日美央行金融危机管理对比

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一、引言

中国人民银行国际司课题组(2010)认为，在金融危机管理实践过程中，中央银行灵活有效的资产负债表管理成为主要发达经济体应对危机的核心措施和重要手段。［2］此外，在常规的货币政策框架下，中央银行货币政策的中介目标通常包括短期利率与货币供给;而在应对金融危机的过程中，以日本银行和美联储为代表的发达经济体的中央银行通常采取非常规手段，例如量化宽松政策，通过大量购买长期国债与机构债券，达到降低信贷利差进而影响长期利率的目的。此类政策极大地改变了中央银行资产负债表，造成其规模的扩张或结构的改变，从而有效地降低长期利率和刺激经济快速复苏。因此，通过对美国和日本两国央行在进行金融危机管理中资产负债表的操作进行比较分析，有助于全面理解其应对危机事态的操作措施和最新的前沿动向，对我国综合运用资产负债表以及吸收相关经验都大有裨益。

二、日本银行的“数量宽松”与美联储的“信用宽松”

20世纪90年代初期，日本经济泡沫破灭，随后陷入长期低迷。而1997年底，随着三洋证券、北海道拓殖银行等大型金融机构破产，日本爆发了大规模金融危机。日本政府采取了紧急措施对破产的金融机构加以救助、修改“存款保险法”并采取扩张型财政政策刺激经济。受危机影响，日本经济持续衰退，消费者信心一蹶不振。直至1999年2月，日本银行实施了史无前例的“零利率政策”以应对日益深化的金融危机，承诺“零利率政策”的持续直至经济走出通货紧缩。然而却收效甚微，物价指数仍继续下滑。2001年3月19日，日本银行为应对严峻的通货紧缩形势，提振衰退中的日本经济，在零利率政策的基础上进一步实施了量化宽松货币政策。它属于一种典型的非常规货币政策。因为当利率低至零水平，便无法继续发挥杠杆作用，也就意味着“流动性陷阱”的存在。而通过加大货币投放量，确保充足的货币供给以使物价升高是日本银行量化宽松货币政策的初衷。而2007年次贷危机爆发之后，美联储开始效仿日本银行，在迅速将联邦基金利率降低至接近于零的水平之后，开始大量采用创新型的货币政策工具，从而正式步入量化宽松货币政策的轨道。两国央行表面上相似的政策措施却存在着固有的差别。美联储前主席伯南克(2009)指出，美联储在应对次贷危机中所采取的货币政策是“信用宽松”(CreditEasing)，不同于日本银行的“数量宽松”(QuantitativeEasing)货币政策。①从货币政策传导渠道的角度来看，日本银行在21世纪早期实行的量化宽松货币政策的传导路径为:存款准备金→基础货币→货币供给量→资产价格→总需求。其目的在于扩大基础货币的供应量最终导致总需求增加和价格水平上升。而在次贷危机中的美联储所运用的量化宽松货币政策动机并不在于扩大基础货币量以提升价格水平，而是旨在减轻金融市场的信用紧张问题;其所谓“信用宽松”的货币政策更加注重其所持有的资产组合，其中包括信用贷款和证券等。［3］

三、“量化宽松”下日美央行资产负债表变化特征比较

Bernanke和Reinhart(2004)从理论上指出:非常规货币政策的实施对于中央银行的资产负债表具有两方面的影响———即体现在规模与结构上。［4］通常，狭义的数量宽松指中央银行资产负债表的规模扩大而结构不变;而狭义的信用宽松是指改变资产负债表结构的同时其规模不发生变化，这是用非常规金融资产代替传统金融资产的结果。在具体的实践过程中，考虑到货币政策实施的约束条件，中央银行综合考虑了资产负债表的规模和结构两方面因素，从而加强了非常规货币政策的总体影响。因此，所谓量化宽松是指利用了中央银行资产负债表的资产和负债两方面的一篮子非常规货币政策，用以吸收金融危机造成的冲击。这是对于量化宽松货币政策的宽泛的解释。从2001年到2006年这段时间里，日本银行的货币政策即属于此范畴之列。同时，它也是中央银行为了应对最近的金融危机所采取的非常规货币政策的一次集中性表现。而在金融危机管理过程中，中央银行资产负债表的资产和负债两方面都起到了重要作用。资产方起到了替代私人金融中介机构的作用———即通过购买金融市场上的信用产品提供了必要的流动性;而负债一方扩大了超额准备金的数量，为缓解货币市场上的流动性危机起到缓冲器作用。在面对由美国次贷危机引起的全球性金融危机的过程中，作为金融危机管理手段之一的量化宽松政策起到了关键性的作用。当次贷危机爆发之后，各国中央银行均在防治金融系统失灵方面采取了非常激进的手段，主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)维护金融市场稳定;3)帮助公司进行融资。［5］其中，在第二、三两个方面，美联储与日本银行均采用了多种非常规货币政策措施进行金融危机管理操作，尤其是对于金融资产购买的范围，从表2中便可见一斑。美联储与日本银行在金融危机管理过程中均扩大了非常规货币政策操作的范围①，其结果在于:无论是美联储还是日本银行均极大地扩张了其自身的资产负债表，尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，这种扩张无论从规模还是速度来说都极为迅速。作为对金融信用产品及其相关市场的干预，美联储通过“信用宽松”措施，极大地扩张了其资产负债表;而日本银行为了维护金融市场的稳定以及向市场提供必要的流动性，也采取了多种举措，甚至包括了直接向金融机构购买普通股票。美联储的相关政策反应经常与日本银行在2001年至2006年所实施的量化宽松货币政策相比较，而当时的日本银行为现金账户的平衡制定了具体的目标。［6］通过观察日本银行与美联储对金融危机的反应，尤其从中央银行资产负债表变化特征的角度加以分析，能够更好地理解非常规货币政策在金融危机管理过程中的运用。日美两国不同的宽松货币政策重要的区别之一即在于分别对中央银行资产负债表的负债与资产方进行关注。其中，日本银行的“数量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金，从而影响中央银行资产负债表的负债方;而美联储的“信用宽松”货币政策重点不在超额准备金而在于资产，根据不同信贷市场的情况，可以选择贷款或购买资产等多种政策手段和实施规模———其重要措施之一便是直接购买有价证券，这种操作不但可以降低金融市场上的借贷成本并且也扩大了流动性供给，因此会对中央银行资产负债表的资产方产生影响。简单来说，“信用宽松”和“数量宽松”政策都会使得中央银行的资产负债表扩张。但是美联储更加关注资产方，而日本银行是通过负债方进行扩张。通常，在非常规货币政策框架下利用资产负债表进行金融危机管理，已经成为中央银行实施危机救助的通行手段。通过中央银行资产负债表的角度理解非常规货币政策框架的关键在于将其分解:第一部分主要关注的是资产负债表的规模大小，而另一部分则是其结构变化。如图1所示，在理想状态下，可以通过货币市场上标准化工具的操作，仅仅增加资产负债表的规模同时却保持其构成不变(数量宽松);另外，也可以通过用非传统金融资产替代传统金融资产的手段来改变资产负债表的构成，同时维持其规模不变(信用宽松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾运用上述对于非常规货币政策的分类方法，对短期利率接近于零的条件下货币政策的运用加以分析。他们通过检验中央银行资产负债表的规模与结构变化的影响，说明如何改变市场对未来短期利率走势的预期。实际上，通过考察中央银行资产负债表的变化所产生的投资组合再平衡影响———例如，中央银行通过改变其资产方的结构②，进而影响期限溢价和总产出曲线;相似地，中央银行也可以通过增加基础货币的供应量影响非货币资产的价格和产出。①图2对日本银行与美联储的资产负债表分别加以阐述。在日本银行方面，准备金的急剧增加导致了从2001年至2006年间负债总水平的猛烈扩张。与此同时，作为日常性负债最主要组成部分的流通中货币却相对保持稳定增长的态势;而美联储的负债自2008年下半年前后的差别更为显著。与日本银行相似的是，其流通中货币量在金融危机前后依然保持稳定。另外，对于美联储和日本银行来说，导致二者资产方变化的根源却是大相径庭———日本银行于2001年始陆续增持了日本政府债券以及其他类型的传统资产;而美联储不仅在金融危机期间扩大了短期贷款的种类和数额，②并且增加了央行间流动性互换尤其是机构抵押贷款支持证券的持有数量。简而言之，日本银行和美联储通过各自的资产负债表进行金融危机管理的过程中，均以购买各种类型的金融资产为手段达到缓和市场流动性风险的目的。实际上，日本与美国的中央银行资产负债表的运用具有独特区别的原因也在于两国所面临的不同经济环境以及一系列制约条件，比如经济冲击的原因和类型、金融系统的结构以及中央银行的机构组成等等。尽管从宏观角度来看，在应对金融危机的过程中它们体现出来一定程度上的相似性。［7］

四、日美央行金融危机管理特点比较

一般来说，传统型货币政策操作体现了在流动性供给过程中中央银行资产负债表的风险控制，最基本的方法是金融机构通过提供合格的抵押品来进行逆回购操作。而通常情况下，中央银行不会进行类似买断政府债券或是直接购买公司股票的激进行为。然而在金融危机管理过程中，中央银行的救助行为已经不再是简单地实现政策利率目标，而是在于缓解市场的流动性危机和提振公众的信心。在金融危机爆发之时，中央银行不得已将利率降至接近于零的水平，而流动性陷阱的存在却使得传统型的货币政策难以为继。因此，应对危机中流动性的急剧短缺和信贷利差扩大的重要途径之一即是通过主动改变中央银行资产负债表的规模与结构。方法一是改变资产负债表的资产方结构，主要是通过创新性地使用各种融资工具，包括改变金融市场中不同种类证券的供给比例和采用新的货币政策工具来实现;方法二是扩大资产负债表的规模，规模的扩大是资产增加的结果，而资产的增加乃是源于创新性货币政策的实施。正如前文所述，量化宽松货币政策的应用给中央银行资产负债表带来了巨大的改变。而基于资产负债表变化特征分析的日美两国央行金融危机管理的特点极其鲜明，对其进行比较分析意义重大。

1．创新性货币政策工具实施的影响

伴随着次贷危机的加深，为了应对信贷利差的扩大和短期资金市场的萎缩，美联储着眼于流动性供给的危机管理方法采取了一系列创新性(非常规)的货币政策操作，包括定期拍卖便利(TAF)、定期证券借贷便利(TSLF)以及一级交易商信贷便利(PDCF)等工具。［8］反映在资产负债表上，创新性货币政策工具需要通过新设立的资产项目相对应，因此美联储资产负债表的信贷资产项目增加了10余项，使其呈现了不同以往的多元化结构———工具以及信贷对象范围的扩大①使得美联储资产负债表发生了结构性变化，也导致其金融危机管理地位的提高。相比之下，日本银行在应对次贷危机过程中的创新性工具增加相对较少，而主要是以购买公司债以及各类金融机构所持有的商业票据为目标。因此，日本银行从2009年年初开始分别在其资产负债表的资产方增设了“公司债券”和“商业票据”两个项目。其原因之一在于次贷危机并非发生于日本，因此日本所受到的冲击也相对较小。日本银行的主要政策性贡献仍体现在其为了应对本国金融危机(包括因金融危机造成的经济下滑和通货紧缩)而采取的极具创新性质的“零利率政策”以及量化宽松货币政策。20世纪末和21世纪初，日本银行在金融危机管理过程中所采取的具有试验性质的货币政策操作不但极大地改变了其资产负债表，更重要的是，它提供了全球范围内有关中央银行实施创新性货币政策在理论与思想上的争论。因为日本银行在金融危机管理中的行动已经超越了传统货币政策的边界，而美联储在应对次贷危机的过程中则更进一步，扩大了原有货币政策的局限。可以说，日本银行和美联储通过不断地创新拓宽了中央银行与金融市场乃至整个宏观经济体系原有的联系，使得中央银行在金融危机管理过程中所扮演的角色更为重要与不可或缺。

2．购买资产类别的差异化

同是资产负债表的资产方，日本银行与美联储却体现出差异化的特点。在金融危机管理过程中，日本银行致力于大量购买日本本国国债以及其他传统型的金融资产;而美联储不仅着眼于短期信贷，更加注重提供信贷便利工具、机构抵押贷款支持证券以及央行之间的流动性互换的应用。资产购买差异化的重要原因之一可能源自两国金融体系结构的差异。由图3可见:日本的金融体系高度依赖于传统型的存款机构———商业银行;而美国则主要以证券、保险和基金等非银行金融机构为主，体现了市场化的特点。正是因为次级抵押贷款市场成为此次金融危机爆发的根源，而信贷产品市场与次级抵押贷款联系十分密切，因此作为金融危机管理的回应，美联储采取信用宽松的方式对金融资产及其相关市场进行干预，以期利用其自身的资产负债表对已经丧失造血功能的金融机构进行临时性的替代。这也是日美两国央行在资产购买上差异化的重要原因。

3．“零利率”政策下资产负债表的扩张

中央银行在进行金融危机管理过程中，一方面通过主动改变资产负债表的规模与结构应对市场流动性风险;与此同时，政策性利率也必须配合降至接近于零的水平。［6］为了应对频繁爆发的金融机构信用危机，日本银行于1999年2月开始实行“零利率”政策，将银行同业拆借利率目标设定为0．15%，并于同年4月进一步下调至0．03%。日本银行承诺将利率水平始终维持在接近于零的水平直至消除市场对于通货紧缩的担忧为止;而美联储在2007年次贷危机爆发之后连续调低利率水平，在不到一年的时间里，联邦基金利率水平由2008年初的4%降至0%～0．5%的区间范围。总体上来说，“零利率”政策对于中央银行资产负债表的影响无法通过设立新的项目体现出来，但这并不意味着它不发挥作用。Ugai(2007)认为，量化宽松货币政策本身对于扩大基础货币和改变日本银行资产负债表结构的影响要小于“零利率”的政策性承诺。［9］考虑到金融市场的脆弱性，政策的持续时间在稳定市场预期方面至关重要:相比于短期利率的未来走向，降低长期利率才是更为有效的方式。日本银行与美联储均是通过降低金融市场对短期债券收益率预期的手段进而影响长期利率水平。通过大量购买国债和公司债券，日美两国央行成功推低了长期利率水平，而这类促成低利率预期的资产购买行为则体现在资产负债表之中。通过正确引导市场预期，“零利率”政策可以降低融资成本进而刺激信贷需求，从而间接地作用于中央银行的资产负债表。这种变化方式体现在2001年之后日美两国致力于对抗通货紧缩和刺激经济的利率政策上。因此，在金融危机管理过程中，伴随着“零利率”政策延续的承诺，资产负债表中准备金供给的扩张增强了流动性效应，对于危机的救助也是颇有裨益的。

五、结论

综上所述，通过着重分析两国央行资产负债表变化的特征以及对日本银行与美联储在金融危机管理方面进行比较，可以看出在货币政策工具不断创新的影响之下，中央银行权力边界也随之扩大，其在金融动态监管过程中所起到的作用日益增强。此外，无论是日本银行还是美联储，在应对金融危机的措施选择及其体现在二者资产负债表中的区别尽管十分明显，其根本原因乃是源于两国金融体系结构的差异;然而为了配合改变资产负债表的金融危机管理行动，中央银行有必要预先进行“零利率政策”的承诺，以期通过量化宽松货币政策为市场提供充足的流动性，使得金融危机管理中的非常规货币政策发挥其应有的效应。

作者：张磊工作单位：辽宁大学经济学院