设立沪深股票市场平准基金探析

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一、平准基金及其特點

“平准”一詞語出“均輸平准”，是中國古代政府為調節市場物價，取得財政收入而採取的貨物運銷政策。漢武帝元鼎二年（西元前115年），桑弘羊試辦均輸，在大司農下設置均輸官和平准官，“開委府（商品倉庫）于京師，以籠貨物，賤即買，貴則賣，是以縣官不失實，商賈無所貿利，故曰平准”。由於該方法確實可行，後代常仿效，如王莽行“五均六莞”；唐劉冕管理東南財賦，用稅款購貨供應關中；宋王安石行均輸法和市易法；等。在西方著名的《國富論》中，也有“平准論”之說。平准基金（StabilizationFund），又稱干預基金(InterventionFund)，是政府通過特定的機構（證監會、財政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過對證券市場的逆向操作，熨平非理性的證券的劇烈波動，以達到穩定證券市場的目的。

根據上述定義，平准基金有以下特點：

平准基金是一種政策性基金，其根本職責是實現證券市場的穩定，防止暴漲暴跌。為此，其組建、操作、評價、管理的全過程都受政策的影響或直接接受政府的指令，為證券監管部門服務，成為有效的證券市場直接監管手段之一。

平准基金是非盈利性基金，這使她區別於其他證券投資基金，因為其他證券投資基金組建的目的是為投資者獲取最大限度的基金增值。

平准基金應有足夠大的盤子。如果基金的數量不充分大，對證券市場的穩定作用就很小，不能起到“定海神針”的作用。

平准基金的來源有法定的管道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關單位徵收等，也不排除自願購買的投資者配售。

平准基金的操作和管理有特別的規定和程式，以保證“三公”的原則，不至於損害絕大多數投資者的利益。

1998年我國推出證券投資基金試點，試圖實現雙重目標：一是通過投資組合追求基金自身的增值為投資者帶來最大收益，二是承擔市場穩定的功能。目前新投資基金的規模已達550億元，但運行過程中其穩定市場的功能並沒有表現出來。實際上，為投資基金設定的兩個目標本身是相互矛盾的。因為這些投資基金主要來源於民間的基金收益人，他們追求的目標理所當然是回報的最大化，反映在基金的管理人身上，其首要任務就是實現自身贏利的最大化，本身並沒有穩定大盤的義務。由於我國股票市場的規模有限，市場競爭不充分，使得基金經理利用其資金優勢操縱股價成為可能，加之現行基金價值的評價標準主要為基金淨值，定期公佈的基金報告迫使基金經理追求帳面淨值的最大化。因此，無論投資基金的規模達到多大的水準，都無法擔當“平准基金”的重任，要穩定證券市場，必須重新設計專門的基金。

二、建立滬深股市平准基金的初步設計

根據我國證券市場發展的實際情況，筆者認為，應建立分別依託於上海和深圳兩個市場的兩隻平准基金，各自為穩定滬深市場服務，並統一歸中國證監會領導。本文設計的方案如下：

1建立基金的原則：取之於股市，用之於股市，為穩定和發展股市服務。

2基金的類型：開放式-非收益型基金。

3基金的存續期：無限期永久基金。

4基金的來源：

(1)由目前對股票交易徵收的印花稅中劃出一定的比例作為基金的基本和穩定的來源。

我國現行徵收的證券印花稅稅率偏高，即使按1998年5月調整後的稅率千分之四看，仍比其他國家高，印花稅成為我國財政收入的一個重要來源。1999年深市股票成交額14354億元，全年印花稅收入近115億元；滬市股票成交額16966億元，全年印花稅收入近136億元；2000年勢頭更好，至2000年2月18日，滬深股市成交額已達7343億元，印花稅收入達58億元，創兩市同期印花稅收入新高。如果國家把印花稅收入的10%劃入平准基金，則每年就至少有25億元，構成了平准基金的基礎。從印花稅收入中劃出一部分作為基金，對投資者而言，並沒有增加證券交易成本，但由於這部分資金是用於穩定股市的，相當於傳達了這樣一條資訊：投資者的每一筆交易都在為穩定股市作貢獻，某種意義上看，印花稅率相對而言下降了。

(2)由券商和機構投資者根據其總股本上繳一定的比例。

這部分可以視為向券商和機構投資者收取的保證金，是他們作為證券市場的主要參與者和有較大影響力者所必須為證券市場本身的穩定應該承擔的義務。

提取保證金的做法，在許多國家都有採用。如德國的經紀商須交5萬德國馬克，經紀商兼自營商為20萬德國馬克。德國、義大利、比利時等國由交易所建立保證基金，我國的香港、臺灣等地區在證券法規中明確規定，券商必須提存保證金。如臺灣《證券交易法》規定，自營商按開業時的實收資本額提取20%，專業經紀商按實收資本額提取15%，若資本額超過1000萬元，則只交150萬元保證金。日本則實行所謂的“證券商資產國家保存制度”，即按其《證券交易法》第5條規定：“大藏大臣為保護公益和投資者利益，有必要且適當時，得命令證券公司將其財產按政令規定的部分，於國家保存之”。

與此相類似，美國採用了證券投資保險制度。根據《1970年證券投資者保護法》，美國成立了證券投資保護公司（SecuritiesInvestorProtectionCorporation,簡稱SIPC），所有登記的券商必須按其營業額的千分之五繳納保險金，直到滿1.5億美元為止。

(3)由上市公司（投資基金除外）根據其流通股份的數量上繳一部分。

要求上市公司繳納基金，目的是使上市公司對其市場行為負一定的責任。我國目前上市的公司總體素質不是太高，巨大的上市利益的驅使，往往出現諸如包裝利潤、資訊披露不規範、關聯交易違規乃至虛假上市等不規範的市場行為，導致個股的價格出現巨幅震盪。在這種情況下，需要平准基金對其進行必要的干預，甚至進行必要的扶持，因此，要求上市公司承擔相應的義務是必要的。之所以用流通數量來計算，是考慮到未流通的部分不會對市場的波動產生直接影響，而如果用流通市值，又有較大的不穩定性，不易操作。對上市公司提取的基金，可以作為該公司對基金的長期投資，記入專門的“平准基金”科目，不會對該公司的財務狀況產生影響

。

據筆者的統計，截止2000年2月29日，上海市場A股的流通股份達4199977萬股，B股流通股份為813200萬股；深圳市場A股的流通股份達4066077萬股，B股的流通股份為570234萬股。如果按2-5%收取基金，可以分別增加10-25億元。

對新股的發行和增發、配售新股，可以採用根據其溢價情況，增加提取平准基金，以防止上市公司過度包裝導致的股價波動（如“紅光事件”的發生），待其平穩上市三年後，再將多提的部分返回該公司。1999年滬深兩市共發行A股98只，配股117只，共籌資877億元，比1998年增加103億元，發行B股、H股共吸引外資6.1億美元，發行A股可轉換債券15億元。全年通過發行`配售股票共籌集資金941億元，比增12%2。若以10%增加計提平准基金，三年可得近30億元。

特別考慮到目前國有股減持的問題，可將減持所獲得的資金中劃出一部分進入平准基金。這符合“從股市中來，用到股市中去”的原則，在一定程度上，將緩解國有股減持給股市帶來的壓力。

(4)向商業銀行、保險公司、養老基金等機構配售，也可以向居民配售。

由於平准基金不具有投機性，在國家宏觀經濟環境穩定及發展的背景下，能夠保證高於銀行存款利息的回報率，對上述資金又一定的吸引力，成為平准基金的一個強大的來源。香港在1998年干預股票市場後，於1999年10月推出的“盈富基金”就受到香港投資者的追捧，原計劃出售100億港元，由於認購總額達483億，最後出售了333億。

(5)為應付特殊時期平准基金資金不足的需要，基金管理人應與國家銀行達成協定，獲得信貸承諾，並可按法定程式申請向國家財政部借款。

以上資金來源，構成平准基金現實及潛在的實力。筆者認為，至少應有1000億元以上的資金，平准基金才可以發揮其實際調節作用和構成對市場的威懾作用。因為截至2000年2月29日，滬深股市股票流通市值已達10841億元（其中滬市為5511億，深市為5330億），而平准基金應達到流通市值的10%左右。

5.基金的功能：

平准基金的基本功能是平抑股市的非理性波動��這一方面是指對大盤（指數）的非理性波動，另一方面也應包括個股的暴漲暴跌。按照美國股市理論，從高點連續下跌20%即可稱為熊市，而單日跌幅超過5%可謂股災。例如1999年上證指數在“5.19”行情中達到1756點的高點後，綿綿陰跌至1350點，跌幅近25%，明顯與我國宏觀經濟的發展背景不符，因而是非理性的；1999年10月28日，“基金湘證”上市首日，開盤價2.45元，最高價達創基金交易記錄的10元，且收盤價6.2元遠高於其每基金單位資產淨值1.137元，迫使管理層採用提早擴募的方式（11月3日即宣佈以1：1.65的比例擴募）來打擊投機者，帶累了許多投資者，造成不良影響。在類似的情形下，都應予干預。

除了“平准”的功能外，筆者認為，可以參照美國SIPC所起的作用，賦予平准基金保險的職能，即為投資者（包括券商、機構和一般投資者）提供風險賠償或擔保。例如，在某個券商陷入財務危機時，平准基金可以按一定的程式介入該券商內部，或提供管理方面的建議，或提供資金支援，乃至幫助其清算並負擔一定的清償保險費。

6．基金的管理：

平准基金接受國務院證券監督管理委員會(CSRC)的統一管理，滬、深兩隻基金分別成立董事會和相應機構，負責基金的直接管理。董事會成員應由下列人員組成：證監會任命的專員、財政部和中國人民銀行任命的專員、上交所或深交所委派的專家、聘請的資深經濟學家和股票經紀人，等。

董事會的作用是：研究和跟蹤股市的走向，確定動用基金干預市場的時機和規模並報證監會批准後實施；根據證監會的要求，定期發佈對股市的監測報告；建立一套完整的基金決策程式和管理制度。

平准基金的操作應遵從公平、公開、公正“三公原則”，入市干預和退出市場時應及時公告；定期公佈基金的總額、單位淨值和持倉結構；公佈對股市及個股的研究報告，並根據股市發展和我國經濟發展的不同階段和不同需要而調整的干預標準，等。

三、建立平准基金的必要性

根據以上設計的情況，筆者認為，建立滬深股市平准基金對我國股市的健康發展是非常重要的，具有特別重要的現實意義。

1、平准基金的建立，將極大地提高我國股市的穩定程度，促進我國股市健康、穩定地發展，成為我國證券監管體系的有效手段之一。

我國股市自1990年末上海證券交易所建立，已經走過了風風雨雨的十餘年，得到了初步的發展。但畢竟市場成熟度有限，出現了許多問題。如參與者自律能力較差，投機行為和違規行為較普遍，導致股市的瘋漲狂跌，使監管部門很難適應市場的發展變化，也令市場投資者心有餘悸，嚴重影響證券市場的發展。

目前我國已經建立了以《證券法》為依託、以證監會為主要領導機構的集中型監管體系和以較易所、證券業協會、會計師事務所、律師事務所為輔助的自律型監管體系。但我國的自律組織對市場的監管作用非常微弱，能對市場起作用的往往只有政府。而政府更多地採用政策手段來監管市場，使我國股市變成了政策市、消息市，政府變成了證券市場上最大的“莊家”。眾所周知，政策由於其固有的剛性，很容易使證券市場反應過度(Over-action)，如果政策本身存在問題，則可能帶來災難性的後果。一個典型的例子是1994年政府對股市的一次干預。1994年7月29日，上證A股指數降到1992年來的歷史最低點328點，深指為95點，這之前出現連續幾周跌幅超過5%的情況。該日，證監會經與計委、體改委和經貿部協商，宣佈了一系列刺激市場的措施，包括：暫停新股的發行和上市；選擇資信佳管理好的證券公司提供100億元的貸款額度以活躍股市交易；發展共同基金，培養中外合作管理基金；逐步吸引外國基金進入中國A股市場；等。股市對上述“救市政策”的反映迅速，到1994年8月8日，上證指數達到729點（一周上升了122%），深證指數達164點（一周上升了72%），而後在短短五周內，上證指數飆升到1052點！由於上述政策很快顯示出不可行性和不現實性，股指很快又在一個月內暴跌至524點，造成了證券市場的極大混亂。

政策對市場的干預是“有形的手”，她只能在宏觀的方面對市場的發展起影響作用。而“平准基金”通過內行的專家管理和前沿管理，且其操作手段靈活，是對市場供求關係的直接調節，應屬於“市場之手”，是第一調節手段。只有在干預無效或收效不明顯時，才考慮使用政策來調節，兩者相互配合。

另外，證券市場中存在一定的“灰色”領域，政府行為很難針對這些界限不分明的領域採取措施，即便採取措施，也難以奏效，甚至會引起其他不良反應。相反，用平准基金對其調節，可以收到針對性的效果。

2、通過平准基金的運作，體現國家的產業政策，調整市場資金的流向，促進重點產業的發展。

國家制定的產業政策對證券市場會產生間接的影響，而如果能通過平准基金直接推動這類股票，吸引市場的注意力，就可以達到調整股市的資金流向的目的，為這類企業在資本市場的的籌資提供便利。

例如，我國政府一直在促進大型國企的改革，但國企大盤股在股市的表現一直不如人意，儘管出臺了很多政策加以鼓勵，其平均市盈率仍偏低。如果以平准基金介入這類股票，一方面可以啟動交易，另一方面，基金的大量長期持有相當於降低了大型國企的流通盤，也會對滬、深股市大盤起到穩定作用。

另一個生動的例子就是2000年初開始的對“網路概念”股的炒作，使眾多的上市公司將資金轉向“觸網”，為推進我國資訊產業的發展起到重要作用。據《上海證券報》報導，至2月25日止刊登1999年年報的110家上市公司中，有53家提出配股預案，其中有16家打算以配股所得資金投資發展網路業，占30.2%。從這個意義上看，平准基金的良好運作，還可以達到培育市場並促其發展的功能，符合我國發展中的證券市場監管的特點。

從另一方面看，若證券價格被人為地操縱，則證券市場就會誤導資金流向，阻礙資金流向最急需資金且資金使用效益最好的企業。從這個意義上說，平准基金對股市的干預，以防止不規範操作的行為，是對股市效率的貢獻。此外，平准基金對促進上市公司資產重組、業務轉換、升級換代、以及實施“大西部開發戰略”等都可以起到積極的引導作用。

3、增強我國股市的抗風險能力，提高風險管理水準。

隨著我國改革開放的進一步深入及我國加入WTO的影響，我國的證券市場必將逐步向國外投資者開放，即證券市場逐步走向國際化。眾所周知，國際資本對一國證券市場的影響正日益加大，在東南亞金融危機中，對沖基金等國際資本對東南亞外匯市場和證券市場的嚴重破壞，至今令人記憶猶新。這證明了國際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍證券市場，另一方面也潛伏著巨大的風險，可能導致證券市場供求關係的失衡，導致股市的波動。在此情況下，我國證券市場的監管要自覺地以WTO的基本原則為參照體系，以市場機制為基礎，恰當地組合運用經濟、法律、行政等手段對股市進行監管。

在這種國際化背景下，擁有一個強大的平准基金無疑對我國股市大穩定發展有重大的意義。1998年8月香港政府為抗擊國際遊資的惡意進攻，毅然動用巨大的外匯基金入市干預，從8月14日到8月28日，共動用了千億元資金，將恒指推高了1100多點，上演了一場“世紀大戰”，極大地打擊了對沖基金，扭轉了股市單邊下挫的危險局面。

平准基金的設計吸收了國外“保證金”制度和“保險金”制度的優點，把保證和保險的功能融入平准基金中，以避免證券業者的過度風險經營損害投資者的利益和破壞證券市場的穩定，促使證券業者提高自身素質，從而化解證券市場的系統風險。

四、建立平准基金的幾個問題

問題一：平准基金會造成對股市的過分干預嗎？

對證券市場進行監管和干預，是各國通行的辦法，關鍵在於採用何種手段對市場干預和干預的程度如何。過分的干預可能會損害證券市場的靈活性，從而傷害證券市場市場的效率。筆者認為，平准基金對市場的干預是建立在專家對市場的分析和判斷的基礎上用局部調整市場供求關係的辦法對進行的，相對於政策調控而言，更具有柔性和針對性，不會造成對股市的過分干預。平准基金入市干預，可能會產生兩種後果：一是引導投資者的資金入市投資，以獲取長期穩定增長的收益，這是“跟風效應”；二是可能在基金入市干預時，投資者乘機拋出手中的籌碼，從而擠出了股市中的資金，這是“擠出效應”。1998年港府入市干預後，就出現了“擠出效應”，港府成為大買家，大量投資者兌現後持幣觀望。但是，在金融危機過後，1999年香港股市逐步回升，港府於是推出“盈富基金”逐步替換出資金，政府手中的籌碼逐步回到投資者手中。

筆者認為，我國設立平准基金不會導致大理長期的“擠出效應”，因為：第一，我國的經濟發展運行正處於良好的上升通道中，且我國股市的發展還處於初級階段，必將隨著宏觀經濟的發展而步入一個長期的發展階段，因此，平准基金手中的籌碼不會長時間地被“套牢”；第二，平准基金的數量是逐年增加的，是一個不斷有“活水”流入的“水池”，不會乾涸；第三，在平准基金調控無功時，政府可以出臺各種政策加以配合。

問題二：平准基金入市會帶來利益分配不均嗎？平准基金作為一種政策性基金直接參與股票交易，的確有偏袒其買入股票所屬的公司之嫌，也必然是對市場各利益主體的重新分配。根據喬治.J.斯蒂格勒的經濟監管理論得出的結論，干預導致的利益的重新分配對整體而言是有效率的，因而是合理的。

問題三：平准基金的運作本身是一種“市場操縱”嗎？

證券市場的操縱行為（Manipulation）是指利用合謀或集中資金進行虛假交易，或利用職務便利，或傳播虛假資訊來影響證券價格，引誘他人交易，從而為自己謀取利益的行為。操縱行為違反了“三公”原則，它以損害其他投資者的利益來使操縱者自己受益。根據操縱的上述特點，平准基金的運作不構成市場操縱。第一，平准基金是以“逆向操作”為主的，其本質是“反操縱”；第二，平准基金的入市干預是公開的，其行為發生前後都將公告，其操作過程透明公開，不構成欺詐；第三，平准基金對一些股票的“政策性建倉”行為不是以贏利為目的的，不構成操縱。

問題四：如何解決平准基金的合法性？

這個問題包括：

1.平准基金必須是依法成立的，具有法定權力和權威。目前《證券法》中尚無此規定；

2.《證券法》規定，每增持5%的股份應履行披露的義務，超過30%的股份還必須發出收購要約。平准基金在干預過程中遇到這樣的問題如何解決？

3.我國的證券市場沒有“賣空”機制，當平准基金需要對某股票進行干預卻沒有該股票的籌碼時，就無法對其進行“逆向操作”。

筆者認為，上述問題正是建立“平准基金”時急待解決的問題。應對《證券法》進行適當的修改或根據《證券法》的精神，專門制訂一部《平准基金管理條例》，一方面賦予平准基金法定權力，另一方面也對平准基金的行為進行規範，包括管理、操作等過程的必要限制，使平准基金既合法，又具有可操作性。

五、結論

證券市場是市場機制比較充分發揮的市場，但也必須政府干預以保護競爭和引導發展。我國證券市場尚處於發展初期，過多地強調行政干預手段可能會扭曲證券市場的功能，造成證券市場的反應失當，影響證券市場的平穩發展。

採用平准基金作為介於政府行政調節與市場自我調節之間的一種手段，可以平抑證券市場的異常波動，保護投資者尤其是中小投資者的利益，有利於增強投資信心；有利於提高我國證券監管體系的監管水準，提高我國證券市場及其參與者的抗風險能力；有利於提高證券市場的效率，促進資金的合理流動，增進市場的整體福利水準。因此，應儘快解決平准基金的法律效力問題，為設立滬、深股市平准基金鋪平道路。