认清形势并购策略制定论文

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编者按：本文主要从瀚森•亨斯曼并购案分析；对被并购企业(卖方)的启示；对并购企业(买方)的启示；对全球并购活动产生的影响进行论述，其中，主要包括：瀚森公司与亨斯曼公司拥有相同的产品和市场,合并后可能会出现行业垄断等违反自由竞争的行为、新的并购合同规定,瀚森公司必须尽最大努力融资、无论是瀚森公司还是亨斯曼公司都受到了经济衰退的影响,相比而言,亨斯曼公司受到的打击更大些、瀚森•亨斯曼并购争端对亨斯曼公司的打击是巨大的、要在并购协议中明确界定被并购方遭遇重大不利影响的程度、在并购协议中详细规定并购方融资责任的具体表现、适当增加解除并购合同的违约金、选择中等规模的企业进行并购、加快并购交易完成的时间、开展更加全面的尽职调查等，具体请详见。

当前,由美国次贷危机引发的全球金融危机,使得美国乃至全球资本市场剧烈震荡,市值大幅缩水,这对全球并购业务产生了不小的影响。据汤森路透初步估计,全球2008年并购额总计为289万亿美元,与去年相比并购规模减少了近1/3,为2005年以来的最低水平。但值得注意的是,并购活动在美国、欧洲等发达国家市场遭遇寒冬的同时,中国市场却暖意融融,并购额在2008年增长了约25%。因此,如何把握金融危机催生的并购良机,加速中国企业的产业调整和升级,加快中国企业国际竞争力的提升,是当前必须认真研究和解决的重要问题。本文通过分析最近比较有名的并购失败诉讼案,即美国瀚森化工公司(HexionSpecialtyChemicalsInc)收购美国化工集团亨斯曼公司(HuntsmanCorp)的案例,提出了全球金融危机背景下的企业并购策略。

一、瀚森•亨斯曼并购案分析

2007年5月,美国化工集团亨斯曼公司宣布它将被贝斯尔公司(Basell)以96亿美元的价格收购。此后不久,阿波罗投资管理公司所属的美国瀚森化工公司也参与了这场收购战,它比贝斯尔公司的报价每股高出了2美元。虽然瀚森公司的报价明显高于贝斯尔公司,但对亨斯曼公司来说,被瀚森公司收购将面临更大的风险。首先,瀚森公司与亨斯曼公司拥有相同的产品和市场,合并后可能会出现行业垄断等违反自由竞争的行为,因此两公司合并必然会面临严格的监管和漫长的审批过程,而贝斯尔公司的产品结构与亨斯曼公司的相差很大,与贝斯尔公司合并,审批手续简单,不必经历漫长的等待,就能完成合并。此外,瀚森公司的收购资金将完全依赖瑞士信贷(CreditSuisse,CS)和德意志银行(DeutscheBank,DB)的融资。虽然考虑到了这些风险,但亨斯曼公司抵挡不住瀚森公司提供的高额并购金的诱惑,毅然解除了与贝斯尔公司的并购合同,转而和瀚森公司订立了合同。新的并购合同规定,瀚森公司必须尽最大努力融资,即使终止并购合同也不能解除与之相关的债务责任,除非另一方故意破坏并购行为。如果该合同因为审批未通过或并购资金不到位而终止,瀚森公司则需要向亨斯曼公司支付325亿美元的违约金。依照惯例,如果亨斯曼公司在并购期间遭遇了重大财务危机,瀚森公司可免除部分责任。为确保此项并购合同的顺利签订,双方还约定了一个较长的并购结束期限,即2008年4月5日。同时附加了90天的延长期。

这份合同看上去没有什么不妥,但令人意想不到的是,2008年3月末,这项看似完美的并购交易却出了大麻烦,金融市场上到处充斥着信贷短缺和令人不安的破产消息,无论是瀚森公司还是亨斯曼公司都受到了经济衰退的影响,相比而言,亨斯曼公司受到的打击更大些,它的两条生产特种化学品的生产线在2007年末和2008年初出现了巨额亏损。

2008年6月18日,瀚森公司向特拉华州法院提起了对亨斯曼公司的诉讼,宣称亨斯曼公司在并购未完成前债务迅速增加,收益低于预期,以目前的资本结构合并完成后的新公司注定会面临破产。因此,瀚森公司决定解除并购合同以避免沉重的债务,并指控亨斯曼公司董事会在并购谈判期间故意夸大预期盈利以骗取高额并购金。不久,该案又引发了另外3起相关的诉讼案(见表1)。至此,瀚森•亨斯曼并购活动引发的连环诉讼案全面爆发。

2008年12月21日,特拉华州法院终审判决,解除瀚森公司对亨斯曼公司的并购协议,依据和解协议,瀚森公司要向亨斯曼公司支付325亿美元的违约金,同时阿波罗投资管理公司的几个分支机构还要购买亨斯曼公司25亿美元的10年期可转换债券。但瀚森公司与亨斯曼公司法律纠纷的解决并没有缓解各方的矛盾,亨斯曼公司在得克萨斯州蒙哥马利法庭又起诉了瑞士信贷和德意志银行,指控这两家银行干涉了亨斯曼与瀚森并购案,而且还干预了亨斯曼此前与Basell的合并计划,要求这两家银行赔偿30亿美元。瀚森•亨斯曼并购案是国际金融危机引发的并购失败诉讼案中一起十分典型的案件,值得我们认真总结其中的教训,以便引导企业在经济衰退环境下成功开展并购交易,避免引来法律诉讼。

二、对被并购企业(卖方)的启示

瀚森•亨斯曼并购争端对亨斯曼公司的打击是巨大的。诉讼期间,亨斯曼公司股价大幅下跌近四成,而且错过了并购的最佳时期,放弃了与贝斯尔公司(Basell)达成的稳妥的合并协议,机会成本的损失是惊人的。表面上看,这起并购诉讼案源于买卖双方董事会没有很好地履行信托责任,就被并购方而言,过于看重高价,忽略了并购过程中可能存在的巨大风险,是导致并购失败的直接原因。但深层次的原因并非如此,卖方选择出价高的企业达成并购协议本身无可厚非,关键的问题是没有对并购协议中的通用条款进行具体规定,这为买方制造诉讼争端、解除并购协议留下了可乘之机。为避免类似并购失败案件的再次发生,被并购企业应在签署并购协议上多下功夫,在合同条款上尽可能详细、清楚地描述并购方和银行的责任,同时加强保证合同履约的规定。

1.要在并购协议中明确界定被并购方遭遇重大不利影响的程度

瀚森•亨斯曼并购诉讼案双方争执的焦点之一在于,亨斯曼公司是否遭遇了重大不利影响。依据并购协议中通用条款的规定,当被并购方遭遇重大不利影响时,并购方至少可以解除部分责任,该条款被称为重大不利影响(MAE)条款。MAE条款作为一种风险分担的手段被客套地写进多数并购协议中,一般情况下,该条款不会成为买方逃避责任的理由,而一旦卖方企业在并购协议达成后到并购交易完成前这段时间,真的出现了不利的变化,这一条款将可能被买方滥用,趁机解除并购合同或重新进行并购谈判。尤其是在全球经济衰退的情形下,瀚森•亨斯曼并购案绝不是首例也不是最后一例拿MAE条款说事的诉讼案,因此需要被并购方要特别留意这一条款,最好能防患于未然。在签署并购协议时,要尽量清晰描述MAE条款的细节内容,比如通过与同行业其他企业在同一时期所受的影响比较,具体规定偏离同行多少构成重大不利影响,同时还要清楚地说明比较的对象是谁,比较的指标有哪些,比较的标准是多少,以避免并购双方在MAE条款上起争端。

2.要在并购协议中详细规定并购方融资责任的具体表现

瀚森•亨斯曼并购案第二个争端是并购方是否有效履行了融资责任。依据并购协议中融资条款的规定,瀚森公司必须尽力筹建资金,即使无法从瑞士信贷和德意志银行这两家委托银行筹集到资金,也要想办法从其他渠道融资。这一条款看上去很严苛,但该条款并没有规定瀚森公司融资责任的具体表现,这为并购双方对簿公堂埋下了隐患。因此有必要在并购协议中写清楚并购方履行融资责任的具体表现,并要求并购方保存履行融资责任的具体材料,以避免双方因该条款而起争执。

3.要适当增加解除并购合同的违约金

违约金问题也是瀚森•亨斯曼并购案关注的焦点。瀚森公司认为,根据MAE条款的规定,瀚森公司有权解除并购合同,除了赔付合同事先约定的325亿美元的违约金之外,瀚森公司对亨斯曼公司不再负有任何责任。由此可见,这种在资本市场最繁荣时期形成的违约金标准已经不再有效。今后,被并购方有必要提高违约金标准,以降低并购失败的风险。

三、对并购企业(买方)的启示

1.要选择中等规模的企业进行并购

瀚森与亨斯曼两个大公司之间的并购,不仅监管严格而且审批程序烦琐,这会拖延并购时间,降低并购交易的价值。而选择中等规模的企业进行并购,就不会有这些麻烦。而且中等规模的企业通常会把更多的精力放在主业经营上,较少介入高风险的资本投资,这比并购大企业更容易进行价值评估和风险管理,筹集并购资金相对会容易些。为避免支付过高的并购费,并购企业要密切关注本公司的市盈率和目标公司的市盈率,尽量选择在市盈率较低的时期进行并购。

2.要加快并购交易完成的时间

在全球金融市场剧烈动荡、资本价值巨幅下跌的环境下,对于并购交易的买卖双方而言,交易完成时间已经成为决定并购成败的主要因素之一。越快完成并购,来自资本市场的系统性风险对交易本身的影响就越小。

3.要开展更加全面的尽职调查

虽然尽职调查是并购交易必不可少的环节,但在全球经济衰退的大背景下,尽职调查的重要性成倍增加。就瀚森•亨斯曼并购案而言,如果瀚森公司在并购前能够开展更加全面的尽职调查,那么亨斯曼公司特种化学品生产线经营不稳定的问题就会暴露出来,瀚森公司也就不会出高价收购亨斯曼公司了。此案会让更多的企业在并购协议签订前会更加认真地开展尽职调查。但值得注意的是,尽职调查本身是一项费时又费钱的活动,当下许多企业连筹集并购资金都很困难,尽职调查费用很可能成为阻碍企业并购的最后一根稻草。

四、对全球并购活动产生的影响

瀚森•亨斯曼并购诉讼案是国际金融危机的产物,在未来一段时期,它将对全球并购活动产生深远影响。表现为:①在开展并购交易时公司会更加谨慎,签署的并购协议会更加具体、明晰,而且会增加相关条款详细的补充说明。②在评估企业并购价值时,卖方企业除了考虑买方企业的出价,还会充分考虑时间价值和并购失败风险对并购交易的影响,以避免重蹈瀚森•亨斯曼并购失败的覆辙,买方企业会在财力允许的条件下,开展更全面的尽职调查,以避免支付过高的价格。③在选择并购目标时,中等规模的企业会更受市场青睐。④在选择并购支付方式时,卖方会要求用更多的现金支付,尽可能降低权益融资或杠杆融资的比例,在跨国并购交易中,买方会更倾向于使用卖方公司所在国的货币进行支付,以减少汇兑损失。

国际金融危机给中国经济带来了前所未有的挑战和机遇,当前,中国企业在国内乃至全球范围内的并购活动都比较活跃,瀚森•亨斯曼并购失败的教训会帮助中国企业认清形势,少走弯路。

主要参考文献

[1]周雪平从银行基础管理视角反思美国次贷危机[J].财务与金融,2008(3).

[2][作者不详].亨斯曼同意瀚森退出并购协议[N/OL].

[3]刘崇明,陈丹.企业并购支付方式合理选择的因素与对策[J].财会月刊:综合版,2008(10).

[4]浦军.中国企业跨国并购风险与控制策略[J].财会通讯:学术版,2008(10).