经济含义及对我国的启发

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股权溢价是金融经济学和资产定价理论近二十年来的一个热门话题。经典的资产定价理论——以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM）——假设代表性投资者追求期望效用最大化，投资者跨期转移消费的边际效用权衡能对每一种风险资产进行均衡定价。如果代表性投资者的效用函数为常相对风险规避系数（CRRA）效用函数，那么风险资产的溢价可以由消费增长率的波动率与相对风险规避系数的乘积来进行预测（Cochrane，2005）。但是，Mehra和Prescott（1985）对美国1889—1978年的历史数据进行分析后发现股票的平均年收益率为6.98%，而同期无风险证券（国库券）的年平均收益率却只有0.8%，股票的超额报酬达到6.18%。

尽管有大量的理论和实证文献对股权溢价之谜进行了研究，但很少有人关注股权溢价之谜对资源配置、经济福利和经济政策的影响（Grant和Quiggin，2004）。股权溢价之谜对实体经济而言具有至关重要的意义，因为股权溢价之谜代表我们不知道人们为何如此特别“厌恶”股票风险，正如Atkeson和Phelna（1994）所言，如果不了解这一问题的答案，我们将永远不知道人们为了预测经济增长需要花多大的成本。股权溢价意味着系统风险的价格比有效市场上以理性、最优化为基础模型的预测值要高得多，因此经济波动的福利成本也比标准的CCAPM所预测的数值大得多（Campell和Cochrane，1995）。股权溢价之谜在资源配置、经济福利、政策影响和投资决策等方面都具有重要的经济含义。

1.股权溢价之谜与资源配置

股权溢价之谜对资源配置的影响主要体现在三个方面：风险的经济成本过高、个体投资决策会发生改变和公司决策的短视主义盛行。股权溢价之谜意味着股本的风险报酬较高，因此，如果资产价格反映的是代表性投资者的偏好，那么系统风险的经济成本也就相应较高，经济波动就会导致较大的福利损失，系统风险的降低有助于增加社会福利（Campell和Cochrane，1995），Atkeson和Phelan（1994）。如果债券的实际利率为1％，股票的预期收益为7％，那么存在6％的股权溢价，此时的股票价值只有零风险投资组合（预期收益率仍然为7％）价值的1/4。由于股票价值来源于公司将来的利润，因此公司利润所对应的风险成本为公司总价值的3/4（Grant和Quiggin，2005）。

股权溢价之谜对个体投资决策也有着重要影响，股权溢价的存在意味着股票的长期收益高于债券的收益，那么投资者将投资在债券或其他资产上的财富转而投资到股票市场上，可以在承担较小或无风险的情况下获得较高的收益。Glassman和Hassett（1999）指出，如果能修正投资者关于股权溢价的认识，可以将更多的投资吸引到股票市场上，那么这可以使股票的市值翻4倍，使DowJones指数从9000点涨到36000点。

另外，股权溢价之谜的存在容易导致公司决策的短视主义（short-termism）盛行。股权溢价越大表明市场的风险价格越高，企业在项目投资决策分析中所用到的“回收期”越短，就越注重企业在短期内的投资收益。企业将趋于注重短期内的表现，从而在一定程度上影响企业的长期发展，甚而影响整个国民经济的长远健康发展。

2.股权溢价之谜与经济福利

股权溢价之谜对作为基础福利事业的社会保险具有重要影响。由于人口增长和老龄化，社保基金同社会保险的资金需求缺口在不断增大，为解决这个问题，不外乎两种方法：一种是提高养老保险的税率，另外一种是提高社会保险基金的收益。从国外的经验看，克林顿政府建议的社保基金分散化投资和布什政府允许个人开立账户自主投资作为社保贡献（contribution）的一部分都是为提高社保基金收益所采取的政策措施。对（部分）资产投资于股票的养老基金而言，股权溢价就显得尤其重要。根据养老基金缴纳计划的规定，个体储蓄者在退休时获得“一笔资金”，她通常会将这笔资金（所有或一部分）投资到年金上去。“这笔资金”的股票部分对股票的平均收益极其敏感。例如，就美国而言，假设年=6.7%（股票年平均收益），0时刻100美元投资在三十年后增值为100（1.067）=700美元，如果平均股票收益低一个标准差（即年=4.7%），那么100美元的初始投资在30年后只能增值到400美元。这些都是实际收益，因此更高的股票收益使财富增值到7倍，而更低的收益只能使财富增值到4倍。需要强调的是，Grant和Quiggin所说的益处并不在于股票高的期望收益（虽然股权溢价确实意味着较高的收益），更重要的是在递减的绝对风险厌恶下，能够提高期望福利（Grant和Quiggin，2002）。

另外，社保基金作为公共资产投资还会带来综合的福利效益。如果股权溢价和无风险利率之谜源于资本市场的不完全性，那么卖出债券并购入股票可能会有提高债券收益和降低股票收益的效果：以卖出债券的方式来增加对股票的消费融资，将会提高股票对于债券的相对价格，从而降低股权溢价（Grant和Quiggin，2002）。这也就意味着风险的经济成本，企业的投资行为等各方面都会受到影响，社会经济福利趋于增加。

3.股权溢价之谜与公共及私人投资

无论对公共部门还是私人而言，投资可行性分析的一个至关重要的部分就是到底应该用什么样的利率进行折现，而这在历史上曾经一度引起争论。在包括有效金融市场在内的标准CCAPM假设下，Arrow和Lind（1970）认为，由于公共部门有能力将风险分散化，公共项目的最优折现率应该接近于无风险利率，而Hirshleifer（1964）认为，用无风险利率进行折现将会错误地将私人投资放在比公共投资更优的位置上。Grant和Quiggin(2003)则在一定的假设下进行了折中。

对公司而言，计算权益资本成本的关键工具是股权溢价（用公司的β进行调整）的前瞻性度量指标。英国和美国历史上的股权溢价每年高达7%（算术平均），β的值为1，平均实际年利率为3%（比方说），这就导致了公司权益资本的（实际）成本为每年10%。这可能是公司决策的最低预期资本回收率（hurdlerate）（即投资项目的内部收益率每年必须高于10％）。但是，如果前瞻的股票收益低于10%，那么公司很明显会降低这一最低预期资本回收率，否则增值型投资项目可能被否决。如果CCAPM成立，公共项目的适当折现率应大致等于无风险利率，并且等于具有相似风险特征的私人项目的折现率。但股权溢价本身就意味着CCAPM并不成立（Grant和Quiggin，2005）。

第一，从资源配置角度来看，股权溢价之谜意味着系统风险的经济成本很高，经济波动或经济衰退将会导致社会经济福利的巨大损失。从这个角度来看，保持宏观经济的稳定运行就显得非常重要。就当前而言，如何避免股市的大起大落、如何实现股市的平稳运行就成为了政府决策的重中之重。

第二，股权溢价之谜在一定程度上会导致企业投资的短视主义，这对国民经济长期稳定的发展有一定的影响，也可能导致国民经济整体福利水平的下降。因此，如何安排适当的制度或经济政策来引导企业的投资行为，保证国民经济的持续稳定发展就变得十分有意义。

第三，股权溢价之谜对中国的社保基金管理具有重要启示。由于中国社保机制建立时间短、底子薄，面临资金缺口大、水平低的问题，提高社保基金收益水平以缓解这方面的问题变得非常有现实意义。从股权溢价之谜的上述分析可以看出，在承担较小风险的情况下将部分社保基金分散投资到股市无疑能提高社保基金的收益率。另外，作为公共资产的社保基金进入股市还能带来一些综合的福利效益：降低股权溢价（自然也就降低风险的经济成本，改善投资短视主义等），提高福利水平。此外，股权溢价的高低对社保基金在债券和权益资产上配置比例的影响也很大。