金融稳定目标与宏观经济研究

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一、引言

宏观经济运行目标多样化是否需要多种调控工具与其匹配？这是宏观经济政策制定的相关理论研究中长期存在的争议之处。

二、多种调控目标与宏观政策工具的匹配分析

（一）金融风险调控的宏观政策工具类型。金融风险的积聚往往先于危机的发生，从货币当局作为最后贷款人这个机制来说，在危机发生时，难免需要使用非常规的货币政策来消除金融不平衡，那么，对于货币当局来说，则有动机在危机未发生之时防止金融不平衡的累积，避免触发金融危机。虽然货币政策传导与金融风险积聚之间存在时间维度以及空间维度上的高度相关联系，然而，货币政策并非应对金融风险积聚的唯一宏观调控政策工具。在2018~2019年的国际金融危机之后，国际货币基金组织（IMF）以及宏观经济学界对于宏观经济调控工具的范畴进行了几轮新的讨论，宏观调控工具在传统的货币政策与财政政策的基础上产生了两类重要拓展：第一、学界认可了在金融危机时期货币政策非常规操作的必要性，即对于除了公开市场操作、准备金率、超额准备金率和贴现窗口等传统货币政策工具以外的短期流动性工具的应用；第二、学界提过了宏观审慎工具的概念，宏观审慎工具不同于传统的微观审慎工具（巴塞尔协定），微观审慎工具仅对金融系统中的单个金融机构的资产负债表情况进行监管，且较强调对于银行金融机构的监管，但是2018年金融危机体现出金融风险在个体金融机构间的快速传播，以及非银行金融机构的表外类银行业务对金融市场产生的巨大风险，使得经济学家开始关注宏观层面以及空间维度上的系统性金融风险。从机构类型而言，系统性金融风险表现为银行金融机构与非银行金融机构的综合风险程度；从金融业务类型而言，系统性金融风险既注重金融机构表内业务亦关注其非表内业务；从金融机构间的业务联系而言，系统性金融风险考虑了金融风险通过金融系统整体传播后所产生的放大效应；从风险分散的角度而言，系统性金融风险是金融系统的整体风险（不同于市场风险），无法在金融市场内部进行风险分散。因此，宏观审慎工具的设计则正是针对金融市场的整体系统性风险，而并非针对单个金融机构的个体风险。现阶段，宏观审慎工具的设计和执行均由各国中央银行进行。由以上分析可见，货币政策和宏观审慎政策对金融风险积聚均具有调控效果，但其作用的角度有所不同。对于货币政策而言，在空间维度上，货币流动性在金融系统中的传导与金融风险的空间分布以及传播有关，在时间维度上，货币政策的执行时点与传导速度亦与金融风险的产生以及传播有关。对于宏观审慎政策，在空间维度上，宏观审慎政策能够控制金融系统整体杠杆程度，在时间维度上，宏观审慎政策能够调控金融系统的杠杆程度的变化，特别是有利于针对降杠杆时期的资产负债表负面效应。基于此，对于金融风险积聚的宏观调控产生了多种宏观调控政策工具的匹配问题。具体而言，分为两个方面：第一、货币政策本身具有其他宏观调控目标，那么，货币政策应当在多大程度上引入金融稳定目标？第二、货币政策与宏观审慎政策如何配合来调控金融风险积聚？（二）金融风险调控的宏观政策工具匹配。文献中对于货币政策应当在多大程度上引入金融稳定目标尚无定论，根据货币政策引入金融风险调控的不同程度，主要观点分为以下三类。第一、货币政策应当仅以宏观稳定（价格稳定、资源分配稳定、就业稳定）作为政策目标，而应使用宏观审慎政策来追求金融稳定，货币当局应当分别用不同的政策工具来追求不同的政策目标。这种观点保持了2007~2008年金融危机之前的文献对货币政策功能的看法。这种观点的潜在理论假设是货币政策和宏观审慎政策的目的、工具和政策传导效应是可以明显分开的，即两种政策之间的相互作用十分有限，货币政策并不是金融危机发生之前金融系统不稳定性积累的主要原因，而且与宏观审慎政策相比较，短期利率调节也不是降低金融系统不稳定性的有效工具。显然，该潜在假设与众多实证研究发现并不相符，且过度强调宏观审慎政策和货币政策之间替代关系，忽视潜在政策合作可能性，高估宏观审慎政策在纠正金融系统不平衡、降低金融周期波动性和风险溢价等多维度上的作用能力。第二、认为较短期的（2~3年）的价格稳定目标使得货币政策不能够调整金融系统不平衡，金融稳定应当作为货币政策的次级目标，该观点称为“逆风策略”。这种观点的潜在理论假设金融周期与经济周期之间存在许多非线性的联系，因此，金融周期并不能完全由宏观审慎政策来平缓，从而影响货币政策的价格稳定作用。由于金融周期一般比经济周期的时间跨度要长，因此，将金融稳定作为货币政策目标自然而然的延长了货币政策的政策期限。在此观点下，货币当局面临额外的取舍：其一，央行需要提高自身的政策可信度，可信度发展可以将货币政策在宏观稳定和金融稳定上取舍内部化，从而从整体上提高政策效果；反之，错误预期产生的任何价格水平与其长期均值之间的偏离都可能与金融边际风险相互作用，引起金融风险快速积聚。其二，引入金融稳定目标，虽然在最优货币政策设定上并不增加额外的困难，但是在货币政策的执行上增加了一定的复杂性。第三、对于货币政策目标提出更加激进的改变，它认为金融稳定和价格稳定之间的关系非常紧密，难以区分开来，因此，不论是传统还是扩展的货币政策都应当以金融稳定作为主要的政策目标，以解决金融市场失灵问题和畅通货币传导途径。价格、金融和财政稳定由于金融中介摩擦而相互关联，因此，最优货币政策应当远超出宏观稳定的范围。在经济下行时，货币政策起到危机后管理的作用，应当能够对抗流动性和通货紧缩恶性循环的影响。在经济上行时，货币政策起到危机前预防的作用，应当避免金融不平衡的形成和累积。在金融目标主导的情况下，货币政策和金融稳定政策之间的合作是关键，否则可能引起货币政策的时间不一致问题。

三、结论与政策建议

从以上分析可见，货币政策是否应当引入金融稳定目标主要取决于以下三个因素：第一、对于货币政策在何种程度上可能引起金融不稳定，如果货币政策本身可能引起金融不平衡，或者宏观稳定与金融稳定之间的联系较为紧密，则应当将金融稳定纳入货币政策目标；第二、对于宏观审慎政策的有效性有不同的认识，如果宏观审慎政策对于管理金融周期并非完全有效，那么，则需额外使用引入金融稳定目标的货币政策来进行金融风险防控。第三、将金融稳定纳入货币政策，货币当局应当考虑如何处理货币工具和其他金融稳定工具之间的政策合作问题，以及如何维持货币政策的宏观稳定可信度。中国的货币政策工具、货币政策传导途径以及宏观稳定与金融稳定之间的关系与其他国家存在不同之处，中国是否应当使用以及如何使用货币政策维持金融稳定需要根据中国的金融结构和货币传导的特性进行分析。中国货币政策框架正在由数量型工具（货币供给总量）为主向价格型工具（利率）为主的转型，现阶段，利率传导存在较大的摩擦，利率调控机制仍需要进一步完善，中国货币政策工具的运行机制日益复杂化。在新货币政策框架下，如何同时实现宏观稳定和金融稳定目标是未来中国货币政策制定和运行的重大挑战。本文立足于货币政策传导对商业银行风险承担行为的影响，论述了将金融稳定纳入货币政策目标的理论原理与必要性，为中国货币政策实践提供了理论依据。

参考文献：

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[2]方意,赵胜民,谢晓闻.货币政策的银行风险承担分析———兼论货币政策与宏观审慎政策协调问题[J].管理世界,2012(11).

[3]陆磊.非均衡博弈、央行的微观独立性与最优金融稳定政策[J].经济研究,2005(08).

作者:吴周恒 单位:广东外语外贸大学经济贸易学院