融资抉择与国企利润关系研究

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摘要：针对不同融资方式对国企利润的影响以及国企融资顺序选择问题，从融资路径的角度，用增量向量自回归方法分析了各融资方式与国企利润之间的关系。结果表明：股市筹资对银行贷款有明显替代作用，银行贷款对国企利润有显著促进作用；相对于银行贷款和股市筹资，国企利润则主要受前期利润的影响；且各变量具有自增强趋势。因此，国企融资改革的重点应该是以企业自身完善为主，银行贷款和股市筹资改革为辅。

关键词：股市筹资；银行贷款；企业利润；融资选择

一、引言

20世纪80年代后期，我国出现“预算软约束”投融资体制和“投资饥渴”短缺经济，国企资金融通体制由国家财政主导型转为国有银行主导型。为减少居民高储蓄、国企高负债和银行高风险并存的现象，按照“渐进主义”的改革思路，通过建立股票市场，实行国企股份制改革和治理机制的创新，为国有企业融资，将国企在银行债务转换为上市公司股本金，这些成为我国股市产生和发展的最根本动因。[1]40-50股市产生使国企融资路径发生变化，从社会资金→银行储蓄→企业贷款为主的间接融资渠道，增加了社会资金→股市筹资→企业融资的直接渠道。新融资路径的产生对企业绩效影响如何，尤其是我国股市经历了十几年的发展，其对国企利润的提高具体作用有多大，需要进行进一步实证分析。

假设企业在经营过程中融资选择主要有自有资金积累、银行间接融资和股市直接融资三种主要方式。那么，国外企业从融资成本角度形成的融资偏好顺序是否适用于中国企业也值得进一步探讨。

国内外关于融资方式变迁和企业利润关系的研究多集中于两个方面：一方面认为经济发达国家的股票市场对企业具有一定促进作用，[2]211-220主要表现在股市的直接融资能力、资源配置和对治理结构的促进作用；[3]340-345资本市场影响企业经营业绩、影响企业经营行为并改善经营管理，从而使国企改革与金融改革倾向于相互加强趋势；[4]268-273另一方面结论为：股市融资与企业关系不明显，尤其是在实际人均GDP比较低的国家，[5]140-146股市过度自由化和非正常波动性对公司的发展有害；[6]1076-1080相对于股市，金融中介的发展与实际人均GDP增长和全要素生产率的增长具有明显相关关系，金融中介的作用要比股票市场对企业发展的作用更大。[7]262-265我国学者认为，到目前为止，中国股市的发展对经济增长和企业发展的作用不明显甚至不利，[8]53-61我国股市筹资对促进国企利润增长的作用不明显；[9]60-64股票市场的发展虽不利于我国实际资本积累，但有利于储蓄水平提高，股市流动性对居民储蓄有明显分流作用，股市交易活跃程度和股指涨跌直接影响居民储蓄行为。[10]9-12

综上所述，上述研究仍存在下列问题：国外多研究国家之间股市融资和经济增长的宏观关系，较少讨论股市融资在其特定经济运行体制中的内部机理和传导机制；而国内研究则忽略了我国股市影响的阶段性、时滞性和传导机制，缺少从动态增量的角度来分析银行、股市和企业的因果关系。当前我国经济处于转型时期，股市的监控和发展、银行体系改革以及国有企业改革等相互之间的关系具有一定内在复杂联系。因此，本文从三种主要筹资方式的角度，从增量角度用修正的向量自回归模型，分析股市筹资、银行贷款和国企利润之间的因果关系，研究国企以提高利润为主要目标的融资路径选择。

二、实证研究

假设我国国有企业融资选择主要集中于自有资金积累、银行间接融资和股市直接融资三种主要方式。本文选用股票市场月度筹资额R、国有及国有控股企业月度利润总额P、国有银行对国企的工业贷款L为主要变量，研究样本选择时间区间为1996~2004年底的月度数据。[11]

由于经济时间序列常出现伪相关问题，即经济意义表明几乎不相关的序列却计算出较大的相关系数，因此不能采用常规的相关分析和直接回归的方法进行研究。一般采用向量自回归移动平均模型（VAR）来说明变量相互之间的定量关系。

按照研究对象的实际经济意义，国有企业从股市筹集资金投入再生产直到产生效益，具有一定的时滞效应，并非即时性的。因此，股市筹资R对滞后的国企效益P产生影响。而一旦企业会计信息按照真实性原则按时披露，公告发出时，企业利润情况P会引起投资者对股市投资信心的变动，会在随后的股市筹资额度R中有所反映。在企业本身筹资额度一定的情况下，银行对国有企业的贷款和股票筹资之间应该是一个相互补充的作用。上述各种筹资方式对自身的作用也具有一定的时滞性，而且变量之间的关系主要表现在增量变化的相互影响方面。

遵循上述经验规律，将研究变量总量关系的VAR模型可发展为研究变量增量关系的修正VAR，简称MVAR，具体模型形式见式(1)

式(1)

式(1)中，ΔYt为m维内生变量，具有q阶滞后期；ΔXt为d维外生变量，具有r阶滞后期；和为待估计参数矩阵，为随机扰动项。在计量经济学中，由于q、r阶滞后量和参数自由度的选择之间存在一定的矛盾，为了达到彼此均衡，一般由AIC和SC信息量取值最小和LR统计量来确定模型的阶数，同时也要求滞后期应该符合一定的经济含义。

本文采用Eviews软件进行反复计算和比较，结果表明，只有滞后3期（从经济意义上为一个季度）的模型系统中AIC和SC数值较小(AIC=34.3，SC=35.3)，说明模型系统所含信息量较充分（由于篇幅限制在此省略）。则滞后3阶的MVAR估计结果用向量方式表示为式（2），其中，各系数右上角的*表示该系数的t统计量通过5%置信度检验。

式（2）

表1Granger因果检验结果

零假设样本F-统计量概率

R并非P的成因710.1980.897

P并非R的成因0.9060.442

L并非P的成因834.406**0.006

P并非L的成因0.5690.636

L并非R的成因710.9680.413

R并非L的成因3.740**0.015

自式（2）可见，股市筹资额R和银行贷款L之间具有一定相互替代关系，而国企利润P与银行贷款L之间具有一定互补关系，同时各变量一阶滞后项对自身具有自加强趋势。为验证上述变量之间的因果关系，采用Granger因果检验模型，以验证变量之间的变化对各自的影响因果关系。选择滞后3期的原始数据序列，具体输出计算结果如表1所示。具有**标志的F统计量代表该选择拒绝零假设，具有一定因果关系。

为了进一步研究来自某变量随机扰动项（又称新息）的一个标准差冲击对内生变量的影响，本文采用脉冲响应函数分析一个标准差新息对具体变量的影响，结果见图1－3所示。

图1：P对一个标准差新息的响应图2：R对一个标准差新息的响应图3：L对一个标准差新息的响应

通过图1-3的脉冲分析资料可知，各个变量对一个标准差冲击的反应不相同，而且对滞后各期的影响具有不同的反映，因此有必要具体结合MVAR估计值和granger因果关系具体分析其中的经济含义。

从图1、式(2)估计值和表1的因果关系可见，国企利润P主要受前一期的利润P(-1)影响，影响系数约为2.42，说明国企利润增长的主要来源是自身利润的积累，具有一定的相互促进作用；从-2.18P(-2)可以看出，长期利用自有积累资金，致使财务管理能力减弱，没有充分发挥财务杠杆和债务避税的优势，从而使企业效益有所下降。从0.02L(-1)的显著性可见，贷款对公司利润的影响具有一定促进作用，但系数较小。原来计划经济体制下银行与国企形成的特殊银企关系，形成“软约束”机制。相对股市筹资来讲，银行贷款对企业还是具有一定促进作用，而股市筹资对企业利润的变化没有明显作用。从图1中可以看出，国企利润主要受到自身的影响，而银行贷款的影响随着时间的增长，影响越大，主要是债务利息的压力逐步增大，这也是近几年银行“债转股”制度推出缘由之所在。对国有企业而言，在外部融资成本较高时，就会用自有资金的积累作为融资的主要来源，同时也反映出内源资金的影响比股市筹资和贷款的影响要大。

结合公式（2）和表1以及脉冲分析图2可知，针对股市筹资来讲，股市筹资R主要受到上一期筹资额的影响，影响系数为0.25，而利润因子P和银行贷款L对筹资额R均无解释能力，这一点可以从公式（2）中估计值不显著和表1的granger检验中无因果关系看出。在图2中，股市筹资对其自身的一个标准差新息立刻有强烈反映，第一期筹资增加80，而在第2期急剧下降到20。同时对来自企业利润和银行贷款的新息变动基本没有反映。说明股市筹资的变化并非基于公司利润变化的基本面原因，可能是因为其他原因作用的结果（如政策看好或为了获取投机收入），以往的研究表明，国内资金增量在推动我国股市繁荣中有决定作用，投资者大量短期投机和庄家恶炒，使得短期筹资额增加，前一期股市筹资额对当期筹资额有一定的促进影响，而长期促进作用不大。说明我国股市投资比较注重短期炒作，基本面的分析方法在股市的应用受到一定限制。企业利润或公告、银行贷款调整等基本面的好坏对企业股市筹资的影响不大，这与发达国家的经验理论是不同的。

就银行贷款对来自一个标准差新息的反映（图3）可见，企业利润并未导致银行贷款发生变动，说明我国当前银企关系仍然建立在计划经济上的特殊关系，并未转化成相互之间的利益驱动关系，企业产生利润后并未积极归还银行贷款，从而导致二者关系不明显。式(2)中可见，上一期的贷款对本期贷款有一定促进作用，当期的贷款受上期贷款牵掣作用。基于前期贷款的沉没成本太大，银行只有继续追加贷款，从而使银行和企业之间的贷款形成了刚性约束，影响系数达到0.91，具有自加强的作用，图3中显示贷款受自身影响一直保持在200左右。式(2)中滞后一期R的影响系数为-0.66，图3中贷款对来自筹资的新息反映(在第4期以后)保持在-180左右，说明国有企业股份制改造引发的股市筹资对银行贷款有一定替代影响，缓解了银企之间紧张的资金压力，这与我国股市产生的初衷相吻合，同时股市的转移储蓄功能使银行在存款基数较少的基础上导致银行贷款减少。从图3可见，股市筹资对银行贷款的缓解作用，在对国企的利润影响始终保持在50左右。

综上所述，就股市筹资、银行贷款和国企利润的关系而言，结合表1中因果关系、公式2的估计显著水平和脉冲响应函数图的分析可知，可以得到以下因果关系，其数量关系如图4所示。图中数据为公式（2）中影响检验显著的变量系数。为了简明起见，只列出当期和前期的变量关系。

总之，股市筹资对银行贷款具有一定替代作用，而银行贷款对国企利润有一定促进作用，而反方向没有显著影响，也没有因果关系。基于上述关系，对MVAR系统变量之间的协整关系作进一步分析，结果发现上述变量之间并没有明显的协整关系存在，说明变量之间不存在长期稳定的定量关系，反映出我国国企各种融资方式之间关系存在一定的复杂性和时滞性。

三、经济分析

从上述定量分析结果可知，不同的融资方式对国企利润的影响不同，而且影响程度也存在一定差异。单从融资路径角度分析，提高国企利润主要可以从以下几个方面进行。

自图4可知，由于国企利润主要受前期利润的影响，影响系数达到2.42，而银行贷款的作用只有0.02，股市筹资的直接影响不明显。因此，在融资方面，针对国有企业利润增加的改革应该着重强调企业自身的完善，重点依托内源融资，理顺内部资金流程，加强企业自身建设。基于利润提高的企业改革不应该寄希望于银行和股市的“免费午餐”的融资，而应该借助银行和股市多主体的介入来完善企业内部治理机制和管理效率，从根本上提高企业的效率。但是长期的自有资金利用也会带来负面影响。国企应该注重以“自有资金管理为主，外部资金辅助”，合理的利用银行贷款的税盾作用，借助股市的监督作用，建立合理的融资结构，充分发挥各种不同融资资金的优势。

银行贷款对国企绩效的作用主要体现在两个方面，一方面是前期银行贷款的自加强作用，这与转型期中国特有的银企关系有关，在缺少企业和银行双重破产机制的情况下，企业有高信贷的冲动，在国家信用担保的情况下，国有商业银行也可以不断借贷。而这种不合理现象，对建立市场经济机制是不利的。因此银行在解决自身资金存量的基础上，改善资产质量，提高经营效率。另一方面，银行贷款受到股市筹资的替代作用，减少了企业对银行贷款的刚性依赖。这对银行是促进自身发展的契机，因此银行体系应该注重商业化运作模式，尤其是按照市场运作机制建立合理的银企关系。进一步建立合适的银行贷款和股市筹资联系方式，近几年商业银行上市行为也是对这方面的有力探索，也是金融体制改革的一种创新尝试。

股市融资对国企利润的直接影响不十分明显，但对银行贷款与企业之间的紧张关系具有一定缓解作用，对资金软约束具有一定完善作用。因此，股市的完善对我国金融体系是不可或缺的因素，是金融体制发展中对银行主导融资体制的有力延伸，是国企融资渠道的有力补充。国企实行股份制改造上市行为，可以改善企业的融资结构，虽然对企业利润的提高直接影响不大，但是通过对国企的融资结构进行调整，补充资本金等方式对国企改革具有一定作用。因此今后股市的功能应该主要定位于对公司监督、资源配置和治理机制促进等作用，而不仅仅定位于筹资的功能。实证结果表明筹资作用对国企利润的促进影响是微弱的。

四、主要结论

总之，我国国企通过股份制改造上市进行股市筹资并未显著的影响国企利润，但对缓解银行贷款压力具有一定作用，而银行贷款对国企利润具有一定促进影响，但相对企业自身利润的作用要小。相反，国有企业效益变化的基本面资料并未明显影响股市筹资和银行贷款的增加。因此，从融资选择顺序的角度，国企改革应该以“企业自身完善为主，银行贷款和股市筹资改革为辅”的方式进行。企业本身效率和管理能力的提高是提高国企利润的关键。

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[11]新华在线[DB/OL]..2005-6-30