浅析货币政策独立性影响

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内容提要：1994年以来，尽管中国实行固定钉住汇率制度取得了一定的成功，但面对新的国内外经济环境，继续维持固定钉住汇率安排，其成本将是很高的。本文在反思1994年以来人民币汇率制度及其运行机制的基础上，以货币模型为分析框架，对人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响进行了分析，从提高我国货币政策独立性的角度提出实行新的人民币汇率机制改革的必要性。

关键词：汇率制度货币政策影响分析

自1994年1月1日我国人民币汇率并轨后，我国建立了以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。然而长期以来，人民币汇率“管理”有余而“浮动”不足，形成事实上的钉住美元。在当时环境下，这种汇率制度的合理性是明显的（麦金农，1999）：第一，通过事先的政策承诺增强了政府的信誉；第二，维护了公众对国内金融体系的信心，巩固了1994年改革的成果；第三，稳定了危机打击后的亚洲局势。为了维持汇率的稳定，中央银行频繁使用公开市场工具控制货币发行量，使主要针对国内经济失衡而实施的货币政策的独立性受到了很大的制约。经过几年时间的调整，我国经济进入了一个高速发展的时期，面对经济发展的新形势，人民币汇率机制需要重新审视其合理性。2005年7月21日中国人民银行宣布，经国务院批准，即日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次针对人民币汇率形成机制的改革不仅是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力，提高对外开放水平的需要，也是增强货币政策独立性，提高金融调控主动性和有效性的需要。

一、分析框架

在现代信用货币制度上，一国货币供给是由该国商业银行对中央银行的基础货币（MB）进行扩张而创造出来的。根据中央银行资产负债表，存在下列数字表达式：

FX+LG≡MB

根据商业银行资产负债表，存在下列数字表达式：

MBb+L≡D

如果把这两个方程等式两边分别加起来，为：

FX+MBb+（LG+L）≡MB+D

其中，FX——黄金和外汇储备，LG——对政府贷款，MB——货币发行（基础货币），MBb——流通的货币加商业银行在中央银行的存款，L——商业银行对个人和公司的贷款，D——公众存款，LG+L表示整个银行部门对政府、私人及对非银行部门的贷款，称为国内信贷，记作DC。

等式两边都减去MBb，方程为：

FX+DC≡（MB-MBb）+D

方程右边由流通中的货币加银行存款，即为货币供给Ms，则有：FX+DC≡Ms

当中央银行以买卖外汇的方式干预外汇市场时，官方的国际储备的数量也随之变化。中央银行向公众出售一项资产时，货币供给量收缩，而当中央银行购入资产时货币供给增加。可见在开放经济下，一国货币的供应总量，不仅仅来源于国内，还来源于国外。中央银行若要按固定方程式控制住Ms，就必须同时控制FX和DC，否则此增彼减，货币供应的增长就会突破控制目标。

Mickinnon利用Frankel-Wei的回归分析模型对亚洲国家汇率波动情况进行了分析，认为在亚洲金融危机前（1994.1-1997.5）、危机期间(1997.6-1998.12)和危机后(1999.1-2000.5)人民币汇率波动与美元、日元和德国马克（或欧元）的权重分别为：0.996，0.000，0.012；1.001，0.000，0.000；1.000，0.000，-0.001。因此，人民币汇率主要是钉住单一美元。2

MasahiroKawai在《东亚汇率安排：1997-1998年货币危机的教训》中采用Frankel-Wei的模型对人民币汇率运行进行了回归分析（分析结果见表1），发现1994-2002年α1基本保持在1，α2、α3值极小，估计的标准差也很小。尤其是1999年以后，估计的标准差几乎为0，明显小于1999年以前的估计的标准差，表明人民币是钉住美元的，而日元、欧元的权重很小。而较小的回归标准差说明从1999年亚洲金融危机后，人民币汇率波动幅度明显小于危机前的波动幅度，而且浮动的区间越来越小。

唐国兴、徐剑刚对中国1991.1--2002.10人民币汇率的周数据和月数据进行Frankel-Wei的回归分析，发现1994年后无论是周数据还是月度数据，美元隐含的权重为1左右，日元和欧元隐含的权重很小。3

从人民币汇率的实际表现来看，1994年初并轨时，人民币对美元的汇率为1：8.70，与1993年末的官方汇率相比，贬值了50%左右。此后，从1994年至1997年，人民币名义汇率升值了4%。从1998年至2004年，人民币对美元的汇率基本保持在8.2791-8.2768的“狭窄”区间内小幅波动，波幅不超过120个基本点。

总之，在实际运行中，人民币汇率制度中的“以市场供求为基础”和“浮动”等特点没有真正的体现出来。国际货币基金组织在《各国汇率安排与汇率管制（1999）》中将我国列入传统的钉住汇率制度。

三、钉住汇率制影响我国货币政策独立性的实证分析

货币政策独立性的定义有多种方法。衡量货币政策独立性的一种标准是：货币政策的制定主要是依据本国经济情况（如预期产出水平和实际产出水平的缺口，预期通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口）还是受到外部因素（如国际收支、外国货币政策）的影响。

我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济的增长。在信用货币制度下，适度的货币供应量是实现币值稳定目标的重要保证。但在保持币值稳定、维持适度的货币供应量目标的政策实施过程中，钉住汇率制使货币政策独立性难以维持。人民币钉住制对我国货币政策独立性的影响从1994年以来大致可以分为三个阶段。

1996年之前，抑制通货膨胀是主要的货币政策目标。1992－1993年，中国经济过热。1994年国内消费价格指数达到21.7%，经济出现了改革开放以来最严重的通货膨胀。为控制通货膨胀，中央银行不得不提高利率，当时一年期储蓄存款利率达到10.98%，远远高于美国同期的利率水平。然而1994年1月1日的人民币大幅度贬值，大大刺激了中国的对外贸易，经常项目顺差增加。在资本项目方面，尽管外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本的流入，但在国内实行宏观紧缩、维持较高利率的政策环境下，国内外利率差趋于扩大，仍然导致了国际资本的流入，造成资本项目连续顺差。在国际收支双顺差因素的作用下，人民币汇率升值的压力增加。为了保持人民币汇率稳定，中央银行连续购入1200亿美元外汇资产，国家外汇储备迅速增加。

外币储备的增加引起了外汇占款的增加，1995年外汇占款占当年基础货币增加额的比重达64％，到了1996年还高达45％，这显然加大了国内“适度从紧”货币政策的实施难度。虽然中央银行采取了冲销干预政策，包括收回对商业银行的贷款、开办人民币特种存款和发行央行融资券（谢多，1996），但1994年M1仍比上一年增长26.8%，M2增长了34.5%，这成为当年中国的通货膨胀率高达21.7%的重要原因之一。此后的1995年和1996年央行又分别购入220亿美元和315亿美元，都为紧缩政策的实施造成了较大的压力。由于中央银行的干预，人民币该升未升，因此在利率高于美元利率的时候，未出现贬值预期，反而有升值预期。

1997－2001年，货币政策的侧重点逐渐转为如何防止通货紧缩趋势并保持必要的经济增长。从国内经济形势分析，按照零售物价指数来衡量，自1997年10月开始中国物价出现负增长，按照消费物价指数来衡量，从1998年2月开始中国物价出现负增长；通货紧缩成为中国货币政策的核心问题，如何刺激内需避免通货紧缩的进一步恶化成为中国政府的首要任务。

在人民币汇率方面，1997年亚洲金融危机以后，周边国家汇率贬值使人民币实际有效汇率升值10-15%。为了保证亚洲金融稳定，中国政府多次郑重承诺人民币不贬值，结果人民币名义汇率两年没有贬值。但人民币名义汇率该贬不贬使贬值预期非常严重，这种预期加速了国内资本的大量外流。1997-2000年净错误与遗漏账户继续恶化，其数额分别为-221亿美元、-189亿美元、-176亿美元和-117亿美元4，呈现出明显的资本外逃特征。克鲁格曼认为，当一个国家“希望”贬值，但又由于钉住制的约束不能贬值的时候，通货紧缩就发生了。谢平和张晓朴（2002）认为外汇占款的急剧减少而导致的基础货币投放减少在一定程度上加剧了通货紧缩5。

为了治理通货紧缩，中国政府采取了扩张性货币与财政政策。在货币政策方面，中国人民银行出台了一系列举措，如连续降息、降低法定存款准备金率、取消贷款限额制度、执行扩张性的公开市场业务等。然而在利率下调的决策中，中央银行又不得不关注美元的利率走向，努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系。因为利率下调与控制资本流动的方向正好相反，此时国内的利率水平低于美国同期的利率水平，且存在人民币汇率贬值预期，资金外流可能获得利差和汇差的双重收益。所以美元的利率无形中成为人民币利率下调的一个限度和重要的制约因素。而通过运用公开市场操作和再贴现虽然增加了基础货币的投放，但还是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，最终导致1998年和1999上半年的基础货币增长率大幅度下降。

2002年－目前，中国经济又重新面临着通货膨胀的压力。

前些年中国在宏观经济上采取的积极的财政政策与稳健的货币政策具有一定的时效性，长时间采用这一些政策组合会产生一定副作用。由于在房地产、钢铁、有色金属、建材等领域投资增加过快，中国的经济增长比较迅速，通货膨胀水平相应抬高。以2003年6月中国人民银行下发121号文件为标志，中国货币政策导向开始向紧缩性方向转变。先是采取提高法定存款准备金率，实施差别存款准备金率、窗口指导等措施，2004年10月又采取了9年来第一次提高利率的政策。不论是否直接调整利率，紧缩性货币政策都造成市场利率的提升，从而拉大了中美利差，刺激了外国资本的大规模流入。在人民币汇率稳定的前提

下，外汇储备迅速增加。外汇储备的增加使基础货币也随之增加。以2003年为例，中国的广义货币总额是22.1万亿元，人民币汇率均价是8.2770元兑1美元，按中国外汇储备新增1168亿美元和4.23倍的中国金融体系货币乘数计算6，由外汇储备增加所形成的广义货币新增额已经超过了当年广义货币新增额。为了消除因外汇买入引起的对货币供给增加的影响，央行只得对因收购外汇所投放的基础货币进行对冲操作。2003年央行进行了大规模的公开市场操作，除了投放国债回收基础货币，还先后63次共投放了超过7226亿元央行票据，还将准备金率提高了1个百分点，才使广义货币的增长速度控制在20%以下。这不仅增加了中央银行的操作成本，更重要的是对紧缩性货币政策形成了巨大的冲击。

以上分析可见，在固定汇率制度下，国际收支和外汇储备的经常波动，要求中央银行必须经常被动的参与外汇买卖，这必然造成货币供应量被市场上的外汇需求所左右，货币政策独立性受到极大的限制，从而加剧宏观经济的波动。因此在开放经济条件下汇率不应成为我国货币政策的目标，而应同利率和货币供给量一样是货币政策调节经济的操作工具和传导机制。

四、结论和对策

随着我国经济对外开放度日渐提高，现行汇率制度的弊端越来越明显。为缓解货币政策目标和汇率政策目标之间的冲突程度，充分发挥两者的功能，保持货币政策的独立性，中央银行应继续完善人民币汇率形成机制，扩大浮动空间，实现有管理的浮动汇率制度；完善中央银行外汇干预机制，使中央银行尽快从外汇市场的参与者角色转换为调控者，发挥其窗口指导作用；改革现行的结售汇制度，使外汇市场充分真实地反映实际经济对外汇的供求关系；完善外汇市场结构，促进市场机制的完善和发展。当然，中央政府在推进汇率改革的同时，还必须从治本入手深入改革，有的放矢，解决宏观经济中的不平衡，实现增长方式的转换，并通过扩大内需，纠正贸易顺差过大带来的被动局面。