央行货币政策实践研讨论文

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编者按：本文主要从我国货币政策调控效果；中央银行难以有效控制货币供给；货币政策的时间不一致性；货币政策工具的不完备进行论述。其中，主要包括：我国货币政策实践又经历了十多年时间、我国货币政策难以有效发挥其经济调控作用的原因、我国的国有企业已经成为自主经营、自负盈亏的独立实体、我国的M2和货币当局外汇资产变量之间具有高达98.13%的正向关系、货币政策时间不一致性的含义、1984-1997年间我国货币政策时间不一致性的表现、1998-2008年我国货币政策时间不一致性的表现、公开市场业务、利率政策工具、我国利率的市场化程度还很低等，具体请详见。

内容摘要：为提高货币政策宏观调控效果，我国应推进外汇管理体制改革、适当放宽人民币汇率的浮动空间，提高货币政策的透明度和连贯性、削弱政策的时间不一致性以及加快利率市场化进程、完善货币市场。有关数据表明，1998年至2008年间我国的货币政策并未有效发挥其经济调控作用。中央银行不能有效控制货币供给、政策的时间不一致性以及货币政策工具的不完备是这一期间我国货币政策效果甚微的主要原因。

关键词：货币政策效果货币供给内生性政策时间不一致性

一、我国货币政策调控效果

自1998年中央银行决定取消对国有商业银行的贷款限额控制，逐步转向以间接调控为主的宏观金融调控体系到现在，我国货币政策实践又经历了十多年时间。这一期间，我国GDP年均增长率达到了12.3%，但同时也暴露出了我国货币政策调控不利的问题。这主要表现在，我国总体经济经历了较大的波动，GDP波动的标准差达到4.25%；此外，针对2003年以来出现的潜在通货膨胀压力和流动性过剩，央行采取了一系列紧缩银根的措施，仅2006年就两次提高基准利率，三次上调准备金率。从2007年1月到7月更是三次上调存贷款利率，六次上调存款准备金率，三次发行惩罚性定向票据。但这些货币政策措施并没有取得预期的效果。2007年7月中国人民银行的金融数据显示，我国广义货币供应量（M2）的增速高达18.48%，狭义货币供应量（M1）的增速创自2001年以来的新高，达到20.94%，而2007年前7个月的人民币贷款新增量也高达2.77万亿元，创历史同期新高。

那么，我国货币政策难以有效发挥其经济调控作用的原因是什么？针对这一问题，国内一些学者从不同角度进行了分析。王国松（2008），蒋志芬（2008）等从货币政策独立性角度出发，认为我国货币政策独立性不强使货币政策效果发挥不理想。杨桂根（2008）等从货币政策的工具入手，通过分析指出我国货币政策工具所存在的缺陷是货币政策无效的重要原因。盛朝辉（2006），潘耀明、胡莹（2008）等则认为货币政策传导机制的不顺畅导致我国货币政策失效。笔者认为，就我国目前的情况来说，仅仅强调其中一点是不全面的，我国货币政策难以有效发挥其经济调控作用有多方面的原因。主要包括中央银行不能有效控制货币供给、政策执行过程中的时间不一致性以及我国货币政策工具存在的一些缺陷。

二、中央银行难以有效控制货币供给

随着现代企业制度的建立，我国的国有企业已经成为自主经营、自负盈亏的独立实体，此时，微观主体对国有金融机构的“倒逼机制”已不存在，因而“倒逼机制”不再是我国货币供给内生性的主要原因。尽管如此，我国货币供给依然具有很强的内生性，这主要归因于我国汇率制度和结汇制度所导致的基础货币的被动投放。

1994年我国进行了人民币汇率制度改革，确定了“以市场供求为基础、统一的、有管理的浮动汇率制度”。2005年7月，人民银行又宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但在长期实践过程中，我国执行的却是钉住美元的固定汇率制度。此外，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。因此，在“三元悖论”中，我国选择的是汇率稳定和货币政策独立。近年来由于我国经济的持续高速增长，再加之美国、日本等国政治干预与经济施压，人民币汇率的市场升值预期逐渐强化，大量国际游资通过各种渠道进入我国，由此形成我国国际收支持续的双顺差。为维系人民币汇率稳定，我国货币当局加强了外汇市场直接干预力度，致使货币当局的资产结构发生显著的变化，国外资产尤其是外汇资产所占的比重逐年攀升。1999年12月，外汇资产占货币当局总资产的39.8%，2005年6月末上升至59.1%，2006年6月末达到62.3%，2008年6月更是攀升至70%。逐年攀升的外汇资产、固定汇率制度、独特的结汇制度严重制约着货币当局的货币政策独立性和基础货币投放的主动性，而且货币政策对内外经济均衡的调控难度将会伴随市场对人民币升值预期的强化而增大。

为进一步验证外汇资产对货币供给量的影响，本文首先利用1999年12月至2008年12月的M2和货币当局外汇资产月度数据计算了两者的相关系数。结果显示，我国的M2和货币当局外汇资产变量之间具有高达98.13%的正向关系。在验证了两个变量均为一阶单整非平稳变量以后，本文又检验了M2和外汇资产之间的协整性，结果如表1所示。

由表1可知，货币供给量M2和货币当局外汇资产之间存在稳定的长期关系。本文又对M2和外汇资产进行了格兰杰因果关系检验，结果如表2所示。

从表2可以看出，货币当局的外汇资产在1%的显著性水平下是货币供给量M2的格兰杰原因。这样，通过计算相关系数、协整检验和格兰杰因果关系检验，我们认为货币供给量和外汇资产之间存在着稳定的正相关关系，而且正是由于外汇资产导致了货币供给量的变动，从而表明我国货币供给具有很强的内生性。因此，我国货币当局受制度和政策的制约难以有效控制货币的供给，继而导致货币政策宏观调控效应低下。

为消除货币供给内生对货币政策效应的影响，我国货币当局采取了相应的冲销措施。但是由于我国货币政策工具不完备，特别是由于金融机构债权、政府部门债权在中央银行资产结构中所占的比重较低，从而致使货币当局通过减少其他资产业务进行冲销干预的空间相对缩小。另外，我国货币当局也曾从负债业务着手，通过发行央行票据、主动负债回笼基础货币，降低金融机构的可用准备金，以抑制金融机构的信用扩张。但由于银行票据的短期性、还本付息以及票据发行中的成本等问题，基础货币的回笼呈现出短期紧缩性效应以及到期偿还时的扩张性特征，而人民币的升值预期使得央行票据始终面临巨大的“循环扩张发行”之压力，从而制约了通过发行央行票据冲销货币供给内生对货币政策消极影响的能力。

三、货币政策的时间不一致性

（一）货币政策时间不一致性的含义

所谓时间不一致性是指，一旦私人部门的决策整合了通货膨胀预期，预期即被锁定，政策制定者便具有制造高于预期水平的通货膨胀的激励，也就是企图利用“意外通货膨胀”来暂时增加产出，但是，市场会预期到这种行为，并相应调整工资、物价等名义合约，结果不仅产出或就业状况没有改善，反而引发了通货膨胀（程均丽、刘枭，2005）。政策时间不一致性产生的直接原因是政策制定者面对的不是与大自然的简单博弈，而是与理性个体的动态博弈，理性个体能够观察并预期到政府政策会随着经济环境的变化而变化，从而使许多经济政策的可信度下降，这样时间不一致性问题就会产生。时间不一致性主要表现在三个方面：一是理性个体偏好随着时间的不规则变化；二是政策制定者与理性个体之间的预期目标差异；三是理性个体之间偏好不同，且都只是追求自身效用最大化，而政府则希望能够代表所有经济个体福利的社会福利函数最大化。

在政策时间不一致性下，政府为了实现一时的经济增长，往往会根据经济形势的变化不断地调整政策调控方向，所以，宏观经济中常常出现政策目标频繁变换、通货膨胀频发、调控程度剧烈以及政策相机抉择性强等现象。

（二）1984-1997年间我国货币政策时间不一致性的表现

自中国人民银行正式成为制定和实施货币政策的主体以来，政策的时间不一致性一直是制约我国货币政策有效性的重要原因。在1984-1997年期间，我国的货币政策表现出如下特征：

1.货币政策目标不明确，经常在多目标间徘徊。这具体表现为1985年的“紧缩银根”、1986年的“稳中有松”、1987年的“紧中有活”、1988年的“从松到紧”、1989年的“紧缩银根”、1990年的“适时调控”、1991年的“优化信贷结构，盘活资金存量”、1992年的“从严控制货币、信贷存量，加强调控力度”、1993-1996年的适度从紧等一系列不连贯、目标不明确的货币政策。

2.货币当局存在通货膨胀倾向。1984-1997年期间，我国分别在1985年、1988年、1989年、1993年、1994年和1995年经历过较为严重的通货膨胀，其通货膨胀率分别达到了9.3%、18.8%、18%、14.7%、24.1%、17%（如图1）。如此频繁、剧烈的通货膨胀直接表明我国的货币政策具有明显的时间不一致性。

3.政策出台的突然性和调控的剧烈性。1988年初的物价改革导致价格上涨，由此导致了公众的通货膨胀预期，1988年8月份开始出现较大范围的抢购现象说明了公众的通货膨胀预期在上升，而此时货币当局采取的仍然是扩张性的货币政策。当通货膨胀呈现愈演愈烈局势的时候，1988年9月货币当局不得不紧急改变货币政策的调控方向，由扩张性政策骤然转向紧缩性政策。由于政策力度过大，经济很快就由过热变为市场疲软，面对这种情况，货币当局又迅即自1989年第四季度开始将货币政策由紧变松。但没过多久，随着经济形式的变化，货币当局于1992年再一次将货币政策由松变为紧。除了政策变化的突然性以外，货币当局在政策执行过程中喜欢采用“冷冻鸡”的办法，希望能快速达到经济调控目的。例如针对1988年的经济过热，自1988年9月份开始，中央银行开始实行紧缩的货币政策，其主要措施有：严格控制货币信贷的增长；把法定存款准备率由原来的12%调高到13%；采取强制管理措施调整贷款结构，明确提出“十不贷”规定；提高中央银行贷款利率，以抑制专业银行对中央银行过度的资金需求；采取计划的手段，对贷款规模实行限额管理，严格现金管理；首次提出对三年期及三年期以上储蓄存款开办保值储蓄等。

以上特征是货币政策时间不一致性的重要表现。这说明，从1984至1997年，我国的货币政策具有很强的时间不一致性。

（三）1998-2008年我国货币政策时间不一致性的表现

1998-2008年，有关当局对我国货币政策的时间不一致性问题有了一定的认识，在货币政策的制定和执行过程中刻意加强了政策的连贯性和前瞻性，但由于我国宏观调控体制尚不健全、政策工具尚不完备，所以此期间的货币政策依然表现出一定的政策时间不一致性。具体表现在：1998-2002年的稳健中扩张、2003-2006年稳健中适度从紧、2007-2008上半年从紧和2008年下半年宽松等一系列调整方向变换频繁缺乏前瞻性的货币政策调控措施。2004年、2007年、2008年，我国经济也经历了较为严重的通货膨胀，通胀率分别达到了3.9%、4.8%、5.9%。这说明这一时期货币当局依然具有一定的通货膨胀倾向，只不过由于1998年后我国货币政策基本上采用的是间接调控手段，所以经济受到的冲击没有1998年前那么剧烈了。尽管1997-2008年我国货币政策的时间不一致性较以前有所降低，但时间不一致性依然是影响我国货币政策效果的重要因素。

四、货币政策工具的不完备

当1998年我国货币政策的调控方式由直接转为间接以后，货币当局调节经济的政策工具主要有公开市场业务、法定存款准备金率、再贷款、再贴现、利率政策等。由于我国市场经济体制尚不健全，金融市场尚不完善，所以很多货币政策工具还存在着种种制度缺陷，制约了货币政策的有效性。

（一）公开市场业务

公开市场业务是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。公开市场可供操作的工具主要是国债、央行票据和企业债券。但问题是，一方面我国国债期限结构不合理，多为中长期国债，而适合于公开市场业务操作的短期国债很少；另一方面，中央银行对政府和企业的债权无论是绝对规模还是在其总资产中所占比例都很低。2007年6月中央银行对政府的债权为2825.75亿元，占中央银行总资产的比例仅为2%。企业债券由于国家的严格控制，规模更小。所以，我国公开市场业务调节市场流动性的能力受到了很大的制约。

（二）利率政策工具

目前，我国中央银行采用的利率工具主要包括两类：基准利率，包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额准备金存款利率；市场利率，包括金融机构法定存贷款利率、金融机构存贷款利率的浮动范围、各类利率结构等。而这两类利率工具都存在较大的缺陷。

就基准利率来说，我国一直存在较高的超额准备金存款利率，致使商业银行存在增加超额准备金的动机，从而超额准备金率偏高。较高的准备金存款利率降低了央行公开市场操作的传导效率，缩小了公开市场业务的操作空间，尤其是在市场利率不断下降的情况下，金融机构的套利行为使准备金存款利率构成了货币市场利率的下限，进而制约了货币政策有效性的发挥；另外，准备金存款利率降低了商业银行保持超额准备金的成本，促使商业银行愿意去保留较高的超额准备金率。

而对市场利率来说，我国利率的市场化程度还很低，这样，货币政策工具的作用机制就被非市场化利率所阻塞。货币政策传导机制是：货币政策工具→基础货币→货币供应量→市场利率→投资、消费→最终目标。当运用货币政策工具调控货币供应量时，如果非市场化的利率不随货币市场供求的变化而变化，那么投资、消费也不会因货币政策工具的改变而变化，继而导致货币政策失效。另外，由于各金融机构长期处于利率管制的状态，不能通过风险定价来提高资产质量，经营风险与收益不成正比，贷款的意愿不强，因而导致这些金融机构对利率的敏感性反应迟缓，利率的供给弹性较低，从而限制了货币政策作用的发挥。

为提高我国货币政策宏观调控效果，我国货币当局应做到：积极稳妥地推进我国外汇管理体制改革，适当放宽人民币汇率的浮动空间，提高货币政策的经济调控功能；取消准备金存款利率，加快利率市场化进程，完善货币市场；提高货币政策的透明度和连贯性，削弱政策的时间不一致性。

参考文献：

1.程均丽，刘枭.货币政策的时间不一致性、可信度与透明度[J].财经科学，2005(6)

2.盛朝辉.中国货币政策传导渠道效应分析-1994-2004[J].金融研究，2006(7)

3.杨桂根.当前我国货币政策效应探讨—基于货币政策工具制度缺陷的制约分析[J].华北金融，2008(2