浅析企业上市成本收益权衡

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企业上市会面临更大的外部压力

从整个金融资源的运行看，企业完成上市挂牌、成功筹集到首次公开发行的资金，只能看做是整个上市过程的起点，因为在上市以后，持续的信息披露要求、监管者的监管、市场中介和投资者的约束等，都会给企业形成多方面的压力。“世界上没有免费的午餐”，整个资本市场制度之所以得以持续运行，就是因为有一系列的制度保证，来约束企业上市筹集资金之后对于资金的运用效率，这就是资本市场的资源配置功能和评价功能，这种功能促使资源向高效率的投资者集中。从具体操作角度看，企业上市既可以采用首次公开发行等直接上市的方式，也可以采用买壳上市、造壳上市、通过可转换债券上市等间接上市的方式。

人们往往首先看到的是上市的收益。企业上市，首先是获得了融资机会，获得了一个持续补充资本的市场化平台，也获得了一个利用这个平台进行资源整合的机会，获得了扩大市场影响力、建立市场品牌的机会，获得了建立市场化的激励约束机制的机会。企业上市时能够募集到多少资金当然重要但更重要的是企业利用上市这一时机从公司治理结构、发展战略、激励机制、技术创新等方面提高自身的市场竞争力。对许多国企来说，上市公司股权的开放性和流动性比非上市公司要高，因而股权结构的调整也要容易得多，这就为实现股权的多元化、采用期权激励等提供了制度条件。

当然，在目前中国的证券市场中，确实也存在一种不良的现象，就是利用当前市场监管中的模糊地带、利用中国当前独特的国有股一股独大的股权格局，将上市公司作为“圈钱的机器”。例如，不少国有企业上市后关联交易和自我交易相当频繁，规模也相当之大，这些关联交易通常发生在上市公司同国有的控股母公司或其下属企业之间，形式包括资金占用、高价购买劣质资产等等，从而实现掏空上市公司的目的。

但是，成本与收益往往是相伴而行的，上市需要支付给中介机构一定的成本，维持上市地位、根据监管者的要求进行持续的信息披露等还需要持续的开支，同时，信息披露必然使得市场竞争对手能够掌握更多的信息。在此基础上，监管者严格的监管要求和投资者的约束，才是最为关键的。

以香港最近发生的几起上市公司的案例为例，无论是民营企业欧亚农业被香港证监会勒令停牌，还是中银香港因为周正毅事件所导致的广受关注和额外的专项调查，都让我们更清晰地看到资本市场给上市公司带来的压力。

欧亚农业的案例就是一个很好的证明。包括香港在内的海外市场，因为市场化程度相对较高，政府行政审批的范围有限，更多的是依靠上市公司的自律、市场中介的约束以及上市之后信息披露的要求。内地一些民营企业早期到香港上市之所以容易留下一些隐患，关键原因之一，是内地企业在选择投资银行、会计师等市场中介时缺乏经验，许多中介机构为了争夺客户，不惜不规范地为企业设计重组改制的方案，有的甚至协助企业粉饰报表，这些都会成为上市之后、透明度提高后的“问题地雷”。欧亚农业的问题，以及周正毅事件，基本上都是财经媒体和中介机构发现的；美国安然公司财务丑闻的蛛丝马迹也是一些独立的分析人员发现的。如果说在上市之前，企业还未必会那么直接面对这些监督力量的话，一旦准备上市，就应当作好应对这些监督的准备。

资本市场带来的压力也可从中国的证券监管机构所受到的压力中体现出来。与其他部委机关相比，中国的证券监管机构可说是工作效率相对较高的机构之一，但也往往是受到批评和指责最多的机构之一。其中的重要原因之一，就是因为资本市场是一个公开市场，公众能够很方便地获得各种市场信息并进行独立分析，监管机构并不一定占有信息的优势，同时资本市场的涨跌和监管政策的变化直接与投资者、上市公司、证券公司、会计师等的利益密切相关，这些市场主体有足够的动力和清晰的激励对监管机构进行监督；与此形成对照的是，银行体系每年核销的呆账都是一笔相当庞大的数字，这些金融资产的损失从广泛的意义上讲，也与每个人的利益直接相关，但是受到的关注却相对较少。

从一般意义上说，企业上市之后，通常要受到多个层面的监督，首先，是主承销商的尽职调查，从这些投资银行的角度看，担任企业的承销商实际上是用自己的市场信誉为企业上市提供支持，因此投资银行不可能不慎重；其次，资产要经过评估机构评估；第三，财务报表要经过会计师事务所审计；第四，上市申请材料要经过律师事务所审查；第五，上市材料必须经得起咨询分析机构和媒体的质疑；第五，证券交易所等自律组织、证券监管机构也都在不同的环节起监督作用。

西谚云：“你可以在一段时间内欺骗所有的人，也可以在所有的时间内欺骗一部分人；但是，你不可能在所有的时间内欺骗所有的人”。资本市场的游戏规则其实也是如此。在同样讲究包装的资本市场上，市场主体有理性的一面，但更多呈现的是非理性的、贪婪的一面。因此，要让这个游戏不断地继续下去，就要有监督和制衡的力量。其中，信息披露是基础性的，如果要对信息披露的原则进行简要描述的话，那就是：除了商业机密，投资者在判断公司的经营状况和财务前景方面所能够获得的信息必须充分，而且不应当少于公司管理者所掌握的主要信息。

当前企业上市中需要关注的主要问题是公司治理中的缺陷

还是以欧亚农业事件和周正毅事件为例。实际上在香港的民营上市公司出现的问题，也是当前的企业经营管理中面临的共同问题，这主要表现在：如何建立良好的公司治理结构和机制﹖如何保护小股东的权益？如何充分、及时、合规地披露信息？

良好的公司治理的关键和核心究竟是什么？对于这个问题，实际上在不同的市场发展阶段有不同的答案。过去，监管者通常将公司治理的关键放在建立有效的监督、制衡及激励机制、促使管理层以股东利益最大化为经营目标，防范其作为内部人侵蚀股东的利益等方面。现在，大量海内外的上市公司案例表明，平衡大股东与小股东的利益冲突也是公司治理中的一个不容忽视的关键问题。许多形形色色的案例表明，大股东往往可能会利用其控股地位，单独或者与管理层联合起来侵害小股东的权益。近期在香港出现的民营企业的问题，基本上也可以归结为大股东与管理层联手侵害小股东权益的问题。

所谓公司治理问题，也就是建立一个高效率的、合理平衡经营者与所有者、平衡大股东与小股东等利益关系的决策机制和程序。有了一个合理的决策程序，投资者对于自己投入到公司的资金的运用效率才会有信心，从而对上市公司及证券市场有信心。在国际证券市场上，往往一个公司治理方面的小问题，例如独立董事的辞职等，都会引发公司股票价格的大幅下跌，因为这是对于投资者信心的打击。

从公司治理的角度看，有海外的投资者评论中国大陆的上市公司：“国企太旧、民企太新”。可见两者各有利弊：国企经营效率不高，缺乏战略性计划，但相对稳健，能够获得政府的资源支持，但是国有企业的种种弊端独相当明显。民企盈利能力强，增长速度快，但在市场上投资者中的信誉度却不高，因为投资者看不到民企过去的业绩，没有对比，对未来的收益预期有很大风险，通常只有在大的基金经理或分析师肯定后才敢投资。无论是国有公司，还是民营企业，在资本市场上面临的问题都是接近的，那就是通过建立良好的公司治理，获得投资者的信任。

许多企业家，不论是国有的还是民营的，常常习惯于以争取个案特批的方式，争取政府的政策倾斜，以便在企业上市时获得投资者的认同。实际上，这种依赖政策倾斜、而不是自身的经营竞争取得的业绩，在成熟的市场不仅不被视为一种市场优势，反而通常被视为一种经营风险。以在纽约证券交易所上市的中国海洋石油为例，中海油是享有在中国海域对外合作开采油气业务专营权的国家公司，这是一种专营的特权，但是就有不少的国外投资者认为这是一种政策风险，即“中国风险”。1999年中海油首度冲击海外资本市场，投资者们最关心的问题是：中海油的海上石油专营权是否最终会被取消？只有海外投资者实实在在看到了业绩和利益，才会形成对公司的稳定预期和信任。

企业运用包括资本市场在内的金融市场动员金融资源的能力，将成为下阶段决定企业市场竞争成败的关键性因素

首先，对金融资源的动员能力将在很大程度上决定企业在行业整合中的地位。从发展趋势看，中国的许多竞争性行业，例如白酒行业，将进入一个不可避免的行业整合期。哪些企业能够更好地直接或间接上市，获得一个市场化的并购整合的金融平台，获得更好的动员金融资源的能力，就可能在市场整合和竞争中赢得主动。以中国白酒行业为例，此行业当前依然是一个在发展起步阶段的行业结构，市场集中度十分有限，没有形成一批在大范围内具有主导市场力量的、具有很强整合能力的大型企业集团。目前白酒行业的整合可能还受到地方政府的干预，因为中国现行的财税体制对于白酒行业的整合是一个抑制性的因素。由于中央与地方财政“分灶吃饭”，各地方政府为扩大税源就积极扶持当地的白酒企业在内的高税收企业，进而形成市场的分割。但是，市场竞争的规律必然要发生作用，特别是在外资企业进入中国市场、国有资产管理体制改革加快之后，原来过于分散的行业必然会进行大规模的整合。行业整合过程最为需要的资源之一，就是金融资源，以及金融资源支持下的整合能力。

其次，国有资产管理体制改革将成为企业构建多元化股权结构和融资渠道的强大推动力。包括酒业在内的许多行业，是典型的竞争性行业，国有资本的基本趋势是退出，因此这些竞争性行业的民营化将是必然趋势。国有资产管理体制改革的深化，为这些企业开辟包括上市、增资扩股、实行员工持股计划、采用期权激励制度等提供了良好的机会，也为企业利用金融市场提供了内在的动力与外部的压力。哪些企业能够利用这个机会充分地动员金融资源，哪些企业就能够在市场竞争中获得主动。