外汇储备适度规模研究论文

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摘要；外汇储备在一个国家金融制度中的作用主要是“缓冲器”。足够的外汇储备表明一国干预外汇市场和维持汇价的能力，它对稳定汇率具有一定的作用；然而，如果一国外汇储备规模过大，往往会抑制经济增长。因此我国应保持适度外汇储备规模。详细分析了适度外汇储备规模的重要性，并针对目前我国适度外汇储备规模的研究现状做了较为全面的评述。

一、引言

国际储备是一国政府所持有的备用于弥补国际收支赤字、维持本国货币汇率的国际间可接受的一切资产。当前国际货币基金组织（1MF）会员国的国际储备包括货币性黄金、特别提款权（SDRS）、在IMF的储备头寸和外汇储备。在日益发展的世界经济中，黄金已远远不能为国际流动资金提供充足的供给。在牙买加国际货币体系下，黄金的国际储备功能一直在退化，实际上已成为潜在的国际储备。SDRS具有严格限定的用途，只能在IMF及各国政府之间使用，在各国弥补国际收支逆差时所发挥的作用是非常有限的。一国在IMF的净储备占其国际储备的比重相当小，且较稳定。而外汇储备是各国货币当局持有的对外流动的资产。在二次世界大战期间和战后，外汇储备发生了大规模的扩张，在国际储备总额中所占的比重越来越大，进入20世纪80年代以来一直维持在80％以上，1990年达到了88％，现在已超过90％。因此，现行国际储蓄体制的不合理决定了发展中国家（包括中国）其国际储备的增长往往只能依靠外汇储备的增长。因此，维持一个适度的国际储备水平，目前主要是从外汇储备人手，尤其是本币不能作为国际货币的一些国家来说更是如此。

二、适度外汇储备规模的提出

足够的外汇储备表明一国干预外汇市场和维持汇价的能力，它对稳定汇率有一定的作用。同时，一定的外汇储备可以维护本国的国际信誉，可以作为国家向外借款的保证。目前，作为发展中国家，我国需要大规模的外汇储备，原因可分析如下：

1.充足的外汇储备增长可使我国作为一个发展中国家较大的对外支付需求得以满足。按美国经济学家R·特里芬所提出的储备／进口比例法，一国的外汇储备与其贸易进口额之比，应保持一定的比例关系，这个比例以40％为标准，以20％为最低限。我国尚处于经济“起飞”阶段，进口富有刚性，仅从贸易的角度出发，按1996年的进口额和发展中国家普遍采用的35％的储备水平计算，就需要外汇储备486亿美元；外商直接投资增加较快，在我国实际利用外资中所占比例日益上升，截至1997年6月底，我国累计利用外商直接投资近2000亿美元，未来一个时期将逐渐进入投资回报的高峰期，每年可能有170～300亿美元的利润汇出；我国外债规模较大，截至2001年已达到1701.1亿美元。尽管近年来我国已有效地控制了外债增幅，但总的来说仍是一个债务大国。目前及今后一段时期内还处于外债偿还的高峰期，每年偿还外债本息约300亿美元。

2.充足的外汇储备可增强我国的综合国力，提高我国的国际资信。外汇储备是体现一国综合国力的重要指标，目前我国的外汇储备规模已跃居世界第二位，综合国力的提高使我们可以充分根据国情来安排自己的发展道路。近年来，我国外汇储备的持续大幅增长标志着我国对外支付能力和调节国际收支能力的增强，使我国政府有可能对国际收支政策进行主动性的调整，并把调整期间的进出口变动和通货紧缩政策对国内经济运行目标的不利影响降到最低限度，以保持国内经济的合理增长。

3.在世界经济日益趋向一体化的今天，充裕的外汇储备有利于人民币汇率的稳定，满足政府的干预需要。改革开放以来，我国经济逐步融人世界经济之中，我国外贸进出口与世界贸易的波峰与波谷同步的特征进一步加强。为避免国际经济波动对我国外贸的恶性影响，有必要保持一部分额外的外汇储备。自20世纪70年代以来，世界上产生了规模越来越大的、不受各国政府约束的国际游资，作为一股强大的势力，它不断冲击着各国市场，1997年的泰国金融危机就是一个例证。尽管我国的资本市场尚未完全开放，但由于我国的利率水平较高，因此有不少短期资本通过各种渠道流入我国，为了应付可能出现的种种意外事件，须有较大的外汇储备规模予以保证。

然而，如果一国外汇储备规模过大，会对国民经济产生许多不利影响。具体分析如下：

1.外汇储备过多，会给本国货币流通及物价水平带来不利影响。人民币发行有三个基本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇占款（外汇储备在货币供应中的表现形式）。一般认为，外汇储备增加，外汇占款（按相应汇率以本币计值的外汇储备）增加，在其他条件不变的情况下，中央银行的货币投放也随之增加。进入20世纪90年代后，外汇占款在基础货币中的地位明显提高，且增幅较大，1994～1995年的数字说明，外汇占款已取代了再贷款成为我国基础货币投入的最主要渠道。外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅增长。

2.持有外汇储备的机会成本较高。外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有机会成本的。我国持有巨额外汇储备并借人大量外债，等于是以低价将国内资金转到国外给外国人使用，同时还以高价从国外借人资金，其潜在的损失不容忽视。目前我国外汇储备主要是以活期存款和国库券等方式，放在海外生息保值、套利套汇。这种行为的实质就是国际货币流通国无偿或是低息长期使用外汇储备国资源，使我国变相地成为资本输出国。因此，过量的外汇储备规模实际上也是一种资金的闲置，即放弃了国内众多的较高投资收益，形成外汇储备的巨额机会成本，无法实现货币这种经济资源的最优配置。

3.持有超量外汇储备的国家会面临汇率波动风险。持有超量外汇储备的国家，特别是以美元为主要储备货币的国家（例如中国），会因为国际外汇市场频繁的汇率波动导致外汇储备资产的极度贬值。

综上所述，外汇储备具有一定规模对一个国家是必不可少的。但其过速增长往往会抑制经济增长，阻碍经济发展。因此，我国应保持适度外汇储备规模，外汇储备适度规模的界定已成为外汇储备总量管理的一项重要内容。

三、外汇储备适度规模的研究现状

目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有以下几个：

1.储备／进口比例法。该理论是由美国经济学家R·特里芬（R.Triffin）教授在《黄金和美元危机》中提出的。他在对历史资料进行分析的基础上，认为；若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。这个比例以40％为标准，以20％为低限（特里芬，1997）。然而，特里芬分析的国际经济背景是20世纪60年代以前的情况。在特里芬时代，进出口贸易是国际间经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小，考察国际间经济活动的主要变量大多数都是进出口贸易等实物指标，因此，人们主要是从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题，但进入六七十年代，特别是80年代以来，随着世界经济的迅速发展，国际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长，资本往来已成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响已远远超过了贸易收支。在这种情形下，简单地以进出口贸易等实物指标来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去其理论意义与实用性。

2.机会成本说。该学说是20世纪60年代末期由J·阿格沃尔（J·Agaraual）等一些经济学家提出的。他们认为，持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率。一国持有的储备超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的牺牲。因此，一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度储备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求（Agaraual，1971）。然而，阿格沃尔模型仅考虑了当出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求，然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求源，此外该模型也未考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作用。随着经济全球化进程的加快，在人们心目中外汇储备作为经济保障的功能有所淡化，而维持社会公众信心的作用却有所增强。因此，这一方法不可避免地也存在着极大的局限性，但较之特里芬比例已有较大的改观。

3.货币供应量决定论。这是货币主义学派布朗（W.M.Brown）和约翰逊（HerryJohnson）等经济学家提出的，他们在特里芬比率基础上分别提出国际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等；该理论是从货币供应角度来分析外汇储备规模适度问题的。该理论认为，国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向国外，从而引起现金余额的减少。所以，外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定（韩继云，1996）。

4.定性分析法。该理论是20世纪70年代中期，由R·J·卡包尔（R·J·Carbaugh）和C.D范（C·D.Fan）等经济学家提出的。他们认为，影响一国外汇储备需求量因素有6个方面：一是一国储备资产质量；二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制的效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等（韩继云，1996）。尽管这一方法考虑的因素较为全面、且切合实际，但许多因素难以量化，无法得到一个令人信服的结论，因此进行决策的参考价值不大。

5.外债规模与储备存量之间的比例关系。这是20世纪80年代中期兴起的一种理论观点。此观点认为外债规模与储备之间应保持一定的正比例关系，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。很显然，这一方法与特里芬方法有着类似的局限性。6.综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法。这一方法也是在20世纪80年代中、后期兴起，许多中国学者运用这一方法研究了中国外汇储备的适度规模问题，尽管这一方法非常简洁，但仍然无法得出最适度规模，因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求渠道，并未考虑外汇储备的其他功能，且比例的设定也较为主观。

围绕着上述理论，国内许多学者对我国适度外汇储备的概念及规模问题进行了较为深入的研究。总得来说，目前存在两种截然相反的观点。一种观点认为：目前我国外汇储备的规模是充足的、甚至某种程度上是过量的。时建人、王国林运用国际上通常采用的3个客观指标（外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年GDP的比重）来计算所谓的我国外汇储备适度规模，结果表明我国的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水准。然而，作者也认为，关于我国外汇储备的规模，难以根据某种模式给出一个精确的定量结论，这不仅是因为我国有特殊的国情，更在于未来的5～10年内我国的经济发展充满着变数（时建人、王国林，2001）。此外，中国学者吴丽华运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，从而得出结论：我国当前的外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理，将超量的外汇储备按一定的比例投资于外国政府债券、存入外汇银行、投资国外房地产与股票、进口一部分国内急需的关键技术与设备（吴丽华，1997）。

另一种观点却认为：目前我国外汇储备严重不足，且在可以预见的将来也很难提高到适度的水平，例如刘斌（刘斌，2000）。作者以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体外汇需求的诸因素进行了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界限值，认为我国目前外汇储备严重不足，并且在短期内也很难提高到较高的水平。但我们认为，作者的结论较为偏颇，因为各国，即使在同一个地区，其政治、经济体制、发展阶段、现实国情，甚至文化信仰都存在着较大的差异，在这种情况下，不加区别地进行横向比较所得出的结论，我们认为其可信度很值得怀疑另一方面，尽管从理论上讲，一国外汇储备应该有一个最适度规模值，但是在现实中情况瞬息万变，这一最适度规模值往往难以确定。因此，许多学者认为一国外汇储备的适度规模在现实生活中并不是一个确定的值，而应是一个区域范围，这个区域范围有其上限与下限。具体来说，邱波等人认为，其下限应以满足该国经济发展和对外交往所需为准，实际测算中，作者提出由进口、外债还本付息、外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数（邱波、朱一鸿，1999）。但在这一研究中，各比率的设定采用的是国际经验值，是固定不变的，不能反映出外汇储备规模的动态变化。另外，值得一提的是，管于华以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型。作者发现，根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，这说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少（管于华，2001）。然而，我们认为，1979～1991年公布的外汇储备是由国家外汇储备和中国银行外汇结存两部分组成，尽管这与国际的计量标准是不同的，但中国银行当时作为国有银行，政府对其持有的外汇储备具有绝对的使用权，因此这一数据也为国际机构所认可。此外，作者对1994年以后外汇储备的调整方法，我们认为还值得商榷，因此对于该文的结论，我们认为仍有待检验。

最后，许承明在Frenkel的外汇储备需求模型基础上（Frenkel，1979），结合我国的具体国情，首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代人动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程，得到的结论是：20世纪90年代以来，我国实际外汇储备大多年份处于“相对过剩状态”（许承明，2001）。我们认为，这一研究很大程度上突破了原有的研究思路，在外汇储备的实际持有量与外汇储备的适度规模之间建立了一种动态的关系，为今后外汇储备的研究提供了一条非常有意义的思路。

从以上的讨论可看出，到目前为止，国内学者无论是在测算外汇储备的最适度规模还是估计外汇储备的目标区域上，主要存在着两方面的不足：一方面是对“外汇储备适度规模”的概念没有非常明确的界定，仅从外汇储备的几种需求渠道来考虑，较为偏面，另一方面，各个影响因素对外汇储备规模的贡献因子一般是根据经验估计出的（许承明的工作例外，他是根据回归结果得到影响系数），缺乏令人信服的理论根据，因此对我国外汇储备适度规模问题的研究仍有待深入。

我们认为，在开放经济条件下，随着全球经济联系和国际金融市场波动的增大，判断一国外汇储备规模是否适度，重要的是看这个国家经济是否实现了内外均衡。其中，内部均衡的目标是经济增长率和失业率，外部均衡的目标是国际收支情况，尤其是经常项目的收支情况。当一国经济实现了低通货膨胀下的经济持续、稳定增长，同时国际收支也达到了基本均衡，且汇率稳定，就可以说其经济处在内外均衡的状态，此时的外汇储备规模就是适度规模.