基金等方式，逐步形成人民币的回流渠道和投资渠道，但随着人民币在国际贸易结算中的比例的逐渐提升，这种小规模的开放方式不仅不能够提供连续性的通道，而且在吸纳容量上将会远远不能满足市场的需求。

3.寻求汇率的自主与稳定，降低汇率波动性。笔者认为，人民币离岸市场只是人民币国际化的一个临时性安排，随着国内金融市场的不断完善，国内市场将成为全球人民币市场的重要组成部分。然而，在人民币市场还没有完成统一之前，对人民币离岸市场的监管亦会是一个重要课题。其中较为重要的是要防止离岸人民币市场的金融产品成为制约人民币汇率走势的指标。由于离岸市场规模的限制，国际资本对人民币汇率升值的预期将有可能吸引更多的国际金融机构开发与人民币汇率相关的产品，从而会加大人民币汇率波动的风险。而人民币汇率的这种波动将反过来削弱人民币作为国际贸易结算货币的功能。在这方面，日元给了我们很好的教训。日本泡沫经济前后，国际资本对日元升值的追逐，导致了日元汇率的巨大波动。而日元汇率的快速升值，极大地打击了国际贸易的结算商采用日元作为结算货币的积极性；同时，日元贷款的利率虽然很低，但汇率的波动特别是其快速的升值，大大提高了贷款方偿付成本。所有这些造成的结果就是日元作为国际货币的功能地位不断下降。目前，人民币也面临着相同的困境，在推进人民币国际化的过程中，保持人民币汇率的稳定既是国际化的动力，也是推动国际化的手段，需要从各方面加以权衡与协调。

四、总结

总的来看，由于当前国际金融市场中美元占据主导地位，没有美国及其它西方主要发达国家的同意，对现有的国金融体系的改革都只能是空谈。即便是2007年爆发的美国次贷危机及之后的全球金融动荡，也并没有损害到美国的根本利益。正相反，美国利用自身在金融市场中的主导地位，通过增发美元来摆脱困境而完全无视对国际金融市场的冲击和他国利益的损害。随着经济的快速发展，我国已经成为世界第二大经济贸易国，推动人民币的区域化和国际化，不仅有利于降低交易成本，推动内部经济的稳定发展，而且还可以有助于缓解我国外部经济的不平衡。由于当前我国金融市场改革尚未完成、资本市场尚未开放，人民币汇率改革的主要路径应该是先区域化后国际化。在区域化方面，首先应该继续推进人民币作为结算货币的职能，采取措施推进用人民币作为部分大宗商品定价的尝试，完善人民币离岸市场的管理。其次，要加快国内金融市场的改革，扩大人民币的回流通道和投资通道。最后，要通过货币政策、汇率政策等多种手段，确保人民币汇率的稳定，加快推动人民币作为计价货币的接受程度。