小议短期融资券发展过程

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1短期融资券的重启

1.1短期融资券首次推出

1989年,中国银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号),肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法。其主要特征是:

(1)实行规模管理,余额控制。

(2)利率实行高限控制。

(3)审批制,发行必须由人民银行批准。而与此政策对应的结果却是在1993-1994年间社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象,最终导致短期融资券退市。

1.2短券退市后的反思

短期融资券的出现改善了当时企业流动资金贷款不足、直接融资与间接融资的比重严重不平衡的局面,但大量的未兑付短券使商业银行的信贷资金流失,政策运行的结果与预期完全相反,这些都表明制度的设计不够合理未能完全适用于当时市场,且制度未能贯彻落实,使运行结果与初衷违背。因此,制度的设计是否合理、是否能得到执行两大方面应成为以后政策制定的风向标,具体可加强制度在信用管理、风险管理、评级管理、监管管理等方面落实。

1.3短期融资券重启

2005年5月24日,央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券。新制度的特征是:

(1)采用备案制,摒弃审批制;

(2)发行利率由市场决定;

(3)不需要银行的强制担保,但必须按规定进行信息披露。以上三个显著特征都体现了市场化原则,满足了当时金融体制改革的迫切需求而意义重大;对企业而言,拓宽了融资渠道、改善了融资环境、降低了融资成本,规范了信息披露;对银行而言,推动了其经营结构的转型、拓展了业务实现多样化、提高承销银行的知名度;对经济而言,优化了金融资源配置、增加了财政收入和就业机会、促进了经济高速发展。

2短期融资券里程碑——福禧事件

2.1发行背景

自2005年5月短期融资券重启后到2006年2月底,短期融资券已经累计发行了109次,发行额累计达到了1771.7亿元,发展速度和规模都是债券市场其他融资方式无法比拟的,以其融资成本低、方式灵活、发行便捷等特点成为各企业的融资首选,其对银行贷款的替代效应也改变的银行等金融机构的传统盈利模式,各金融机构竞相追逐资质优良的短券承销业务。金融市场及资本市场形成了良性互动,短券市场日渐升温,发行利率也不断上升。

2.2福禧事件简介

2006年3月6日,福禧投资控股有限公司以贴现式计息方式,面向银行间债券市场发行了期限为1年,金额为10亿的短期融资券。2006年7月福禧投资违规拆借32亿元上海社保基金事件曝光,使得福禧投资的主要资产遭遇法院冻结,其信用评级由此前的A-1级降为C级,10亿元短期融资券投资者面临偿付风险,引起了投资者、中介机构、监管部门的恐慌与无奈,事情最终在各方的努力下以完全兑付的方式得到解决。

2.3事后评析、借鉴及启示

福禧投资创造了多个第一:福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业;福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级,沦为中国第一只“垃圾债券”;第一个由主承销商债券持有人维权;第一次让我国短券市场信用风险凸显等等,如此多的第一注定了其对短券市场的影响重大,具体体现在以下几个方面:

2.3.1凸现信用评级制度的不足,同时也促进了评级体系的完善

远东资信评级公司对福禧投资和上海电气的评级级别更改及取消,是业内评级机构评估历史上的首次,是考验也是突破。现有短券评级方法更多是采用了类似长期债券的评级手段,主要由四部分组成:基本信用评价、流动性评价、债项评价、外部支持评级。没有根据短期融资券的特殊性制定更有针对性的追踪动态评级制度、凸显流动性的权重指标以及针对突发事件的应用控制程序.因此,笔者建议大力培养信用评级专业人才,学习国外较为成熟的评级方法和技术,结合我国具体的国情,研发现代化评级技术,以提高信用评级的技术含量和质量。

2.3.2试水垃圾债市场,有利于债券市场的完善

福禧投资成为我国首只垃圾债,使我国债券市场初涉垃圾债市场。其实,短券由于各种原因而出现兑付风险属于正常情况,从债券市场的整体发展而言,垃圾债市场是一个必要的组成部分,国外的垃圾债市场已经发展比较成熟,而垃圾债的突出特征就是高风险高收益,只要收益率足够高,能够覆盖风险垃圾债也是值得投资的,就福禧投资而言虽被降为C级,但最后也到期兑付。这也是福禧事件影响重大的原因之一,即引起了各方人士对垃圾债市场的思考。

2.3.3福禧维权成功的启示

福禧维权主要包括两大方面的内容:其一,债权人委员会积极与各监管机构的交流与沟通,保证福禧短券持有人的合法权益;其二,按照《短期融资券管理办法》、《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》等制度的规定开展维权活动。“福禧事件”的维权处理过程表明由主承销商维权,可以有效解决持有人分散、联系不畅等问题,充分发挥主承销商在熟悉企业、与主管部门沟通便利等方面的优势。

2.3.4福禧事件后,民营企业在短券市场遭冷遇

上海社保案发,福禧投资降级后,2006年9月原定发行额度超过2亿的江苏恒力化纤,最后只成功发行了2个亿的短券,且利率高达4.75%,10月发行的上海紫江计划发行5亿实际只发行了2亿,且票面利率达4.5%等事实表明福禧事件使民营企业在短券市场受到一定程度的重创。

3短期融资券后续发展

3.1中小企业短期融资券成功启动

在2008年10月9日中国银行业市场交易商协会在新闻会上披露,中小企业发行短期融资券的试点活动启动,已有6家中小企业获准发行短期融资券,注册额度共2.52亿元,首期计划发行1.97亿元。

中小企业发行短期融资券,一方面为其融资提供了有效途径,缓解其流动资金需求,有利于优化其财务结构、一定程度上降低融资成本,还有一些如提高企业声誉等隐性收益;另一方面拓展了市场上发行主体的规模,丰富了市场层次,更为探索出低评级的高收益债券市场提供了契机,促进债券市场的进一步完善。

中小企业短券有自己的特点,每个企业最多能发8000万元,同时,中小企业在规模和盈利能力不如大企业,抵抗风险的能力也有限,再加上其在信息披露上的特殊性,使得投资者对中小企业短券仍持谨慎态度,这在一定程度上限制了中小企业短券的发展。

3.2短期融资券发行利率逐步市场化

短期融资券发行利率应当是在基准利率的基础上加上信用利差、流动性利差以及期限结构利差等。在2005年5月至11月底,发行的短期融资券基本以“固定利率”发行:1年期2.92%,9个月2.73%,从2005年12月开始,短期融资券终于打破了以固定价格发行的局面,是短券发行利率市场化中的重要一步。

一般是以央行票据发行利率作为基准利率,在2007年1月4日正式运行Shibor以来,Shibor作为我国基准利率的地位不断得到加强,以Shibor为基准利率定价的债券和衍生工具逐渐增多,这也促进了短券发行利率的进一步市场化。

此外,由于福禧事件及其他类似事件的出现,使得短期融资券发行利率确定时开始更多的关注信用利差、流动性利差等更具个体性的因素,而不仅仅参考基准利率和宏观利率趋势,这也在一定程度上使短券发行利率更加市场化。