剖析现代金融学与行为金融学差异

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一、简要回顾

Haugen(1999)将金融理论的发展分成三个阶段:“旧时代金融”(OldFinance)、“现代金融”(ModernFinance)和“新时代金融”(NewFinance)。“旧时代金融”代表的是上世纪60年代前,以会计财务报表分析为主的金融研究;而“现代金融学”或者也称为“标准金融”(StandardFinance),则主要以上世纪中期开始兴起的金融经济学为主要的理论基础,它建立在有效市场假设(EMH)的基础上,以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石,着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率问题;“新时代金融”则以自20世纪80年代开始逐渐受到关注的行为金融学为代表,其研究主题为投资者的有限理性以及无效率市场。首先,就现代金融学和行为金融学的研究内容而言,现代金融学研究的是如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置,在这一点上,两者①是统一的,这意味着它们的研究必然以实现市场均衡和获得合理的金融产品价格体系为其理论目标和主要内容,其中一个重要的任务就是资产定价。那么,两者研究的差异在哪里呢?钱颖一(2002)在《理解现代经济学》一文中认为,“现代经济学代表了一种研究经济行为和现象的分析方法或框架。作为理论分析框架,它由三个主要部分组成:视角、参照系(或基准点)以及分析工具。”同样如此,在金融研究中,两者研究问题的差异性首先表现在“视角”的不同。现代金①这里指的是现代金融学与行为金融学,后文表述方法相同。

融学承袭了传统经济学“理性人”的基本分析假定,建立了现代金融学完整的理论体系,但其研究范式与模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽视了对微观个体实际决策行为的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)这样描述了人们的决策过程:“在有风险和无风险两种情况下,我们对影响决策的认知因素和心理因素进行讨论。价值的‘心理物理学效应导致人们在盈利时厌恶风险,而在亏损时追求风险。心理物理学效应导致人们过分偏好确定性事件和不可能事件,不像理性选择那样具有恒定的标准,决策问题因为不同的描述和框定①而产生不同的偏好。因此,当面对不确定情况的时候,人们的判断和决策往往受到心理因素的影响而产生认知偏差。”

其次,现代金融学研究提供了自身的“参照系”或“基准点”———有效市场理论(EMH)和基于理性人假定的预期效用理论。这个参照系本身的重要性并不在于它们是否准确无误地描述了现实,而在于建立了一些让人们更好地理解现实的标尺②。但是,80年代以来,EMH在理论上(套利的有效性遭到质疑)和实证检验(大量异象的出现)同时受到挑战,“非有效市场”已成为了行为金融学研究的主题之一,另外,传统的资产组合和资产定价理论均是基于预期效用理论而建立,它给出了不确定条件下的决策行为的简单精确描述。但是,现实中总是存在的系统背离独立性假定以及概率线形效用的现象③对“预期效用理论”产生了质疑,并由此产生了两个研究方向,其一是越来越多的学者尝试放松个人决策和偏好的有关公理性假定,试图从技术上对原有预期效用理论进行修正或替代,如扩展效用模型、非传递性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分学者独辟蹊径,寻求对现象的合理解释以替代预期效用理论,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所创立的期望理论(ProspectTheory)。这样,以“市场非有效性和期望理论”研究为参照系的行为金融学,取得了长足的发展。

再次,现代金融学提供了一系列强有力的“分析工具”,它们多是各种图形模型和数学模型,这种工具用较为简明的图象和数学结构帮助我们深入分析纷繁错综的经济行为和现象。

除了传承这一分析工具以外,行为金融学的发展还突破了“经济学被认为是一种非实验科学”的界限,尝试运用实验的方法来研究经济学,修改和验证各种基本的经济学假设,这使得经济学研究越来越多地依赖于实验和数据搜集,从而更加可信。

二、不同研究范式的比较研究

与现代金融学研究相比,行为金融学研究视角和参照系的变化也引起了研究范式的变化,行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替现代金融理论的研究范式,它突破了现代金融理论只注重理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式,以“非理性或者有限理性”的投资者实际决策心理为出发点,研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响,以期更透彻、真实地刻画了金融市场。

现代金融理论是建立在传统主流经济学基础上的①,这些经典理论与主流经济学的分析方法与技术是一脉相承的,其模型与范式是以“理性”作为最基本的分析框架,以理性的“经济人”作为最基本的前提假设。投资者理性是一个贯穿始终的核心假设,只是不同的模型对理性的定义有所不同②。相比之下,行为金融学以源于心理学、社会学、人类学的行为理论为基本分析工具,视野更加开阔,对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程,也涉及决策和判断形成过程。首先,它对偏好的典型特征进行了更接近实际的描述。这些特征包括:(1)人们常常更关注一个行动后果与某一参照点的相对差异,而对这一后果本身的绝对水平并不敏感;(2)损失比收益更令人关注;(3)人们的敏感性呈递减的趋势,在货币收入不确定的条件下,效用函数对财富变动量的斜率将随财富变动量的增大而趋于平坦;(4)在不确定条件下,风险态度有四种不同形式,即收益风险规避型、高概率损失风险追寻型、收益风险追寻型和低概率损失风险规避型;(5)纯粹的利己并不能完全解释人类的动机,人们同时还具有社会动机和公平意识;(6)人们并不一定都拥有稳定的、定义良好的偏好,偏好是在进行选择和判断的过程中体现出来的,而这一过程特定的背景和程序会对偏好产生影响。

其次,在决策和判断过程中,行为金融学认为,人们依据经验规则所作的直观推断虽然能简化复杂的决策过程,但其行为模式会受到心理因素的影响而发生偏差,并且这种心理因素又会随着外界环境的变化而发生着微妙的变化,尤其是金融市场面对着更多的不确定性的时候。所以,由于环境的不确定性引发投资者的心理变化,再通过人类特有的认知方式的传导过程使得投资者产生了包括过度自信、过度反映、后悔厌恶、自我控制等认知偏差,这种行为模式会产生严重的系统性错误,从而导致判断偏离理性。

VanRaaij(1981)提出的“经济心理学”的一般模型很好地解释了行为金融学与现代金融学在研究范式上的差异:经济环境反映出一般经济状况的改变,但由于个人因素的差异,不同的人对经济情况会有不同的认知和感受,加上个人主观的价值判断,进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。也就是说,不同个体对市场或经济状况会有相同或者不同的“认知”,进而转化为行为和彼此间的相互作用,最后再反馈到市场和经济中去,如周宾凰、池详萱(2002)所说:“市场或经济状况是群体投射(Projection)的结果,市场或者经济的演进,是一连串认知与投射的过程。显然,‘人’在此间扮演了很重要的角色。”正是基于以人为中心的生命范式,行为金融学探究了决策过程中个体的实际行为和心理依据,并基于此对经济现象进行了解释。

三、不同体系框架下的比较研究

如前所述,现代金融学研究的体系框架是建立在有效市场假设的基础上,以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石,着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率问题。

首先,现代金融学研究从理性人假设的视角出发,认为人是完全理性的,投资者在实际投资决策过程中被假定是风险厌恶、追求效用最大化、对信息的获取是无成本的、理解是同质的,在此基础上根据贝叶斯法则在信息的变化中不断进行修正①;同时,个体的决策与选择偏好遵从预期效用理论,最终通过个体间的随机行为作用于市场。

其次,现代金融学的研究以有效市场为参照系,有效市场与理性经济人假设之间紧密的逻辑联系刻画了整个市场的作用机制。由于投资者具有“完美的”理性意愿和投资分析能力,在与非理性投资者博弈的过程中,前者将逐步主导市场,使得证券市场最终至少能达到“弱式有效”的层次。在这一过程中,“市场选择”机制具有重要的意义,理性投资者主导市场正是通过市场选择来实现的。市场选择机制使得非理性投资者被淘汰出市场并逐渐消失,直到套利机会也随之消失,通过二级市场投资者的“试错”,市场将逐渐接近“无套利均衡状态”,在这一过程中价格逐步接近基本价值。从长久来说,投资者只有根据证券的内在价值进行交易才能达到效用最大化,这就是有效市场和理性经济人假定下市场选择所隐含的结论。按照这一逻辑思路,现代金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程,根据经济学的均衡原理,推导出了证券市场的均衡模型,其研究脉络可参见图1。

在行为金融学研究的体系框架中,同样遵循了从研究个体决策行为到个体之间的相互影响②作用于市场,再到整个市场形成均衡的过程,如图2所示。与现代金融的体系框架相比,行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替现代金融理论的研究范式。尽管如此,行为金融学也承认现代金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。从研究方法看,行为金融学与现代金融学理论基本是相同的,都是在某种假设的基础上建立模型,并对金融市场的现象做出相应的解释。所不同的是,第一,行为金融学关于投资者有限理性或者非理性的假设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的,与现代金融学相比较,它强调了人们在认知过程中会形成偏差,而且并非按照贝叶斯法则修正自己的认识;另外,个体进行决策实际上是对“期望”的选择,而所谓期望即是各种风险结果,期望选择所遵循的是特殊的心理过程与规律,而不是预期效用理论所假设的各种公理。Kahneman和Tversky把这种模式归因于人类的两种缺点:一是情绪经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力;二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题,也就是心理学家所谓的认知困难。第二,建立在有限套利基础上的“非有效市场”成为了行为金融研究主题。行为金融学所建立的噪音交易模型把投资者划分为理性套利者和噪音交易者(非理性投机者)两类,分析认为,理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者,从而加大了风险资产的价格波动并削弱市场效率,套利者的这种行为倾向是导致套利有限性的主要原因。第三,在对个体有限理性研究的基础上,行为金融学从个体间的相互联系和作用中进一步研究了金融市场系统的整体性质和行为,从而得出市场价格波动的规律和内在机制,这就是行为金融学关于群体行为的研究。就研究主题而言,行为金融学以期望理论为基础,加上其他心理学和行为学对投资者行为模型的研究,针对现代金融学有效市场假说的三个假设①分别提出了质疑:非理性行为或有限理性行为;投资者非理性行为并非随机发生;套利会受到一些条件的限制,使之不能发挥预期作用。因此,李心丹(2003)将行为金融学的研究归纳为三个层次:(1)有限理性个体;(2)群体行为;(3)非有效市场。三者的逻辑关系如图3,与现代金融学研究主题形成了鲜明对比。基于这个比较框架,行为金融学在批判和质疑的基础上,逐渐形成了诸如期望理论等较为成熟的基础理论。

四、关于两者相互融合的趋势化探讨

从80年代行为金融学的崛起开始,关于现代金融学与行为金融学的争论一直延续不断。那么,从学科发展的角度来看,如何认识两者的相对地位和作用以及未来发展前景呢?笔者认为,一方面,现代金融理论有其存在的合理性。它之所以至今具有强大的生命力,是因为以最少的工具建立了一个解决金融问题的完整理论体系,并能够对大量的金融现象做出合乎逻辑的解释。但是,大量的异常现象的产生和一些心理学实证研究均表明现代金融学存在着根本的缺陷。另一方面,行为金融学作为一门新兴的科学,迄今为止,虽然还没有形成一套系统、完整的理论,但是它的出现一定程度上弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足和缺陷。与传统理论不同的是行为金融学并不试图定义什么是合理的行为,什么是不合理的行为,Olsen(1998)认为,“行为金融学并不是试图去定义理性的行为或者把决策打上偏差或者错误的标记,而是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义。”由此延伸,行为金融研究的重点之一在于理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。

Statman(1999)的观点认为:“两者本质上没有很大的差异,他们的主要目的都试图在一个统一的框架下,利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。”从现有文献来看,主流观点认为,行为金融学与现代金融学的共通之处为二者未来相互融合提供了可能性,而它们之间的基本分歧决定了目前各自的主攻方向依然不同。在条件未成熟之前,专注于某个领域、某个视角、某种方法是合理的,但是在发展的过程中,各自以对方的研究为借鉴和映照,对本领域的研究作适当的调整和修正却是必要的。

延续这条思路,笔者认为现代金融学与行为金融学融合是具备其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之间至少存在以下几个契合点:首先,行为金融学和现代金融学的研究对象是相同的。现代金融学和行为金融学都是以研究投资者行为为切入点的,从这个意义上说,二者的研究是相通的。尽管现代金融学以规范研究的方法将投资者作了理性的假设,而行为金融学是以实证研究的思路将投资者置入正常的模型中,但从概念内涵上看,理性与正常并非完全相悖,如同从方法论意义上讲,规范研究与实证研究并不完全相斥一样。

其次,行为金融学和现代金融学的基本分歧是可以调和的。如前所述,现代金融学与行为金融学的主要分歧在于前提假设中的理性与否。行为金融学认为,通常情况下概率和效用评估等主观判断、决策行为依赖于有限的可供利用的信息,而这些依据直观推断和经验规则得到的信息会产生系统性偏误。但当错误的结果重复地呈现在人们面前时,人们就会从中学习,当环境改善,所涉及的问题被渐次解释清楚时,许多不确定情形下人类判断的认知偏差就会逐步消失,再加之适当的引导,即使人们的初始行为是非理性的,其最终的行为方式也会逐渐变得理性起来。所以,从时间延续、场景重复、信息逐渐完备的意义上看,行为主体是趋于理性的。最后,行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。如行为金融学的行为组合理论(BPT)一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论(APT)的扩展,而现代金融理论的资本资产定价模型(CAPM)和行为金融理论的行为资产定价模型(BAPM)也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的。事实上,金融行为的复杂性正在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。

大量的行为金融学文献成果给我们展示的似乎都是关于有限理性或非理性的论据与结论,但深入细致的分析与思考却可以使我们从众多所谓的非理性行为中,依据现代金融学的“理性”定义找出理性成分。然而在这一点上,行为金融学将现实世界表述为“经济系统中的人有可能不是完全理性的”,这便使行为金融学的内涵宽泛了许多,前景开阔了许多,也使得行为金融学与现代金融学的融合成为可能。另外,行为金融学将人类心理与行为纳入金融的研究框架,以人类金融决策行为的复杂过程作为研究对象,这就决定了其研究的复杂性,而这种复杂性也决定了以此为研究对象的金融学需要将行为金融学与现代金融学的研究结合起来,互相借鉴与完善。

现代经济学发展的一个明显趋势就是越来越注重理论的微观基础,越来越注重对个体行为的研究,如博弈论、信息经济学和企业理论的发展所揭示的那样,行为金融学打开了现代金融理论中所忽视的决策黑箱,从人类真实的心理和行为模式入手分析问题。作为一种研究经济行为和现象的分析方法或框架,行为金融学为人们提供了新的视角、参照系并引入了新的分析工具,并运用了现代经济学的基本分析方法,所以,它逐渐为主流经济学所接受。笔者认为,仅仅指出和批评已有研究中的某些假定与现实的差距是不够的,关键是看能否提出新的体系,不仅它的假定与现实更相符,而且还能解释更多的现象,并能够包涵已有的理论。在这一理论研究要求下,行为金融学的研究还需要进一步深化和自成体系。