上市企业股权融资偏爱影响原因的证实探讨

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一、研究背景

企业融资方式是多种多样的，寻求最佳的资本结构是所有财务专家共同研究的内容，西方经济学家从不同角度考察了企业融资的问题，并且得出比较一致的结论：企业融资应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。但许多学者在对中国上市公司的融资结构的分析中却发现了截然不同的融资偏好，最明显的区别是中国上市公司偏好股权融资。与“啄食顺序理论”严重背离的现象引起了许多学者的关注。

到目前为止国内许多学者就上市公司偏好于股权融资的现象进行了实证分析和理论的探讨。赵守国、王炎炎（1999）从配股参与者的角度分析了上市公司偏好于股权融资存在的根本原因。他们认为：缺乏对大股东人的监督、大小股东之间存在的信息不对称以及由此产生的流动性溢价在分配是问题产生的关键所在。上市公司的股权融资偏好是大股东的人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权作出的使自身利益最大化的选择。文宏（1999）、袁国良、郑江淮（2000）、黄少岗和张钢（2001）等认为股权融资实际上的低成本是上市公司偏重股权融资的主要原因。上市公司除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使得上市公司实际融资成本很低。

苏利平（2005）认为我国上市公司偏好股权融资是一种务实的选择。我国上市公司偏好股权融资具有深层次的原因，主要体现在以下几个方面：上市公司法人治理结构缺陷，股权融资成本实际上比债券融资成本低，上市公司内部人控制的结果，上市公司经理人对个人利益最大化的追求，机构投资者和经理的信息不对称、政策导向引发顾全融资热。

赵峻岩（2005）采用统计分文章版权归文秘写作网作者所有；转载请注明出处!析的方法，从2002年深沪股市中参与配股增发的上市公司A股中选取了29家作为样本，运用SPSS统计软件就公司规模、获利能力、成长性、国有股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，并运用综合因子分析法就变量代表性进行检验。研究发现公司的股权结构（国有股）比例、资产负债率、公司获利能力、内部人控制度四个方面影响股权融资偏好的力度比较大，而公司的规模、成长性、现金流和高层管理人员平均持股数的影响不甚显著。

以上学者的研究从不同角度分析了我国上市公司的融资偏好的影响因素，但是对各个因素的影响力度没有比较确切的描述，因此其政策建议也泛泛而谈。赵峻岩尽管用统计的方法进行了实证分析，但是由于样本量较小，因此对其结论还是值得商榷。

二、研究假设

本文在国内外已有规范研究的基础之上，从公司特征层面，就深沪两市A股上市公司股权融资偏好形成的影响因素提出相关假设并做出检验。

假设一：资产负债率与股权融资偏好正相关。企业最佳资本结构的形成有赖于负债的最优配比，这种对比关系是融资结构安排的最终结果。负债在全部资本中所占的比例过高和过低都不利于最佳资本结构的形成。如果资产负债率高就会倾向于股权融资。

假设二：公司的流动性与股权融资偏好负相关。根据自由现金流理论，对流动性缺乏的公司最好的长期融资方式则是权益融资。流动性缺口大表明公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向，而短借长投又加剧公司的流动性缺乏。

假设三：公司规模与股权融资偏好负相关。规模大的公司多倾向于实施多元化经营或纵向一体化。因此大企业更为稳定，具有较低的预期破产成本。可以更多地负债，运用较少的股权融资。

假设四：公司的资产的有形性与股权融资正相关。公司的有形性较高的企业其信息不对称程度相对较低，根据信息不对称理论，公司应该发行权益而不是债务。

假设五：公司盈利能力与股权融资偏好负相关。当企业获利能力比较强的时候，公司就有可能保留较多的盈余。内源融资的比重会加大，而且具有更强的负债能力和信誉，从而降低股权融资的比重。

假设六：公司成长性与股权融资的偏好正相关。成长性强的公司在一定时期内所需投资的资本比较多，即使获利水平不低，由于成长性强的公司的投资速度快于利润增长速度，因此需要大量的融资。而且迫于资金压力，公司倾向于公司股权融资。

假设七；公司经营风险与股权融资偏好正相关。当公司的经营风险很大的时候，高的杠杆率会导致公司面临较高的财务危机成本。因此公司风险越高，越倾向于股权融资。

假设八：公司的独特性与公司股权融资的偏好正相关。公司的独特性可以理解为公司资产的专用性，公司的资产的专用性越强在变卖的时候只能获得越低的价格，所以专用性越强，获得贷款就越困难。

假设九：非债务税收庇护与股权融资偏好正相关。折旧、投资税收优惠、税务亏损递延等非付现费用可以形成非债务税盾，其可以替代一部分债务融资税盾。公司如果拥有较多的非债务税盾，就可以较少地使用债务融资。

假设十：国有股和国有法人股占股权融资的比例与股权融资偏好正相关。许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团公司对上市公司进行控制，这种制度导致了许多公司靠上市来养活。因此国有股和国有法人股份额越大的公司越倾向于股权融资。

假设十一：内部人控制度与股权融资偏好正相关。因为融资等重大问题决策由董事会作出的，当独立董事比例越大时，公司的融资策略更为理性，不过分地偏向股权融资。

假设十二：高级管理人员平均持股数量与股权融资偏好负相关。如果高级管理人员平均持股数量较大，考虑到股权融资会稀释高级管理人员的权利，因此他们的决策将趋于理性，现实情况下，高级管理人员应该抑制股权融资偏好。

三、研究方法与数据选取

1、研究程序

本文采用统计分析方法，从在深沪股市上市公司中选取42家公司作为样本，运用SPSS软件就公司资产负债率、公司流动性、公司规模、公司获利能力、成长性、国有股和国有法人股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，采取标准参数检验方法以确定其显著性。

2、数据选取

数据资料主要来源与上海证券交易所与深圳证券交易所的网站。我们选取的数据主要来自各公司的年报数据。有些数据直接取得，有的通过计算整理得到。为了剔除特殊行业可能带来的不利影响，回避了投资、金融类的股票。同时也剔除了ST、PT类公司。本文对所有自变量均用2002~2004年3年的平均值，以减少由于变量的年度波动引起衡量的误差。

3、变量定义与计算方法

（1）因变量的选择：

关于股权融资偏好的度量本文采用当年股东股本值占总资产的比例。受数据来源所限本文所用的变量都是用帐面价值衡量，考虑到我国上市公司中绝大部分股份是不流通的国有股和国有法人股，所以用帐面价值衡量也是比较合理的。

（2）自变量选择：

结合西方融资理论和我国实际情况选取一下自变量。

①.资产负债率，资产负债率X1=负债总额/资产总额

②.公司流动性缺口，流动负债率X2=流动负债/总负债

③.公司规模，公司规模X3=Ln总资产

④.公司资产的有形性X4=期末固定资产净值/总资产

⑤.公司盈利能力X5=息税前收益/总资产

⑥.公司成长性，主营业务收入增长率X6=本年主营业务收入/上年主营业务收入-1

⑦.公司经营风险，息税前收益标准差X7表示公司经营的不稳定性。

⑧.公司独特性，由于年度报表中研发费用没有单独列示，我们采用销售费用占销售收入的比例来衡量。公司独特性X8=销售费用/销售收入。

⑨.非债务税收庇护X9=累计折旧/息税前收益

⑩.国有股和国有法人股比重X10=非流通股/总股份数

?.内部人控制度X11=内部董事/董事会人数

?.高级管理人员平均持股数X12=高级管理人员持股总数/高级管理人员的总人数

4、多元回归模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ为随机变量。

假设上述各个解释变量对股权融资偏好有显著影响，那么在给定的显著性水平下，回归结果中各个解释变量的系数都不应该等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要从公司特征角度对公司股权融资偏好进行考察，对其他的影响因素：行业因素，宏观经济因素、市场波动等因素未进行考虑，这使得该模型的解释能力受到一定的影响。

（2）各个影响因素的衡量至今没有一个比较公认的指标，本文只取了其中比较有代表性的指标进行衡量，其指标的解释力度没有进行确实的考证。从而影响该模型的解释力度。

（3）本研究的样本量尽管超过了30个，但是样本量还是有限，可能会影响模型的说服力。

四、实证结果的描述与解析

1、变量描述

2、基本统计结果及分析

为避免多重共线的情况，本研究采取逐步回归法建立因变量Y与自变量X的多元回归方程，逐步剔除不够显著的变量，并在不包含常数的情况下的回归结果更为显著。最终结果如下表：

从上三表我们看出，该回归方程可以描述为：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F检验：F=62.87（回归显著性的置信概率为95%）显著性水平为0.000。

DW检验：DW=2.001我们可以断定该模型没有自相关现象。

从（2）可以看出该模型的R值比较理想，拟合优度较高，在检验水平a=0.05条件下，变量Y与X显著相关较大，而自变量X1，X2，X11对股权融资偏好程度Y有较大影响。

从上述统计分析我们可以发现

（1）X1与Y成负相关关系，与假设1相背离。公司的资产负债率比较高的情况下，公司一般倾向与股权融资。样本的资产负债率平均值大致在48.3%左右，然而2002年国有企业的资产负债率则在58.72%左右，显然长期以来形成的单一的融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了企业还款付息的压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组取得上市资格后，通过发行股份和配股后直接降低资产负债率，但是目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债。资产负债率过低的原因有两点：一是中国的债券市场发展滞后，导致了公司的严重受到负债融资的约束，另外一点是国有银行改革后，不良资产的产生和国有银行的商业化意识的增加，自2000年起造成了银行“惜贷”的信贷紧缩政策。而这部分资金空白则只有通过发行股票募集的资金来填补。正是这些原因，导致了出现了与假设相背离的情况。

（2）X2与Y成正相关，验证了假设2成立。公司在融资期与投资实现期的中间期会存在资金匮乏期，公司为了应付经营支出需要外部资金的注入。公司此时就会受到外部和内部的流动性冲击。外部流动性冲击下，公司最好有一定的流动性储藏；而内生的流动性冲击是公司自身行为造成的。此时破产是约束公司流动性需求的最优机制。但是中国的上市公司大多是国有企业，国有企业很难破产，因此国有企业没有多少激励保有一定的流动性储藏。同时由于中国国有企业的经理是政府官员而不是资本家任命的，经理的升迁主要取决于官员的偏好，经理人没有激励努力缩减投资成本以提高盈利。因此企业内生的流动性冲击也得不到控制。而且我们发现上市公司的流动负债率非常高，表明上市公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向。而这样做又会使公司更加缺乏流动性。由此我们可以推论中国的上市公司的流动性缺口比一般企业要大。而传统上，一直依靠国有银行融资的国有企业，在很难按期偿还已有的债务的本金和利息、以及银行本身的商业化改革的情况下，寻求政府支持下的股票融资是一种更为合理的选择。因此流动性越是缺乏的企业，越会倾向与股权融资。

（3）X11与Y成正相关关系，也验证了假设十一。我国建立独立董事制度后，董事会主要由内部董事和独立董事组成。在国有股和法人股占主导地位的情况下，国有股和法人股会派出自己的代表担当持股公司的董事。在本研究调查中发现，我国的国有股和法人股占总股份的比例平均高达60%。而且一般企业都是采用配股的方式来增发股份，国有股和法人股并不会因为增发股票而受到权利稀释的损失，反而能够获得非常大的收益。作为投资者来说，总是要追逐利益的。尽管在理论上来讲，股权融资的成本是最高的，但是股利发放是个软约束，在现有的股市，非常少的公司会发放股利，另外名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“财务杠杆”效应，使得负债的节税能力大打折扣。因此综合考虑，股权融资的成本是最低的。因此国有股和法人股的董事代表必定代表他们的意志，积极要求股权融资。

（4）公司规模，公司资产的有形性，公司盈利能力，公司成长性，公司经营风险，公司独特性，非债务税收庇护均不显著。可能有数据选取、影响因素的度量指标选取与我国资本市场弱势有效等方面的原因。作为我国许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团公司对上市公司进行控制，这种制度导致了许多公司靠上市来养活。在这样的一个特殊背景下，不管公司的规模多大，是否有大量的可抵押资产，公司的经营风险是否大，公司是否独特，公司都是非常大的欲望采用股权融资的方式进行融资。2001年证监会公布的最新的配股条件，规定最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，对增发股票的公司的获利能力也做出了规定。但是我们采用总股本占总资产的比例来衡量公司的股权融资偏好。而且样本公司在2001年后增发股份的比较少。尽管达不到政策要求的公司不能增发股票，但并不代表这些公司没有股权融资的偏好。因此公司的盈利能力和成长性对股权融资偏好的解释并不显著。

（5）比较值得研究的是国有股和法人股的比重不显著的问题。因为不管从实际还是从理论上讲，中国上市公司的特殊背景，我们可以预计该指标应该与融资偏好有比较大的相关性。但是结论却耐人寻味，唯一的解释可能是：该指标与内部人控制指标有比较大的相关性，该指标可以用内部人控制指标来解释。为了避免多重共线性，SPSS将该指标剔除了。

（6）高级管理人员平均持股数不显著，这是因为高级管理人员的人均持股数非常少，经过计算，样本的高级管理人员的平均持股数仅为6036股，最高的持股数为113171股，最低的为0股。对于全部股份来讲微乎其微，目前很难发挥作用。

五、政策建议

（1）大力发展我国的债券市场。

从研究结论来讲我国上市公司的资产负债率低的情况导致了公司更倾向于股权融资。资产负债率低的主要原因是公司的融资渠道单一。债券市场发展的严重滞后约束了企业的负债融资。我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场滞后，没有能和股票市场获得同步发展。应努力加快债券市场的发展，增加债券市场金融工具品种的开发，拓展债券融资渠道，逐步放宽对债券融资额度的限制，并放开设立各种投资基金的限制，培育企业债券市场的机构投资者，建立包括柜台交易在内的多层次交易平台，为创建发达的债券交易流通市场提供支持。同时构建符合我国国情的企业信用等级评估体系，建立企业信用档案，规范债券市场，吸引更多投资人购买。

（2）建立强有力的上市公司退市机制或破产机制。

由于我国上市公司倾向较大的流动性缺口，导致了对股权融资的偏好。流动性缺口主要由公司的外生和内生流动性冲击产生的。在外生的流动性冲击下，公司最好有一定的流动性储藏，有一定的变现资产或金融机构的授信额度。而约束内生性的流动性冲击最有效的是建立强有力的上市公司退市或破产机制，以最有效地约束流动性需求。完善和健全的破产制度能起到给予经营者惩罚性债务约束和有效保护债权人利益的双重功效。但是新的破产法出台后，效果并不理想。新破产法在我国的顺利出台和有效实施必须解决两个问题：第一，转变观念。企业的优胜劣汰是社会资源不断优化配置的必然规律，健全的破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安排。第二，社会保障制度改革是破产制度改革的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等一系列社会保障制度的改革，为新破产法的有效实施提供基础条件。

（3）建立完善的独立董事制度

由于我国上市公司的特殊背景，只有建立完善的独立董事制度才能更有效地减少董事会作出股权融资的盲目决策，减少内部人控制的消极影响。我国上市公司独立董事制度建立的关键，是要把独立董事制度的建设与公司治理结构的创新结合起来，营造独立董事发挥其作用的制度环境和制度保障，否则独立董事制度则会流于形式。

要完善独立董事的标准和推选办法，改变独立董事由大股东推荐或上市公司推荐并按简单少数服从多数的方式选举，而应该建立独立董事的推荐委员会，作为一个中立机构向上市公司推荐独立董事，以保证独立董事的独立性和公证性。

建立独立董事激励约束制度，激励独立董事积极工作，防止独立董事与大股东董事合谋，建立独立董事连带责任制度与责任追究制度。另外要建立独立董事市场，利用市场机制形成独立董事市场，形成公司与独立董事的双向选择机制，建立完善的市场化、社会化的独立董事评价制度，提高独立董事的整体素质和业务水平。