探究国际碳金融交易衍生市场论文

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内容提要:本文从碳排放权经济学入手,系统阐述碳金融及衍生品市场体系架构,分析当前国际碳现货、期货、期权等金融衍生品的市场规模、市场主体、交易品种、价格因素等,深入分析碳金融衍生品交易结构。结合我国在国际碳金融市场的现状,得出构建碳金融市场、提升我国在碳金融产业链中地位的启示。

关键词:绿色金融；碳金融；衍生品市场；碳排放权洽

联合国和世界银行预计2012年国际碳金融市场有望超过石油成为全球第一大宗商品市场。熟悉国际碳金融及衍生品市场运作机制,成为我国参与国际碳金融市场和掌握主动权的现实选择职称论文。

一、碳金融源起及经济学分析

(一)碳金融定义及源起

碳金融泛指服务于限制温室气体排放的相关金融活动,碳金融市场包括碳现货、期货、期权等金融及衍生品市场。碳金融源起《联合国气候变化框架公约》(UNFCCC)和《京都议定书》。联合国政府间气候变化委员会(IPCC)的科学家证明温室气体增加主要来自人类对化石燃料的使用。为应对全球气候变暖,1992年全球150个国家签订UNFCCC,承诺到2050年温室气体减排50%。

2005年《京都议定书》正式生效,要求2012年底前温室气体排放量较1990年降低5.2%,其中欧盟削减8%,美国削减7%,日本和加拿大削减6%。同时规定通过补充性市场机制来降低减排成本的三种灵活机制:1.联合履约机制(JointImplementation,JI),即发达国家间通过双边项目级合作转让减排单位。2.清洁发展机制(CleanDevelopmentMechanism,CDM),即发达国家与发展中国家间交易,发达国家提供资金和技术与发展中国家开展项目级合作实现的“经核证减排量”,用于发达国家减排、限排。3.国际排放权交易(InternationalEmissionTrading,IET),即发达国家将超额完成的减排量转让给未完成减排的发达国家。

灵活机制的共同点是境外减排,即不在本国减排而在全球范围内寻求最低的碳减排成本路径。经济学原理是在世界任何一处产生的碳减排对大气产生的效果一样,各国减排成本不同,碳减排比较优势各异,为碳国际贸易、全球碳减排创造条件。六种减排温室气体以CO2量为最大,因此碳排放权市场简称碳市场(CarbonMarket)。

(二)碳排放权的经济学分析

传统经济学将温室气体作为自然要素、经济外生变量。温室气体排放成为经济的外部性问题。马歇尔、庇古及科斯等经济学家提出外部性问题解决办法。1920年庇古提出政府征收庇古税(修正税)拉平私人与社会成本来解决负外部性。温室气体减排使碳排放权成为稀缺资源,存在碳资源优化配置问题。新古典经济学认为单靠市场机制的资源最优配置无法达到帕累托最优,提出政策调控和市场机制相结合的配额与税收解决办法。科斯认为产权是财产所有者的行为权力,产权制度能保障资产排他性和资产有效运行,产权明晰并允许自由交易,可达到帕累托最优。科斯定理提出了产权和政府干预来解决外部性的新参照体系。

碳金融市场实质是通过政府碳排放配额和市场机制来解决碳排放的负外部性,在全球范围内优化配置资源,将外部成本内部化,进而实现温室气体减排。碳排放权不仅是为解决环境资源问题而设计的产权,更是一种有效的制度安排。其对超过规定排放额的碳排放有明确的处罚制裁措施,碳排放额的卖方可以通过转让碳配额并控制相应数量碳排放,获得补偿收益;而买方则通过支付对价获得碳排放额,拥有相应数量的环境资源量,进行正常碳排放生产经营,获取收益弥补环境资源耗费。碳排放权成为商品,通过政府和市场机制来优化配置环境资源。

发达国家的碳减排成本数倍于发展中国家是碳排放权交易兴起和发展的内在动力。其现实表现为发达国家通过CDM项目向发展中国家出口设备以获取利润,发展中国家的企业从事CDM项目获得碳减排量,并通过卖出减排指标获得补偿收益,减排指标进入发达国家市场,在二级市场上投机商又可用价差来获利。

二、国际碳金融市场交易体系

(一)碳排放交易市场分类

碳市场分为配额交易市场(RegulatedMarket)和自愿交易市场(VoluntaryMarket)两大类。配额交易市场是为满足减排目标而设立;自愿交易市场是自愿进行碳减排交易(为社会责任、品牌)。配额交易市场又分为基于配额的市场(Allowance-basedMarkets)和基于项目的市场(Project-basedMarkets)两类。

1.基于配额的交易市场

即“总量管制与交易制度(Cap-and-Trade)”,管理者制定排放配额并负责分配,参与者买卖由管理者制定、分配(或拍卖)的减排配额,如AAUs—《京都议定书》分配数量单位,EUAs—欧盟排放交易体系(EUETS)配额及自愿交易机制。

2.基于项目的交易市场

即“基准管制与交易制度(BaselineandTrade)”,卖方以低于基准排放水平项目经过认证后可获得碳减排单位,买方向该项目购买减排额。最典型的是清洁发展机制及联合履行机制下产生的CER(核证减排量)、ERU(减排单位)及RMU(碳汇产生的减排单位),CER多由发展中国家CDM项目产生。

自愿交易市场分为碳汇标准和无碳标准两种。自愿市场碳汇基于配额的交易产品有芝加哥气候交易所开发的碳金融工具CFI;基于项目的主要包括自愿减排量VER。自愿市场的无碳标准是在《无碳议定书》下通过碳抵消实现无碳目标。

(二)碳排放市场的主要交易类型及价格因素

1.碳排放市场现货交易种类

碳现货主要分为配额市场中碳排放配额和项目市场中核证碳减排量。

碳排放配额主要有EUA和AAU。EUA(EuropeanUnionAllowances)即欧盟碳排放配额,即欧盟许可的碳排放量。EUETS交易的核心是EUA。AAU(AssignedAmountUnits)是UNFCCC附件I缔约方国家间协商确定的排放配额。

碳核证减排量主要有CER和ERU。CER(CertifiedEmissionReduction)即核证减排量,是附件I国家以提供资金和技术方式与非附件I国家开展项目级合作。CER是碳配额市场中最重要的基于项目可交易碳汇。ERU(EmissionReductionUnits)是联合履行允许附件I国家投资项目从另一附件I国家获得减排量。

2.碳金融及衍生品市场交易类型

碳排放原生品为碳金融衍生品提供基本框架,以碳排放权为基础形成碳远期、期货、期权、掉期等金融衍生品。最初在柜台交易,后发展出交易所内交易。碳金融衍生品市场分为交易所市场和交易所外市场或柜台交易(OTC)。交易所市场交易的是规范标准化的碳期货或期权合约,OTC交易的是买卖双方针对碳产品的价格、时间、地点等经过谈判达成协议后的碳衍生品的合约,如掉期(SWAP)碳金融衍生品。

碳远期、期货、期权、掉期等金融衍生品形态各异,但具备碳信用、套保和价值发现功能。交易形式上,EUA由交易所结算,分为场内和场外两种交易方式;CER更多场外交易所采用;产品形态上,EUA多为碳期货、期权合约,CER多是远期合约。碳金融衍生品多样化的交易组合活跃着市场,满足着不同需要。

碳金融市场提供跨市、跨商品和跨期交易三种投机套利方式。因碳减排单位一致、认证标准及配额管理体制相同,而价格、时期、地点等不同,价格预期不同存在价差产生套利空间。EUA、CER和ERU间套利较普遍,如CER与EUA、CER与ERU间的掉期/互换(SWAP);CER和EUA的价差期权(SpreadOption)。

3.碳交易市场价格影响因素

首先,碳价格主要由碳供求关系决定。碳配额市场是排放权价值发现的基础。碳减排额的提供及配给管制企业的配额量构成市场供给量,工业实际减排量、惩罚力度大小则决定市场需求量,市场供求关系决定着碳排放权价值。而由政府管制所产生的约束要比市场自身产生的约束更为严格,受管制配额市场的排放权价格会更高,交易规模大于自愿交易市场。碳排放权价格准确反映供需状况是碳排放交易体系有效配置资源的重要前提条件。由于第一阶段欧盟派发配额超出实际排放量4%,使碳排放权价格走低,第二阶段欧盟配额比2005年减低6%,一定程度上拉升了碳排放权的价格。

其次,碳价格与能源市场价格关联性强。在碳金融衍生品市场上,可以看出碳价格与石油、煤炭以及天然气的能源价格紧密关联。据统计,欧洲的电力价格与碳价格有很强的关联性。而碳价格与石油价格关联性更为密切。经研究发现,碳排放权价格逐渐与钢铁、电力、造纸等行业产品产量存在显著正相关关系。此外,影响碳价格走势的基本因素还有延续京都议定书减少温室气体排放的政策承诺,美国参与温室气体排放的程度。而预期冷暖的冬夏也会影响碳价格走势。

目前反映碳稀缺性的碳价格机制已初步形成。这不但准确反映了碳排放权的供求状况,而且已影响企业决策,不采取减排措施或降低产量就会增加企业的减排成本。由市场机制这只看不见的手来内在地自动优化配置碳资源。当碳排放权交易价格高于各种减排单位的价格时,市场主体就会从二级市场上购入已发行的碳减排单位或参与CDM和JI交易以套利。这增加了各种减排单位的需求,进而促进碳减排的新技术项目的开发与应用。

(三)碳金融市场参与主体及产业链

按照交易目的不同,碳金融市场参与主体可分为三类。第一类是在排放权体制下有减排任务的企业。电力等行业拥有EUETS超过一半的碳排放额,由于长期从事能源商品贸易,与现货市场买卖呼应,通过期货来规避风险和套期保值。第二类是投机者。投机者通过买卖碳期货产品来赚取差价,通过对碳市场价格的准确判断来投机获利。在碳金融产品的价格涨跌中做空或做多并伺机对冲,通常不会平仓而产生实物交割、如国际大银行等金融机构。第三类是期货公司,碳交易一般采取会员制,期货公司作为中介代表公司或投资机构进场交易。此外,还有保障碳市场规范运行的监管主体,如UNFCCC、欧盟、自愿减排标准制定者等。

目前全球已形成一条完整的碳金融产业链,包括提供CDM碳减排企业、拥有碳配额的电力、石油及工业企业、碳排放交易所、活跃在场外的经纪商和中介,种类繁多的投资基金等。在交易所(ECX)中交易量最多、交易最活跃的当属投机商,其中包括世界知名国际投资银行,如高盛、摩根士丹坦利、JP摩根、花旗、汇丰等。这些投行是多年从事石油、天然气、黄金、金属、利率和股票期货的专业投资机构,有着专门的期货和能源商品交易公司或经纪公司。投机商扩大了市场规模、提高市场流动性,为风险转移创造条件,成为碳市场的重要主体。

三、全球主要碳金融衍生品交易体系及交易所

(一)欧盟排放交易体系(EUETS)

欧盟为减排于2005年起实施温室气体排放许可交易制度,即欧盟排放交易体系(EUETS)。现覆盖欧盟27个国家,12000个排放实体,占欧盟温室气体排放量的一半以上。EUETS已成为全球最大的排放交易体系。

EUETS通过限量和交易计划对各成员国设置限额,并将减排目标分解到企业,明确减排上限强制减排。第一阶段2005年-2007年,配额免费。实际排放量低于配给的配额可进入市场卖掉;反之要购买排放权,并处罚40美元/吨二氧化碳;第二阶段2008年-2012年,未完成减排目标处罚100美元/吨二氧化碳,且不能抵消。配额减少,覆盖航空业;第三阶段2013年-2020年,减排范围将大为扩展。一是排放上限的扩展:由于减排成本差异,EUETS已涵盖行业2020年要比2005年减排21%,未涵盖行业要减排10%。二是行业的扩展:除发电、炼油、炼焦、钢铁、水泥、玻璃、石灰、制砖、陶瓷、纸浆和造纸十个行业外,扩展至石油化工、氨和铝等。三是分配层次的扩展:由国家层面分配扩展至整个欧盟。免费配额2013年由拍卖代替,并于2020年完全拍卖。

EUETS主要交易中心有欧洲气候交易所(ECX)、欧洲能源交易所(EEX)、奥地利能源交易所(EXAA)等多家。EEX、EXAA以现货为主,ECX以期货为主。ECX期货交易量占EUETS所有经过交易所结算交割的碳交易总量的82%。欧盟碳交易75%通过OTC双边交易实现,50%以上OTC交易是交易所交割结算。

(二)芝加哥气候交易所(CCX)

2003年芝加哥气候交易所(ChicagoClimateExchange,CCX)成立。这是世界上首个北美地区唯一自愿参与温室气体减排交易并承担法律约束力的机构和平台,分布于航空、汽车、电力、环境、交通等十个行业,CCX实行会员制,目前450个会员中有7家中国企业。CCX实行“总量控制与交易制度”。CCX承诺第一阶段2003年-2006年,通过自身减排或购买补偿项目减排量在基准线基础上减排1%;第二阶段2007年-2010年末,将排放水平下降至基准线水平94%以下。

2004年CCX的欧洲气候交易所分支机构建立,2005年与印度商品交易所建立伙伴关系,2006年在加拿大建立蒙特利尔气候交易所,2008年5月加拿大推出碳金融衍生品交易,主要有AAU、CER、ERU和RMU及自愿减排碳信用。

(三)欧洲气候交易所(ECX)

2004年,欧洲气候交易所(ECX)作为欧洲首个碳排放权市场成立于荷兰阿姆斯特丹。ECX的碳期货运行在英国伦敦国际石油交易所(ICE)的电子期货交易平台上。作为全球第二大石油期货市场,ICE拥有成熟的期货交易系统,这强有力地支持了ECX成为欧洲最大碳排放市场、最大的EUA期货交易市场。除期货和期权合约外,ECX还开通结算OTCforwards交易。

ECX为交易商提供了重要的EUA标准化期货品种(见表1),在ECX交易的主要三类交易商中,拥有排放权许可的各国大型电力公司和石油公司等,手握大量EUA,这些公司的生产经营或高或低于允许排放量,因此在ECX适时买卖操作。通过期货、期权来规避风险和套期保值。而更多投机商参与ECX投机套利。

(四)印度碳交易所(MCX和NCDEX)

印度的多种商品交易所(MCX)和国家商品及衍生品交易所(NCDEX)两家交易所已推出碳金融衍生品,MCX推出EUA期货和5种CER期货,而NCDEX则在2008年4月推出CER期货。MCX由纽交所、CCX、花旗等金融机构投资,印度境内有银行等金融机构介入碳融资,宽松环境吸引了大量企业参与,有力支持印度本地CER的产出。印度签发的CER比我国签发的CER有2美元-3美元的溢价,一定程度上与其碳金融体系有关,也提升了印度在国际碳市场中的地位。

新加坡亚洲碳交易所(ACX)和巴西商品期货交易所(BM&F)属拍卖性质。2003年成立的澳大利亚新南威尔士温室气体减排体系针对电力行业,2007年澳大利亚加入《京都议定书》后制定国家减排与碳交易体系计划暂定于2011年推行。

四、全球碳金融及衍生品市场交易分析

(一)全球碳金融市场交易规模

全球碳市场飞速发展,从2005年的100亿美元,2006年的300亿美元,2007年的630亿美元,增至2008年的1263亿美元,市场容量增长12倍,碳交易量和成交额分别年均增长89%和127%(见图1)。2009年金融危机导致全球经济下降0.6%、工业经济下滑3.2%,碳市场却增长13.8%,成交1437亿美元,成交量增长近100%。其中EUETS的交易额发展迅猛,达1185亿美元,占全球总交易额的83%。

(二)基于项目的碳市场供求结构分析

1.基于项目的碳市场供给结构分析

2010年5月,全球共有来自64个国家的2172个CDM项目在联合国注册成立。注册项目预计年减排量3.6亿吨CO2当量,签发4.1亿吨CERs。CDM项目一级市场交易量下降,从2008年的65亿美元减至2009年的27亿美元。

从碳市场的供给方看,在2009年全球已签发的CERs中,中国占49%,印度其次占19%,再是韩国占13%,巴西第4占10%;从注册CDM的预计年减排量看,中国占60%,印度其次占12%,再是巴西占6%,韩国第4占4%;从CDM注册项目量看,中国占38%,印度其次占23%,巴西、墨西哥各占8%和6%,见图2。

从2002年-2009年CDM发展变化来看,CDM项目主要来自亚洲和南美洲,中国、印度、巴西和墨西哥的CDM项目数量占全球的75%以上。另外3000多个项目处于审定和申请注册阶段,这些项目在2010年以前的预计减排量大约在14亿吨CO2当量。2009年,中国在CDM和JI碳市场中占据了72%的市场份额(见图3)。

碳远期合约定价方式主要有固定和浮动两种方式。浮动定价是最低保底价基础上附加与配额价格挂钩的浮动价格。在我国提供的项目中,绝大部分签订CER远期合同,价格锁定,极少进行期货市场的套期保值,不做看涨或看跌期权以规避风险,在国际市场CER价格不断上涨过程中,亏损或损失价格上涨的利润。

2.基于项目的碳市场需求结构分析

2009年原始CDM和JI市场需求国主要来自欧洲和日本等国。其中,英国占比37%,荷兰和其他欧洲国家占比22%,德国、瑞典和其他波罗的海国家占比20%,日本占比13%,西班牙、葡萄牙和意大利占比7%。各国的需求量所占市场份额在不同时期各异。从2002年至2009年,在碳排放市场的买方中,以英国、日本、西班牙、葡萄牙和意大利、德国、瑞典和其他波罗的海国家为主(见图4)。

(三)基于配额的碳金融衍生品市场结构分析

1.碳现货与期货、期权金融衍生品交易结构分析

碳现货有配额型和项目型交易。现货主要有EUA、CER和EUA/CER差价现货等。项目型主要包括一级、二级CDM和JI项目交易。通常碳现货交易量占比很小,期货交易占主流。2007年-2008年日均成交量,EUA期货是其现货的8.6倍,CER期货是其现货的14.6倍。受金融危机影响碳市场流动性紧张,企业通过变现EUA补充现金流。从交易数据上看现货明显增多,现货从2008年上半年的1%升至四季度的19%(12月为36%)。2009年现货交易额大幅增长450%。

2007年ECX刚推出CER期货一个月就成交1600万吨CO2。2007年、2008年EUA和CER期货期权金融衍生品交易额分别大幅增长了124%和169%。尽管受危机影响现货大幅增长,但2009年EUETS总额1185亿美元的碳交易当中,碳期货仍占到73%。期货交易在2009年全球碳交易中占比85%。2005年ECX推出EUA期权,受金融危机影响及避险需要,碳期权市场快速发展。2009年EUETS碳期权市场成交额超过107亿美金。EUA期权价格高于CER,且EUA流动性更好。2009年EUA期权成交89亿美金,占比83%,CER期权成交18亿美金。碳期权市场原由银行主导,后随基金、能源交易公司及工业企业加入,功能性、流动性和复杂性逐步增强,碳期权市场更趋完善。

在看涨和看跌期权交易结构中,由于CER价格不断攀高,卖方常发现卖出CER时受损。为管理价格风险,交易商越来越多购买CER看涨期权,使得从2008年以来看涨期权购买比例不断提高。2009年CER看涨期权占期权总量的56%。与此同时,EUA看涨期权的购买比例却有一定程度下滑,但从历史数据来看,EUA看涨期权的购买比例仍始终超过看跌期权。EUA看涨期权的在期权总额中的市场份额,从2006年的89%跌至2009年的59%。2010年一季度,看涨期权的市场份额跌至54%。在EUETS第二阶段的政策确定之前,由于参与方都在管理价格走低风险,看跌期权的市场份额还会持续上扬。公务员之家

2.碳现货与期货、期权金融衍生品价格影响因素分析

碳期货具有碳价格发现功能,碳期权又以期货为基础资产,碳期权价格受期货价格及其供求关系影响。EUA价格高于CER,而CER的价格约为EUA的85%。EUA市场价格波动剧烈。2006年5月前,EUA价格上涨很快,一度涨到30欧元。第一阶段大量配额剩余且无法继续使用导致2007年年初价格骤降至0.1欧元。进入2008年-2012年第二阶段后EUETS的EUA碳期货价格一路走高,2008年7月反弹至28.7欧元,受金融危机影响2009年初跌至8欧元,涨跌幅超过75%。

2008年,CER交易额达245亿美元,在经历了高增长后,二级市场的CER交易量在2009年下降至一百万吨。2009年,受金融危机影响金融机构去杠杆化,将资产配置转向风险小的投资项目。CER的原始和二级市场的价差缩小,CER价格不再与金融机构的资产表风险相对应。二级市场CER的价格大跌引起整个市场价值下降超过30%至175亿美元。CER平均价格下降32%,至166亿美元。

在碳期权交易结构上,CER卖方在大宗碳交易中购买看涨期权来对冲价格上涨风险,而看涨期权卖方则在碳期货价格疲弱时获益;预计碳期货价格走弱时,项目开发者为锁定碳减排协议价格,中介为锁定利润和碳资产价格,一些欧盟机构购买看跌期权;通过看涨、看跌期权投资组合达到规避风险和锁定利润的目的。

五、我国碳金融及衍生品市场之构建

(一)我国在全球碳金融市场中的地位

随着全球碳金融市场蓬勃发展,部分欧洲国家开始征收进口碳税,虽然我国在CDM项目市场份额最大,拥有庞大的碳排放市场,但70%的核心减排技术还要进口,没有发言权和定价权。在国际碳金融买家通过碳金融及衍生品市场获取高额收益的同时,国内企业只能提供大量低价碳初级产品,处于碳金融产业链低端。我国目前的环境能源交易所市场割据、参与度不足、碳金融衍生品匮乏,如何发展碳金融产品,延伸碳金融产业链,构建发展碳金融市场体系成为当务之急。

(二)国家政策规划与法律框架

作为制造业大国、全球第二大经济体,我国政府决定到2020年单位GDP的CO2排放比2005年下降40%-45%,并作为约束性指标纳入国民经济和社会发展中长期规划当中。到2020年我国非化石能源占到一次能源消费的15%。森林面积比2005年增加4000万公顷,森林蓄积量增加13亿立方米,这是根据国情的自主行动,是我国为全球应对气候变化做出的承诺和巨大努力。我国在碳交易方面已具备初步的法律保障框架体系,政府相继出台了《清洁发展机制项目运行管理办法》、《中国应对气候变化国家法案》、《中国应对气候变化的政策与行动》等。CDM项目为我国发展碳交易奠定良好基础;北京、天津、上海等环境能源交易所初具规模;碳交易市场在培育当中;节能减排及考核体系已有章可循,碳金融产业链地位提升,我国碳金融体系构建已箭在弦上。

(三)我国碳金融创新体系之构建

我国构建碳金融市场体系可借鉴EUETS等成功经验,由高能耗行业企业(电力、钢铁、水泥等)、碳排放权企业(风电、可再生能源等)、银行、投资银行、能源审计等机构参与,在政府监管下构建包括碳金融交易所、场外市场。从发展碳现货到逐步建立远期、期货、期权和掉期等碳金融衍生品市场体系。

我国目前开展CDM的重点领域在提高能效、开发利用新能源和可再生能源及回收利用甲烷和煤层气上。在此基础上,可以通过碳金融市场来优化配置碳环境资源,利用市场内在利益机制驱动节能减排,大幅度降低减排成本,有效控制高耗能高污染行业发展,进而促进我国经济结构调整和发展方式的转变。

总之,构建我国碳金融市场,发展碳金融及衍生品,对于我国调整能源结构、应对气候变化;控制两高一剩行业,促进节能减排;发展新能源战略性新兴产业;将粗放型经济增长方式转变为集约型经济增长方式;优化和调整经济结构;甚至推进人民币国际化;实现经济社会可持续发展都具有重要的现实和长远意义。

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