股票市场金融学解释研究

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1．有效市场假说概述

追溯早期研究，学者Gibson(1889)曾提出市场效率的基本思想:认为市场效率是指价格可以反映所有信息，当期不能预测未来价格①，1970年EugeneFama系统地提出了有效市场假设理论(EfficientMarketHypothesis)。Fama认为市场有三种形式:弱式有效、半强式有效和强式有效②。弱有效市场是指目前证券的价格充分反映了影响价格变动的历史信息;半强有效市场是指目前证券的价格不仅反映了影响价格变动的历史信息，且反映了与证券价格有关的所有公开信息。强有效市场是指目前证券的价格不仅反映了与证券相关的历史的、公开的信息，而且反映了尚未公开的内幕信息③。

2．行为金融学的发展及其理论

随着经济的蓬勃发展，以理性人假设和有效市场假说为前提的标准，金融学无法解释金融市场上的大量异象，而行为金融学从投资者个体行为以及产生这种行为的心理动因来解释、研究和预测金融市场的发展，指出投资者在对不确定性问题进行判断时存在认知偏差与偏好，使其无法作出利润最大化的理性选择，并对市场产生偏差估计。行为金融理论的基本观点可以归纳为:投资者不是完全理性的;投资者不是同质的;投资者不是风险厌恶型的而是损失厌恶型的;投资者的风险态度是不一致的、分类的、变化的;市场存在非有效性④。

3．国内股票市场异象及其行为金融学解释

3．1市场收益与价格的异象与分析日历效应

日历效应是一种泛称，包括周一效应、星期效应、月份效应等。日历效应最早由FredC．Kelly(1930)发现，他首次提出纽约股票市场出现周一收益率异常偏低的现象。中国股票市场日历效应的研究始于90年代，张仁良等(1997)通过对香港股市进行数据分析，发现香港股市小盘股1月份的收益率与其它月份的收益率差异很大，大盘股的一月效应更加明显④。朱宝宪等(2002)对1995至1997年间深沪两市286只股票的周均收益率进行检验，数据表明支持“一月效应”的说法，但因春节的缘故，被推迟到了2月或3月⑥。此种证券市场异象，从行为金融学的角度来分析，是由于投资者思想中的心理分隔，即依据特定事件的表面特征将其划分入不同的思想层次内。例如周一效应，由于投资者将一周分为七个代表不用意义的日期，星期一作为一周的开始，其代表意义可能是积极且振奋的，或压抑且忙碌的，此类情绪高低起伏的变化，会影响投资者的交易决策。处置效应处置效应是指投资者在处置股票时，具有卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票的倾向，这表明当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者⑦。深交所综合研究所作的《我国股市投资者的处置效应》显示，我国股市投资者有“出赢保亏”倾向。报告指出，卖盈比例/卖亏比例和持股时间检验都表明，我国股市确实存在处置效应。对于处置效应的产生，从行为金融学角度分析，主要有以下两点:首先基于“后悔理论”，投资者为了避免或拖延后悔情绪出现，会继续持有下跌的股票，以延迟面对资金遭受损失所带来的后悔情绪，主观忽视继续持有股票会导致更大损失的可能性;投资者及时卖出上涨的股票是为了避免后期股价可能降低所导致的后悔感，而刻意忽视股价上涨扩大盈利的可能性。其次是出于“自我辩解”，手持亏损的股票若立刻抛售则意味着投资者之前的投资决策是错误的，投资者出于自我辩解的心理，会认为“损失只是暂时的”，从而继续持有亏损股票形成处置效应现象。

3．2市场交易量及股价波动的异象与分析

中国股市近年来股价非理性的异常波动促使股票收益率分布出现尖峰、厚尾的现象，这与有效市场假说所假定的正态分布有较大区别。从以下三个数据可见一斑:首先是市盈率，自中国沪深两市建立以来，中国证券市场的市盈率普遍高于同期其它地区市场水平。2007年市盈率超过50%，而同期香港为10%—20%，纽约证券市场为15%—20%;其次是换手率，纽约、日本、香港股票市场年换手率在60%、30%、65%左右，而我国股票市场的年换手率在400%－600%之间，远高于其他市场;最后是股价波动率，我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅过大⑧。噪声交易在股票市场中，噪声是与信息相对的概念。就股市噪声根源而言，信息不对称、投资者非理性、以及投资者结构缺陷等因素都有可能导致投资者出现噪声交易行为而产生噪声⑨。我国证券市场历史较短，相比于欧美证券市场而言较为不成熟，且作为一个新兴的资本市场，我国的普通股民由于实力弱小、经验较少，多从市场价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息相当大一部分是“噪声”，因此我国股票市场噪声交易行为普遍，易造成股市交易量较大波动⑩。股价异动近年来我国的股票价格波动频繁，且与公司自身的价值联系性很小，存在过度投机特征，对于证券市场中的价格泡沫和股价异常波动。以上几类现象从行为金融学角度来讲，说明投资者存在羊群效应、过度自信及自我归因偏差等心理因素。羊群效应，也可称为从众、跟风行为的连锁反应，造成羊群效应的本土原因很多。首先，证券市场信息披露机制所带来的信息不对称问题，使个人投资者所能利用的有效信息不足，更倾向于选择模仿、跟风式决策。其次，中国证券市场中，较多个人投资者专业知识匮乏，决策呈现随机性。最后，中国众多证券公司和股评机构为了牟利利用各种媒体进行荐股、析股，投资者易被引导作出非理性决策。三个因素的综合作用，极易造成羊群效应。而“过度自信”的投资心理，易导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性，“自我归因偏差”则使他们低估关于股票价值的公开信息，随着公开信息最终战胜行为偏差，对公开信息的反应不足和对个人信息的过度反应，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。

3．3国内股票市场特殊的异象与分析

典型政策市政策市，是指利用政策来影响股指的涨跌，政策的操作和影响对象很明确，就是股票指数。中国股市是一个典型的政策市，大多数投资者在长期影响下形成了“政策情结”，也相信股市的大幅波动是政府导向的结果。金晓斌等(2000)的统计数据分析表明:1992－2000年初政策性事件是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，1992－2000年初沪市的52次异常波动中，由政策性因素引起的一共有30次，约占60%瑏瑡。板块效应股票板块指的是由某些股票组成的小集团，这些股票因为有某一共同特征而被人为地归为一类，而这一特征则成为媒体或某些利益集团炒作的题材。例如2002年和2005年，被大肆炒作的“绩优板块”和“重组板块”。以上两种情况，从行为金融学的角度分析，首先则是因为市场上存在两种类型的交易者，即噪声交易者和知情交易者。前者容易产生如前所述的羊群行为，并且容易受到信息的影响而反应多度;而后者则根据价值进行投资，因为能够分析有利信息，他们关于政策和板块对股价的影响有更好的理解与应用，在知情交易者通过理性决策选定某股票时，再利用噪声交易者易从众、跟风的特质，极易促使某板块的股价波动，也极易通过煽动，使政策迅速反应到股价之上。

4．结论

从本文列举的诸多证券异象看来，此类现象均明显地违背了标准金融学的有效市场假说理论，从而反应出我国证券市场是缺乏效率的，而本文基于行为金融学的视角将标准金融学所不能解释的异常现象通过行为金融学进行了分析，也不难发现此类异象存在的理与据，同时也为投资者在执行交易决策时提供了新的分析思路。

作者：尹承工作单位：四川大学经济学院