标准金融学及缺陷理论综述

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标准金融学起源于1952年马科维茨的证券组合理论，它是指在金融经济学中大量应用金融数学研究金融风险的防范与控制、资本市场的运营、资本资产的结构和定价等理论取得的成果，在标准金融理论中，各种各样的金融经济学模型占据着中心地位。其模式与范式基本上局限在理性的分析框架之中，理性人假设是标准金融学的第一个理论假设。标准金融理论是以投资者追求效用最大化为前提的，指出由于投资者的理性而使证券市场至少达到弱势有效，即所有证券应当是被有效定价的，不可能长时间存在异常超额收益。

一、标准金融理论的构成

美国芝加哥大学金融学院教授，著名金融学家米勒将有效市场理论、组合理论、资本资产定价理论、期权定价理论和理论列为标准金融理论的五大基本学说。

1.有效市场理论有效市场理论最早是由罗伯特提出来的。罗伯特认为有效市场是指价格能够同步地、完全地反映全部有关的和有用的信息的市场结构。市场是有效还是无效并不是非此即彼的问题，而只是程度问题。1970年，为了便于进行分析和理论上的验证,法玛将有效市场分为程度不等的三类，即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

2.组合理论现代资产组合理论又称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论。现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该理论认为，分散投资对象可以减少个别风险，由此个别公司的信息就显得不太重要。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：非系统性风险和系统性风险，前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。虽然分散投资可以降低个别风险，但是，首先，有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此分散投资并不能规避整个系统的风险。其次，即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、债券、房地产等多方面。再次，未必每位投资者都会采取分散投资的方式，因此，在实践中风险分散并非总是完全有效。现代资产组合理论最初是由美国经济学家马科维茨于1952年创立的，他在原创性论文《组合的选择》中发展了资产组合理论，奠定了现代证券理论的基石。马科维茨把组合选择归结为投资者期望效用最大化的问题，即投资者可用方差和组合收益来度量预期组合收益和组合风险，并在此基础上进行组合选择，从而实现风险一定时的收益最大或是收益一定时的风险最小。

3.资本资产定价理论一般所称的资本资产定价模型(CAPM)是由威廉•夏普提出的。CAPM运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示了在均衡情况下证券风险与收益之间关系的经济本质，即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合。而各相关因素的风险贴水是证券市场对风险的报酬，它们只与各个影响因素有关，与单个证券无关。

4.期权定价理论经济学家布莱克和斯科尔斯于1973年开创性地运用随机微分方程理论推导出了期权定价模型。其成功的关键在于不用考虑人们对风险的不同态度也可以得到定量的结果。因为在所有的参数中，只有一个是需要用历史的时间序列来估计的，即股票价格的方差，其他的参数如无风险利率等都可以从观测值输入Black-Scholes模型。对于时间比较短、没有太大波动的期权交易，期权定价公式的误差可以达到1%，而一般估计的误差达20%-80%是很常见的。期权定价理论为西方国家金融创新提供了有利的指导，是标准金融理论的主要内容之一

5.理论所谓关系是指一份契约，其中一个或更多的人(即委托人)雇佣另外一个人(即人)并授予后者作出某些决策的权利，使他们依照委托人的利益去完成一些服务。按照詹森和梅琳的研究，问题来源于各自利益个体协作活动中所产生的利益的冲突。债权人与所有者即普通股股东之间也存在着冲突问题。因为股东能够通过管理者举债进行融资，并用契约的方式将债权人的权利固定下来。但在资金的具体营运过程中，却将负债资金用于风险较大或极大的投资项目上，从而以减少债权人利益的方式来增加自身的财富。理论为研究企业资本结构提供了理论依据。标准金融理论五大基本学说构筑了标准金融理论赖以发展的坚实的理论基础。除此之外，对标准金融理论产生基础性影响的学说还有默迪利亚尼与米勒所提出的MM资本结构理论，以及乔•迪安所倡导的折现现金流量模型。但是随着金融改革和金融创新的不断深入，标准金融理论受到了越来越严峻的挑战。

二标准金融理论的缺陷

标准金融理论主要解决了两个问题:第一，通过最优决策模型解释什么是最优决策;第二，通过实际决策模型讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面标准金融理论所取得的成就是无可置疑地，而且，如果人们的实际决策过程就是最优决策过程，则标准金融理论也同时提供了一个关于投资者实际决策过程的很好的描述性模型。但是，大量的研究表明，人们并不按照理性预期理论所描述的方式行事，他们也许不知道如何解读所有己知的信息，也没有证据支持人们作为总体比作为个人更理性的观点。因此，“经济理性”的决策模型基本上是不能令人满意的。尤其是在进入20世纪80年代以来，标准金融理论面临着越来越大的挑战，一方面，在理论上，两大理论支柱资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）存在着“联合假设”问题，即两个假设互相依赖，使得它们实际上不可检验；另一方面，在实践上，出现了大量标准金融理论尤其是有效市场假说(EMH)所无法解释的市场异象：如股票价格的异常波动与股价泡沫，股价对市场信息的反应不足与反应过度，格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论，超额非市场收益率的存在，β风险与股票回报仅仅弱相关，股票回报似乎是过分易变并且易于产生泡沫，投资者被显示没有对新信息“合理地”反应等等。这使人们对投资者完全理性的假设产生怀疑。理论与实践的双重挑战使标准金融理论寻找有效的替论，随着心理学中的个体认知偏差研究引入金融经济学和信息经济学的发展，噪声的概念被引入到金融市场分析上来，随即产生了行为金融学。

三展望

行为金融学(BehavioralFinance)是行为经济学的一个分支，是以新的人性模式来研究不确定性环境下投资者决策行为的科学，它以金融市场中投资人的真实行为为基础，研究人们在面对不确定性时如何进行资源的配置，并以此来了解和预测投资人的心理决策过程及动作机制，它把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在着系统性的认知偏差、情绪偏差而导致投资者的决策偏差和资产定价的偏差。行为金融学试图通过研究金融市场上人们行为认知偏差的心理学原理，并从心理学、社会学、人类学的角度来认识金融市场上的异象。近年来迅速发展起来的行为金融学以其更加逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。