政府调控与股市平准基金研究论文

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[摘要]2004年至今中国股票市场出现非理性的剧烈波动，原因之一就是政府调控股市的低效率。在建设市场经济过程中，政府适当的干预是维护股票市场正常发展的必要条件，而股市平准基金作为一种有效的政府宏观调控工具，将对我国股票市场的健康发展发挥作用。

[关键词]政府调控；股票市场；股市平准基金

一、我国股票市场的非理性波动

对于中国股票市场近4年的走势来说，用“命运多舛”一词来形容恐怕并不为过。自2001年6月14日上证综指创出2245高点以来，我国A股市场便开始走上了漫漫“熊路”，演义成为一个逐级下跌的长篇悲剧。在4年当中，A股市场的重心屡屡破位下移，其间虽曾出现过短暂的反弹甚至“井喷”行情，但随后的结果均是更深程度的回落，并未形成实质性的逆转，筑底的迹象迟迟未现。时至2005年6月6日，沪市综合指数跌破1000点，创8年来新低。按照美国股市理论，从高点连续下跌20%即可称为熊市，而单日跌幅超过5%可谓股灾。指数持续下跌导致市值大量蒸发，从2001年到2004年底，A股市场上市公司的数量从1100家增加到1377家，总股本从3868.15亿股上升到7142.60亿股，而总市值却从48497.99亿元下降到了39458.96亿元。上市公司数量增长了25%，市值却下降了18%，由此带给广大投资者的是巨额的财富损失。

在正常情况下，股票市场的整体走势是有章可循的，其中存在着一个价值中枢，股票价格应当围绕着该价值中枢呈现小幅度的上下振荡，除非宏观经济基本面发生根本变化，或是有突发性事件出现，股市的波动性一般不会太剧烈。正是从这个意义上说，股市构成反映国民经济发展状况的“晴雨表”，两者之间应当存在较高的正相关性。我国股市的持续下跌却是发生在宏观经济运行态势良好，GDP连年保持7%以上增长水平的阶段，即便考虑到中国股市弱有效性特征，像这样的波动程度也是令人难以接受的。在美国股市历史上波动最剧烈的1932年和1933年间，道琼斯工业平均指数的波动幅度也只有45.7%和50.7%，近几十年来很少超过20%，自20世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。而在过去8年中，我国股市的波动幅度为51.1%，成倍地高于当今世界主要股市，甚至大大高于一些新兴的证券市场。

股市长期的非理性巨幅波动，特别是向下波动，其危害性是十分巨大的，尤其是对于尚处在成长阶段的中国股市。首先，由于我国股市目前还没有做空机制，行情下跌会给各个股票投资者群体造成不同程度的经济损失。有关资料显示，在这轮大跌中，中小散户的总体损失在6成以上。至于券商，仅2004年前10个月总体亏损已达37.7亿元，平均每家亏损2908万元。其次，股市持续低靡致使市场投资信心严重不足，股市融资功能衰退，证券流动性变差，长此以往将会对国民经济产生严重的负面影响。第三，证券市场的风险程度大大提高。随着我国加入WTO承诺的逐渐兑现，大量的国际金融资本进入中国的限制将不复存在。如果我国股市高幅度波动隐患无法在短期内得以有效消除的话，势必会给境外投机资金提供可乘之机，在国际热钱的冲击下，我国资本市场难免重蹈1997年东南亚金融危机的覆辙。

二、政府调控股市波动的必要性

应当说，造成我国股市强波动性的因素比较复杂，其中既有历史遗留的困扰，也有新近产生的矛盾；既有制度设计的欠缺，也有微观主体的弊病。笔者认为，除了业已形成共识的诸如上市公司质量不高、市场发育不完善、管理机制不健全等之外，我国政府针对股市调控的低效率也是一个至关重要的原因。因此，强化政府针对股市非正常波动的调控功能，完善调控机制和手段就成为一段时期内推动股市改革开放和稳定发展的关键任务之一。

这里首先需要明确一个问题，即政府对股票市场实施调控是否是应该的。纵观世界股票市场发展的历程不难看出，随着完全自由经济理论在实践中的失败，政府“无为而治”的理念已被人们所抛弃，而主张政府对证券市场进行适当干预的观点则重新确立起其主流的地位。按照“市场失灵论”和“社会选择论”的观点，完全市场机制在现实的经济社会条件下并不一定成功，也存在失灵的可能性。因此，要保证经济体系的有效运行和资源的合理配置，政府宏观调控是必不可少的。西方国家市场经济发展过程中的无数事实已经反复证明，完全游离于政府调控之外的股市是难以维持下去的，政府适当的干预不但不会破坏股市的运行规律，而且在某种程度上还将大大降低其内在的风险，从根本上提高股市的效率。

在现实社会中，当出现股市非理性大幅下跌的特殊情形时，对其进行特别的干预已经成了一种国际惯例。比如，美国政府在“9.11”事件后，就及时提出了停市、放宽公司回购的限制、降息、减税等一系列稳定股市的措施。更具代表性的是1998年8月中下旬，为了对抗国际炒家对港股的恶意打压，香港特区政府果断动用1100多亿港元外汇基金入市干预股票、期货和外汇市场，将股指推高18%，从而维护了香港金融市场的稳定，避免了不可想象的严重危机的发生。

我国证券市场只有十几年的发展历史，与发达国家的证券市场相比，历史还很短。另一方面，我国证券市场是在经济体制转轨过程中建立和发展起来的，具有“新兴加转轨”的双重特征。由于市场建立与发展初期经验不足、改革不配套和制度设计上的局限，目前，还存在不少问题和结构性矛盾，市场的自我修正和调节能力有限，“看不见的手”还显得非常柔弱无力。这时如果政府这只“看得见的手”再放松的话，则中国证券市场将很快走向崩溃。因此，对于股票市场，我国政府重点考虑的不是该不该调控，而是如何调控的问题。而政府行为遵循的基本依据就是实现公共利益最大化，一旦其可能受到损害，政府就有必要采取相应的措施。

其实，我国政府对于股票市场的调控一直都在进行着，但关键的问题是调控的效果并不理想，整体上尚处于一种低效运行的状态，其主要表现为四个方面。

第一，主动调控意识不强。长期以来，我国政府在干预股市的主动性方面表现得一直不尽人意，加之缺乏科学可靠的风险预警机制，往往是在股市波动程度已经超出正常范围，风险和损失累积已经很大时，迫于形势的压力才被动地采取一些补救措施，防患于未然的理念淡漠。

第二，调控机制不健全。尽管我国股市的波动性很大，波动发生的频率也比较高，但自从股市建立的十多年以来，在股市制度基础领域仍未形成健全的波动预防和熨平机制。由于平时的准备工作没做好，事到临头只能仓促应战，所采取的一些措施并不十分得力，从事后的角度看只不过起到“扬汤止沸”的权宜作用，而无法达到“釜底抽薪”的根本要求。

第三，缺乏有效的调控工具。中国股市是有名的“政策市”，特别是当出现大的波动时，政府主要还是经常依赖于推出“利好”政策来维护股市的稳定，寄希望于新华社的一篇社论或者有关领导人的几句讲话就可以力挽狂澜，而真正意义上的经济调控手段，除了改变印花税率和调整券商佣金的比例之外，似乎乏善可陈。更为糟糕的是，经过十几年的历练，中国的股市对政府惯用的三板斧已经了然在胸，反应越来越迟钝。所谓的“利好”消息不但没能取得预期的结果，有时反而加重了市场的波动。

第四，对股市的调控缺乏统一性、独立性。我国政府系统中涉及证券业务的行政部门主要包括国家发改委、国资委、财政部、中国证监会、人民银行，部门之间权力重叠、令出多门，缺乏独立的专职调控机构。发生了问题常常是“九龙治水，谁也治不了”，严重违背了宏观管理的效率原则。

证券市场的健康发展离不开政府的调控，而要对目前政府调控的低效性加以改善，必要的金融创新又是必不可少的，设立股市平准基金正是这一思路的具体体现和大胆尝试。

三、我国股市平准基金的基本框架设计

（一）股市平准基金的内涵及特点

股市平准基金（StockMarketStabilizationFund），也称股市干预基金（StockMarketInterventionFund），是政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金，通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动，其基本的作用机理类似于中央银行的公开市场操作。从国际经验方面看，股市平准基金在稳定股市方面确实具有突出的作用。除了前面提到的香港特区政府在1998年成功阻击国际热钱袭击的经典案例外，韩国政府1990年设立的4兆亿韩元股市安定基金和我国台湾省的5000亿新台币安定基金，在当时也不同程度地发挥了功效。应该说上述资金在维持投资者信心和稳定股市方面都起到了积极的作用。

作为政府调控股市的一种金融工具，股市平准基金具有五个特点。（1）政策性基金。政府设立股市平准基金的根本目标是实现证券市场的稳定，防止股价暴涨暴跌，其组建、操作、评价、管理的全过程都受政策的影响或直接接受政府的指令，成为政府对证券市场实施直接调控的手段之一。（2）非盈利性基金。这是平准基金与其他证券投资基金的最大区别。任何除平准基金之外的证券投资基金无不以为投资者获取最大的利润收益作为目的，而平准基金作为一种政府行为并不刻意追求盈利性，是否能有效地稳定股票市场才是衡量其业绩的首要指标，因此，其行为和一般基金主体有着很大的差异。（3）基金规模较大。如果基金的规模不够充分大，对证券市场的影响力就不足，当然就无法产生“逆向熨平”的效果，从而不能起到“定海神针”的作用。（4）平准基金的资金来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，一般不向社会公开筹集。（5）平准基金的操作和管理有特别的规定和程序，以保证“三公”的原则，不至于损害绝大多数投资者的利益。

（二）设立股市平准基金的主要目的

我国设立股市平准基金的主要目的可以归纳为三点。第一，丰富政府平抑股市波动性的手段，提高政府针对证券市场的宏观调控能力，从而增强我国股市的稳定程度，促进我国股市健康、稳定发展。第二，夯实我国股票市场的制度性基础，增强我国股市整体抗御系统和非系统风险的能力，提高风险管理水平。这一点在我国未来全面对外开放资本市场的情况下显得尤为重要。第三，通过股市平准基金的运作，体现国家的产业政策，调整市场资金的流向，促进重点产业的发展。

（三）股市平准基金的资金来源

按照有关专家的估计，通常情况下我国股市平准基金的规模应保持在500亿～1000亿元左右，这么大的一笔钱如何筹措确实是一个难题。结合我国的现实情况，笔者认为可行的资金来源有四个方面。（1）财政拨款。财政的宗旨是“取之于民，用之于民”，多年来广大投资者为中国股市的发展做出了巨大的贡献，也承担了相当大的损失，并且，上市公司一直担当着利税上缴大户的角色。既然国家能拿出450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行以推动其改制，现在为了促进股市的健康发展而提供一部分资金的支持也是理所应当的。（2）由目前对股票交易征收的印花税中每年划出一定的比例作为基金基本和稳定的来源。近年来，伴随着股票市场的波动，我国印花税的增减变动幅度也很大，正常情况在200亿元左右，如果国家把印花税收入的10%划入平准基金，则每年就至少有20亿元，累积下来规模会相当可观。（3）由券商和机构投资者根据其股本总额上缴一定的比例。这部分可以视为向券商和机构投资者收取的保证金，是他们作为证券市场的主要参与者和有较大影响力者所必须为证券市场本身的稳定承担的义务。（4）针对新发、增发和配股公司，可以从其溢价和冻结资金利息中提取一定比例用于充实平准基金。（5）国有股转让（包括将来国有股转流通股）过程中股票溢价部分的一定比例。

（四）股票市场平准基金的运作

平准基金组织体系由三大部分组成：由证监会财政部和中国人民银行任命的专员，上交所或深交所委派的专家，以及特聘的资深经济学家和证券业协会代表组成委员会，负责入市的时机、交易的规模、基金发展战略等重大事项的决策；由具备丰富证券交易经验的优秀专业人员组成基金管理公司，遵照决策委员会的指令，制定实施计划，从事具体的股票买卖操作；基金的运作过程总体上统一受证监会监控，这样就形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。

基金管理公司平时的工作以筹集和管理资金为主，当股市运行平稳或波动幅度不大时，不采取任何干预行动。只有股市指数出现年30%以上、6个月20%以上的波动时，平准基金才入市用逆向操作的方法平抑波动性。

平准基金买卖的股票应以上交所和深交所影响力比较大的成分股和国家重点扶持行业的领头股为主要目标，这样做一是为了尽快地稳定股市指数，二是有利于体现国家宏观发展战略，引导市场的资金走向。这里还有一个现实的问题，即平准基金的交易客体究竟选择流通股还是国有股？股权分置是中国股市的特色，尽管在特定的环境中也曾发挥过特殊的过渡作用，但现在普遍被认为是引致中国股市一系列矛盾和缺陷的根本症结所在，长期以来一直为人所诟病。股权分置是囿于双轨经济条件下的权宜之计，虽然解决起来有相当大的难度，但无论是政府还是市场都决心已定，同股不同权、不同利的扭曲现象终将得以修正。我国股市指数的制定目前仍以流通股的价格变动为基准，并未考虑非流通股的因素，因此，理所当然地股市平准基金的交易对象也应当是流通股，这样的局面将一直持续到股权分置问题彻底得以解决，也就是股票实现全流通的时刻为止。

作为股票市场的调节器，平准基金基本的操作原则就是“低买高卖”，这样其资产组合中的股票和货币，在大部分时间里将维持在一个适当的比例水平上。如果在某些特殊情况下，出现股票持仓量过高的现象，为了保持基金的流动性，就有必要采取措施及时进行调整，比如仿照香港政府“盈富基金”的做法，或者采用类似现在上证50ETF的模式等。至于平准基金在运作过程中产生的一些收入，除一部分用于基金自身的日常开支外，剩余部分都用来增加基金资本总额，以进一步提高基金实力。

四、结语

随着我国经济体制改革的深化，股票市场在国民经济体系中的重要性日渐突出，影响范围和程度也越来越大，如果不尽早建立有效的防范和控制股市非正常波动的机制，其后果不堪设想。股票市场是市场经济的高级资本配置形式，但也离不开政府的适当干预。股市平准基金不失为当前政府调控股票市场的一种较好的工具，但是也有其自身的局限性，必须依靠其他手段配合，多管齐下才能收到成效，因此还需强调其与国家宏观货币政策、财政政策、产业政策等的协调。当然，中国股票市场的主要症结还是应当归结于内部机制不健全、市场发育不完善，所以，必须在提高上市公司质量、完善股票发行制度等证券市场自身基础建设方面加大力度，同时，辅之以必要的诸如平准基金之类的外部调控。只有这样，中国股票市场才能持续、健康、稳定地发展。

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