宏观调控下房地产金融论文

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一、宏观调控背景下房地产开发商融资创新的主要表现

（一）非银行金融机构融资

房地产开发商通过公开市场发行股票和债券进行直接融资一度被暂停，获得银行信贷条件苛刻且规模受限，因此非银行金融机构日益成为房地产开发商融资的重要渠道，信托资金、资产管理公司资金、私募地产基金、民间金融机构对房地产开发商的融资近年来发展迅猛。

（二）海外金融市场融资

鉴于中国大陆融资困难，近年来，一些房地产开发商纷纷到中国香港、新加坡等地通过发行股票或债券的方式获得融资，不论是股票融资还是债券融资，市场影响力和信用评级都是融资成本和融资成功率的重要影响因素，因此，在海外市场成功融资的主要是国内一些一线房地产开发商。

（三）通过创新方式获得银行资金

由于房地产开发商在银行的直接信贷受限，通过新通道获取银行资金成为可行的方法。广为市场熟悉的操作方式是银信合作，即银行通过向客户发行理财产品，将所筹集资金作为单一资金委托信托公司投向房地产开发商，该方法于2010年7月被银监会叫停。[1]但很快一些更为复杂的操作方式出现：一种是银证信合作，即银行发行理财产品后，将所筹资金交给证券公司，由后者订立集合资产管理计划或专项资产管理计划，再将这一资产管理计划对接信托公司，最终投向房地产开发商；另一种方法是找一笔过渡性资金，先成立房地产信托计划，再由银行拿理财产品筹集到的资金受让该信托计划的受益权。③这些方式实质上延续了银信合作。除了换通道获得银行资金外，房地产金融市场主体还充分利用限制规则未覆盖的方法为房地产开发商融资，比如借用应收账款质押贷款来为开发商融资。应收账款质押贷款④的常用操作方法是：首先，由开发商与建筑商或设备供应商签订商务合同，提供服务或设备，形成建筑商或设备供应商的应收账款；其次，由建筑商或设备供应商以对房地产开发商的应收账款质押给银行，取得银行的贷款；最后，贷款到期时，要么由房地产开发商还钱给建筑商或设备供应商，由后者归还贷款，要么建筑商或设备供应商到期不还，由银行向开发商主张债权代位求偿。这样，名义上是给建筑商或设备供应商的贷款，实质上是在为开发商融资。

二、宏观调控背景下购房者融资创新的主要表现

随着房地产市场宏观调控向纵深发展，对需求方的调控力度也日渐加大，对购房者的金融限制即限贷政策，成为一种抑制投资需求的有效手段，但目前看来，绕过限贷政策的购房者融资创新日渐成熟。

（一）非银行借贷机构融资

受限贷政策影响，部分地区二套房商业贷款的首付比例提高，三套房或多套房商业贷款被叫停。⑤如果资金缺口不大，除自筹之外，还可向小贷公司、典当公司等民间借贷机构融入短期小额资金。但向民间借贷机构借款往往需要抵、质押物，而且成本较高，因此这一途径仅可用于满足偿还资金预期明确、金额较小且期限较短的购房者需求。当然，如果资金缺口非常小，购房者可根据月收入状况向消费金融公司申请消费贷款。

（二）以变通方式从银行获得资金

如果购房者资金缺口较大，难以承担小贷公司、典当公司的高成本融资，或者短期内无法偿还借款，以变通方式从银行获得资金也是可行的。一些企业购房者可以动用运营资金购房，然后向银行申请流动资金贷款甚至是装修贷款来缓解运营资金压力。个人购房者也可以其持有的其他房产作为抵押物申请消费贷款用于购房，只是这种操作方法成本高且有与现行法规相违背的嫌疑。但这并不意味着购房者完全无法从银行获得资金，如果资金缺口不大，购房者可以通过一张或多张高限额的信用卡分期付款⑥的方式来获得银行资金，此外，一些在部分商业银行有较高综合授信额度的购房者，可以直接动用这一授信额度购房。

（三）通过房地产销售公司搭建的融资平台获得资金

购房者从民间借贷机构和银行获得资金的决策与操作往往是分散进行的，但目前在房地产市场上出现了一个令人警惕的新动向：房地产销售公司正努力与民间借贷机构或银行合作，搭建系统性满足购房者资金需求的融资平台。在公开宣传口径上，一些知名的房地产销售公司与民间借贷机构或银行的合作往往强调优势互补：房地产销售公司提供优质的客户资源，与民间借贷机构或银行的资金资源形成有效互补，大致的合作方式如图1所示。虽然在各种合作意图的声明以及网页典型推广案例中，房地产销售公司与借贷机构合作，对有资金缺口的购房者融资都有意淡化购房色彩，转而突出家庭消费、经营周转等功能，⑦但这些需求都是购房者在购房后的资金紧张造成的，这难道不间接构成为购房人融资？购房人完全可以从亲朋好友或工作单位短期借款购房，然后申请此类合作金融产品，获得融资后归还此前借款。此外，此类合作金融产品中，小贷公司等民间借贷机构提供的家庭消费贷款本身监管宽松，商业银行提供的综合授信额度往往采取“一次审批，循环使用”的授信方式，在资金使用过程中并没有过多监控，这些资金不排除有直接用于购房的可能。⑧民间借贷机构和商业银行之所以愿意提供此类融资服务并放松监控，至少有以下两方面原因：其一，在客户选择上，可以有意识地向偿还能力强的二套房甚至多套房购房者倾斜，这类人群净资产较高，往往可以提供其他房产作为抵押物，违约风险低；其二，在融资金额和期限上，可以有意识地选择资金缺口小、借款时间短的客户，回避风险的同时加速资金周转。

三、宏观调控背景下房地产金融创新的理论逻辑

毫无疑问，不论是房地产开发商还是购房者，在绕过房地产金融调控壁垒、通过创新方式取得各类融资的过程中，其融资成本总体上要高于银行贷款，究竟是什么动力驱使他们承担高成本去融资？各类资金供给方为什么也愿意贷出资金？

（一）生产者主权背景下商品房价格上涨的内在机制

“生产者主权”是一个与“消费者主权”相对立的概念，是美国制度经济学家加尔布雷思（JohnKennethGalbraith）提出的。加尔布雷斯认为生产者总是不断自行研究、设计、开发新的产品，自行安排生产，自行规定价格，然后通过庞大的广告网、通讯网和推销机构向消费者进行劝说，让消费者按照生产者安排的品种、规格、价格来购买商品，这就是“生产者主权”。在生产者主权市场中，不是需求创造供给，而是生产创造消费，出现这种市场力量不均衡是由于生产者总是有组织的、集中的机构，可以动用规模性的力量，而消费者则是分散存在的，很难形成集体平等地和生产者议价或维权。有学者认为我国的房地产市场是一个相对典型的生产者主权市场，唐文进就对这一问题进行过深入讨论。[3]在房地产市场上，从买地到设计，从施工到销售，都是由房地产开发商的专业团队决策并主导完成的，反观消费者，除了决定买还是不买以外，对商品房的上述开发过程没有直接影响力。⑨因此，房地产市场的生产者主权特征明显。在一个生产者主权市场上，价格的确定往往有利于生产者。与社会福利最大化情形相比，生产者剩余多而消费者剩余少，这一点与垄断非常类似。其实房地产市场的确具备一定的局部垄断特征，虽然房地产开发商数量庞大，但由于商品房是地上附着物，购房者的工作和生活半径是有限的，他们往往仅对某一特定区域的商品房才形成有效需求，而在这一特定区域内的商品房新增供给往往仅由为数不多的开发商提供，这就在局部区域内形成了寡头垄断甚至是完全垄断。不论房地产市场是生产者主权市场还是具有垄断特征的市场，其价格必定比完全竞争市场上的价格高，房地产开发商存在较高的经济利润。静态来看，即便政府实施金融调控政策，房地产开发商依然有足够的利润空间来承担较高的财务成本；动态来看，由于房地产市场是一个生产者主权市场，如果此前的利润空间不足以承担提高了的财务成本，房地产开发商完全可以通过提高商品房出售价格的方式来转移成本，以保证其经济利润。如图2所示，初始状态下，某区域商品房供给为S1，商品房需求为D1，开发商定价为P1，商品房超额供给为AB。⑩房地产金融调控使得开发商的财务成本上升，该区域商品房供给变动到S2，如果此时P1的价格不足以使开发商获得正常利润，即经济利润为负数，他们就会涨价至P2，此时商品房超额供给为ED，待售商品房积压严重，不利于开发商的资金周转，于是开发商自己或发动销售公司加大宣传力度，千方百计对消费者进行游说，逐渐使得对该区域商品房的需求由D1上升到D2，开发商又成功地卖出了EC的商品房，待售商品房回到较正常水平CD。

（二）房地产金融市场上的寻租机制

既然房地产开发商可以较为自由地将财务成本上升转移成商品房价格上升，那么理论上，只要还有涨价的空间，继续上升的财务成本也是可以接受的，除非价格严重透支了消费者的购买力，使出全部游说本领也无法提高商品房需求，价格无法继续上涨，财务成本的上升耗尽了开发商全部的经济利润，否则这一寻租过程不会停止。这一机制使得开发商能保持良好的信用记录，具备较强的财务成本承担能力，各类型的资金供给方自然有向房地产开发商融资的动力，面对政府的金融调控政策，供给方自然会合作起来，想尽一切可行的路径，实现对开发商的融资，这不仅有利于解决开发商资金需求，更使资金供给方获得较调控前更高的利息收入和服务收入。针对二套房甚至多套房的购房者，首先，这部分人资产净值较高，可以提供其他房产进行抵押或者其他资产权利作为质押，风险保障程度较高；其次，这部分购房者购二套房普遍付较高比例首付或购多套房的全款资金缺口不大，期限较短，偿还能力较强。这两方面原因也使得资金供给方在风险可控下能得到较高的利息收入和服务费。值得说明的是，房地产销售公司在这一过程中有两个方面的重要功能：一方面，他们是主要的宣传策划者和游说者，只有更多的人被他们打动进而购房，他们才有获得更大利益的可能；另一方面，如果购房人资金缺口不大，但受制于房地产金融调控政策无法获得银行融资，他们作为信息的掌握者，自然会努力寻找银行和民间借贷机构合作搭建针对购房人的金融平台，在卖出更多商品房获取收益的同时，还可分享对购房人融资产生的部分收益。在房地产金融市场上，资金提供方在房地产销售公司的帮助下大规模寻租，某种程度而言，房地产金融调控反而有助于调动他们的寻租热情———对难以直接从银行获得信贷资金的房地产开发商和购房者而言，这部分资金来源弥足珍贵。

四、宏观调控背景下房地产金融创新的影响

针对政府的房地产金融调控政策，不论是作为商品房供给方的开发商，还是作为商品房需求方的购房者，都因为各种房地产金融创新而获得了融资，成功地绕开了调控壁垒，这对房地产市场、房地产金融和房地产宏观调控产生了重大影响。

（一）商品房供给不断增加的同时价格不断上涨

房地产金融创新最直接的影响就是推动商品房在供给不断增加的同时价格不断上涨。之所以推动商品房供给不断增加，是因为房地产开发商的融资并没有受到调控政策的显著影响，特别是对那些大的开发商而言，他们不仅融资渠道多，而且融资成本也相对低，这些足以调动他们拿地和建设的热情，因此商品房供给不断增加。之所以在供给增加的同时商品房价格也不断上涨，原因有二：其一，在生产者主权市场上，供给决定需求，在不断增加供给的同时，开发商和销售公司通过报纸、电视、网络、广播、电话等各种媒体对消费者展开高强度宣传和游说，使商品房有效需求也不断增加；其二，在生产者主权市场上，市场定价权较大程度上归于生产者，与传统的银行贷款相比，即便通过金融创新取得的融资成本较高，开发商们也能通过涨价消化提升的融资成本。

（二）房地产市场和房地产金融市场风险加速聚集

房地产金融创新的间接影响就是房地产市场和房地产金融市场的风险正在加速聚焦。在各种房地产金融创新的金融支持下，开发商在不断增加商品房供给的同时不断推高房价，根本原因在于其能够通过宣传和游说拉动需求，但针对二套房和多套房购房者的金融创新类融资恰好说明这种宣传和游说的力量正在减弱———开发商、房地产销售公司仅通过宣传和游说已难以有效拉动需求，还必须解决二套房和多套房购房者的资金缺口才能有效发掘购房需求。而一旦这一部分购房者的需求得到满足后，有可能不再有足够的需求来消化增加了的供给，待售商品房大量积压，不排除房地产开发商们本着先于其他人逃离市场的心理进行恐慌性抛售的可能，届时房地产市场将受到沉重打击。房地产市场的风险一旦成为现实，房地产金融市场甚至整个金融体系都会受到震动。一方面，对开发商的各类融资，包括银行贷款、信托资金、海外债券、房地产私募基金和民间借贷机构资金都将面临较高的违约风险。受近年来房地产金融调控的影响，银行贷款在房地产金融中所占比重不断下降，且银行主要放贷给一些实力较强的一线开发商和地区龙头开发商，贷款成本也相对较低，这部分资金出现问题的可能性较小，因此银行体系相对安全。但其他各类融资由于主要面对的是中小型开发商，成本较高，违约风险非常大。如果这些违约风险集中爆发，风险就会沿着资金的中间供给方到最终供给方的路径传播，逐渐演化成系统性的金融风险。值得说明的是，在这部分融资中，虽然银行系统表面上看起来相对安全，但其他各种融资方式或多或少、或直接或间接都与银行有某些关联，比如通过银行发放的委托贷款，以及实际上来自于银行表内或表外的资金，因此银行系统想要独善其身实际上是不可能的。另一方面，房价如果出现较大幅度下跌，不排除部分首付比例较低的购房者违约，由于这部分资金主要是银行的按揭贷款，银行系统可能会在风险暴露的同时被迫处置数量巨大的抵押房产，这又会反过来加剧房地产市场风险。

（三）房地产宏观调控政策效果不明显

房地产金融领域诸多创新的实质是绕过调控壁垒，这使得房地产宏观调控政策效果大打折扣，政府的房地产金融调控政策仅在银行信贷系统内得到了较好地施行，还不排除有部分银行打擦边球参与房地产金融创新。这些创新在相当程度上削弱了政策制订部门的声誉———他们的调控手段总是渐渐地失效，调控目标总是难以实现。这对房地产市场的影响非常严重———人们渐渐习惯了市场的“智慧”，而不大理会政策的规制。近年来，房地产宏观调控政策效果不明显，与这种预期的不断强化不无关系。

五、针对房地产金融创新的优化管理建议

房地产金融创新使得房地产金融调控政策的效果不明显，增加商品房供给的同时推高房价，加速房地产市场和房地产金融市场的风险聚集。为此必须调整房地产宏观调控的政策思路，采取果断措施，加强对房地产金融市场的管理。

（一）调整房地产宏观调控的政策思路

基于房地产市场是一个生产者主权市场的判断，宏观调控的重点应该是加大供给和管理市场对房地产的预期。虽然近几年来，政府主管部门加快了保障房建设，增加了居民住房的供给，但是仍然存在两个突出问题：其一，保障房建设计划体现出各行政区划平均分配的特征，这使得一些三、四线城市保障房供给相对充足，少数地区甚至过剩，[4]而一些人口高度集中的一、二线城市保障房供给相对较少，并且往往处地偏远，相当部分有资格的购房者购不到房，成功购房者工作生活存在诸多不便，生活成本提高不少；其二，保障房在建设、出售过程中存在管理漏洞，出现了一些房屋质量无法保障、购房人资质可疑等违规现象，使得保障房的保障功能打了折扣。针对这两个问题，政府主管部门一方面应该合理安排保障房建设计划，加大一、二线城市的保障房供给数量，特别是要在城市相对中心地段多建设一些保障房，可以采取土地出让配比策略，出让一块地给开发商的同时，紧邻开发一定数量的保障房，既增加中心城区保障房供给，又对普通商品房价格形成压力；另一方面要严格管理保障房的选址、规划、施工、发售各环节，增加对各种违法违规行为的打击力度，充分发挥保障房的保障功能。对房地产市场预期的管理是另一个重要的宏观调控思路，要强化房地产市场供给不断增加和多样化的预期，要强化社会房地产投机的风险意识，稳定房价预期，房地产主管部门和宣传主管部门要定期全国和各地房地产市场发展情况的数据，特别是风险提示性的数据，并多渠道进行分析与宣传。加强对房地产开发商和销售机构的宣传管理，对于夸张不实的宣传和欺骗性的游说，要加大打击力度，尽最大可能促使购房人理性决策。

（二）调整银行业房地产信贷的管理思路

如前所述，在针对房地产金融宏观调控的各类金融创新中，银行扮演了重要的角色。从表内来看，现行的房地产信贷调控政策取得了一定的效果———规模和风险皆可控，但如果把各种表外业务考虑进来，可能结果并不乐观。此外，一些银行通过其他主体间接给房地产开发商融资，或者通过其他信贷业务对购房者提供融资以弥补后者购房后的资金缺口，实际上还是在为房地产供需双方融资，并且成本不断推高，风险却未降低。虽然管理部门不断完善其调控措施，如银监会2010年7月叫停银证合作，2013年3月又了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求商业银行合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额并加强管理，这意味着银行理财产品通过证券公司成立资产管理计划再通过信托公司为房地产开发商融资（市场通称“银证信合作”）的通路被大幅收窄。但金融市场参与者众多，业务多样，由于资本的逐利性，资金从盈余单位向赤字单位的流动很难彻底切断，严格的控制并不一定带来资金流动减少或停止，反而意味着更高成本的金融创新，因此，必须调整银行业房地产信贷管理思路。在银行房地产信贷管理方面，可以尝试改“风险回避”为“风险转移”策略，即银行业适度放松对房地产供需双方的信贷控制，再通过资产证券化等方式把不同风险等级的信贷资产转移出去，这样能降低房地产市场供需双方的融资成本，在部分削减房价上涨动力的同时降低购房者的信贷风险。

（三）加强对房地产金融领域内非银行金融机构和民间借贷机构的监管

非银行金融机构和民间借贷机构参与房地产金融领域有其积极影响：一方面，这些机构的参与有效增加了房地产供需双方融资渠道，分流了对银行的资金需求；另一方面，这些机构的管理相对于银行体系更为宽松，更有机会从事高风险业务，创新更为踊跃。因此，主管部门简单地叫停这些机构的房地产金融业务是不明智的，负责任的态度是加强对这类机构的管理。首先，要明确管理主体，目前，银行、信托公司、证券公司、资产管理公司都有归口管理部门，但其他一些机构，如地产私募基金、小贷公司主要由地方政府多部门管理，工商部门、发改委、金融办都行使一定的管理职能，多头管理效率较低，应该针对各类新型金融组织，明确管理主体，进行专业化的全面管理；其次，要完善管理法规，加快新型金融组织的立法工作和相关业务管理规定的拟定，改变“先放养，后规范”的思路；最后，加强各类新型金融组织的业务指导，提示相关业务风险，提高资金盈余单位、新型金融组织的风险认知程度，使其在较高的风险承担意愿的前提下参与房地产金融业务。

作者：周文单位：湖北经济学院金融学院