试论利率与居民储蓄的联系的研讨

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【正文】

自1998年以来，提高消费需求以带动经济增长，成为政府部门及理论界议论的焦点。降息以抑制储蓄、挤出消费的思路，形成一些宏观经济政策实施的重要原因。自1996年至1999年上半年以来，中央银行已连续7次降息。降息幅度之大和频率之高是新中国成立以来的首次。但降息的政策效果似乎并不理想，居民储蓄率依然很高，并有加速增长的趋势。政策实践对理论界提出了问题：我国居民储蓄到底是否受利率的影响？为什么？在这种背景下，研究居民储蓄的利率弹性问题，显得十分现实和迫切。

本文试图通过对我国1978年以来居民储蓄与利率关系的考察，分析利率对我国居民储蓄的作用。

一、经典经济理论对储蓄利率弹性的见解

储蓄利率弹性指利率变化对储蓄变化的影响程度。我国经济界对储蓄和利率的关系有一个通俗的说法，即“利多多储，利少少储，无利不储，负利减储”。这种说法与西方古典经济学的观点是一致的。

按照古典经济学的观点，利率对于储蓄的作用是单一的、正方向的和十分有力的。所谓单一和正方向，是指利率对储蓄的作用只有一个，即利率的提高可以刺激储蓄、抑制消费；利率的降低则抑制储蓄，刺激消费。

现代经济理论对利率与储蓄的作用的解释与古典经济学有很大不同。现代经济理论提出，利率对储蓄的作用可能是双重的，既有正向作用，也有反向作用。正向作用同古典经济学的解释完全一样，指利率的变化对储蓄的作用方向一致；反向作用指利率的变化对储蓄的影响完全相反，当利率提高时，储蓄反而会下降。

现代经济理论似乎将古典经济学阐述得十分清晰的一个问题搅得含混不清了。当然，经济理论的争论探讨绝非空穴来风。现实经济生活的复杂性使理论探讨必须深入，并因此趋于复杂。

二、利率对储蓄单正向作用的理论说法从未得到完美的实证检验结果

经济学家们进行了大量的实证分析，试图检验利率与储蓄之间的简单正向关系，实证检验的对象有发展中国家，如巴拉萨（Balassa，1989）等人的研究；也有发达国家，如莫迪里安尼（Modighani，1990）等人的研究。实证检验的结果十分不同。有人的研究发现利率对储蓄的影响是正的，储蓄的利率弹性在0.3—0.4之间；有人的研究结果则表明，利率对储蓄的影响是负的，或者是含混不清的。

我国经济界对此问题的实证研究结果也不尽相同，如谢平（1993）、徐燕（1992）。在徐燕的实证研究中，发现1978—1987年我国居民储蓄对实际利率变动敏感，实际利率变化会导致储蓄额同方向变化。也有一些研究认为利率对居民储蓄的影响不大，如刘尚希（1992），张文中、田源（1990）。在张文中、田源的研究中，发现1979—1987年实际利率对居民储蓄的系数小于零但不显著，同期利率对城镇居民储蓄的系数则大于零。张文斌（1991）对同期居民储蓄的研究也发现实际利率对储蓄的影响较小，相关系数仅0.56，且为负相关。

本人在对1952—1992年期间我国居民储蓄行为的实证研究中，也发现储蓄倾向与利率之间的关系是不清晰的，其中1952—1978年利率与储蓄之间存在微弱的负效应，1979—1992年出现不显著的正效应（李焰，1999）。但自1992年以来，我国经济环境又发生了较大的变化，并且利率的变动更加频繁，储蓄与利率之间的关系是否也发生了变化，需要进一步研究。

三、对我国1978—1998年间利率对居民储蓄作用的实证分析

实证分析所需要的数据包括1978—1998年期间的实际利率和居民储蓄率。按照储蓄是收入扣除消费后所余部分的定义，居民储蓄可以从居民可支配收入中扣除当期消费后得出。但困难的是，现有总量统计数据中无法直接找到符合定义的居民现期消费数据和可支配收入数据。为此，用两个办法近似得出居民储蓄额：

办法一：用国家统计局提供的城乡居民家计调查资料，将生活费收入（城市）和纯收入（农村）扣除生活消费部分，得出当期按城、乡分别计算的人均储蓄。但这套数据是抽样调查得出的，并且其中城市居民的样本期间较短，只能从1981年开始。为此，本文研究选用第二套数据做为补充。

办法二：选用中国人民银行研究局课题组提供的数据（人民银行研究局课题组，1999）。该数据相对完整地提供了1978—1997年我国居民储蓄的情况，其计算方法与本人对1952—1992年期间我国居民储蓄实证研究中采用的方法基本一致。

关于利率的数据，本文选用一年期银行存款利率做为名义利率。对于物价指数，选用商品零售物价指数，零售物价指数以上一年为100。

用两套数据检验利率与储蓄率的关系时，本文先采用以下两个模型：

1.S＝a＋bY＋cr＋df

2.s＝a＋by＋cr＋df

其中，S为居民储蓄率；Y为居民实际收入水平；y为居民实际收入增长率；r为名义

利率；f为通货膨胀率。

用两套数据对以上模型做回归分析，得出以下结果：

从检验结果中可以发现：

第一，居民绝对收入对储蓄率有影响，但影响远远低于收入增长率。尤其在总量分析中，绝对收入对储蓄率作用的显著性很低；

第二，居民收入增长对储蓄率的影响显著。与1952—1992年的分析结果（李焰，1999）比较，该显著性有明显提高。

第三，名义利率对储蓄率的影响为不确定。其中总量分析结果显示，名义利率的参数为0.00638，但显著性很低，T检验值为0.932（见表1第8行）。其它检验结果均为正，但系数均较低，不超过－0.024。与收入增长的系数比较，明显偏低（后者最低为0.177）。说明在影响储蓄率的诸多因素中，首要者为收入增长，利率并非重要的因素。

第四，通货膨胀对储蓄有影响，但总体上影响较弱，且不显著。表1对1978—1998年居民储蓄率与名义利率关系回归分析结果

1978—1998年行数收入增长y绝对收入Y名义利率r

总量数据(数据10.189-0.015

源自人民银行)2(4.05)(-2.479)

30.000000457-0.000893

4(0.286)(-0.1178)

城市居民人50.1842-0.00995

均数据6(2.0398)(-1.18)(-0.565)

70.00001590.00638

8(3.34)(0.932)

90.1646-0.024

农村居民10(2.46)(-2.997)

人均数据110.0000389-0.0105

12(2.99)(-1.97)

1978—1998年行数通涨率fAR(1)R[2]D.W

总量数据(数据1-0.024-0.864;0.9252.09

源自人民银行)2(-0.273)(16.298)

3-0.1730.83760.862.56

4(-1.441)(7.63)

城市居民人5-0.008010.6880.73920208

均数据6(4.84)

7-0.002040.26580.722.04

8(-1.3895)(0.88)

90.0014940.77980.761.973

农村居民10(1.148)(6.6)

人均数据110.00004740.4570.7351.97

12(0.039)(2.286)

为了考察名义利率与通胀率对储蓄率的综合影响，将实际利率做为自变量引入检验模型，有：S＝a＋bY＋cr[,r]

S＝a＋by＋cr[,r]

其中r[,r]为实际利率。实际利率＝［（1＋r）／（1＋f）］－1。通货膨胀率f是以上一年为基数计算的。

对模型选用数据进行检验，结果如下：

表2对1978—1998年居民储蓄率与实际利率关系回归分析结果

行数YyR[,2]AR(1)AR(2)

城镇居民10.0000150.1630.358

2(2.66)(1.23)(1.31)

30.10080.2490.714

4(1.424)(2.098)(4.28)

农村居民50.0000460.111120.72-0.08

6(1.91)(0.84)(2.59)(-0.3)

70.216-0.2241.429-1.08

8(4.28)(-1.68)(7.76)(-4.96)

行数R[2]D.W.

城镇居民10.72.09

230.692.434

农村居民50.671.93

670.7161.538

从检验结果看，实际利率对储蓄的影响比名义利率提高，其中对城市居民储蓄率的影响力明显提高，尤其是第3行将城市居民收入增长及实际利率做为自变量进行检验，效果似乎很理想。但同期对农村居民的检验效果则不同。在第7行实际利率对储蓄率的影响甚至为负，第6行显著性不到1。

考虑社会保障制度改革的因素，对城市储蓄模型检验结果的相信程度需要打一定折扣。1995年以来，社会保障制度改革速度加快，使城市居民为养老、失业、医疗、子女教育等项目积蓄的金额迅速增加，表现为储蓄率迅速上升。与此同时，1993年以来经济增长速度持续下滑导致物价指数迅速下降，实际利率上升。结果，形成储蓄率与实际利率完全一致的变化趋势。必须指出，尽管这种一致的变化表现为二者间很强的相关性和回归效果，但仅仅是一种偶合。为了剔除制度变化对储蓄率变化的影响，本文将对城市居民储蓄率的检验期缩短至1995年。检验结果如下：

s＝0.12＋0.165Y＋0.155r

（4.91）（1.73）（0.956）

R[2]＝0.6

D.W.＝2.04

（其中括弧内数据为T检验值。）

从检验结果中可以看出，实际利率的系数由0.249降至0.155，显著性由2.098降至0.956。因此可以认为，当剔除制度性因素以后，实际利率对城市居民的影响力明显减弱。

总结以上实证分析的结果，可以得出以下三点结论：

1.自1978年以来，收入增长对储蓄率的影响程度明显加强；

2.收入增长对居民储蓄率的影响明显大于利率；

3.利率对于储蓄率的影响不确定。从名义利率看，有微弱的负效应，从实际利率看，有不显著的正效应。我国居民储蓄的利率弹性依然很低。

四、对我国居民储蓄有低利率弹性的理论解释

1.基本分析思路

储蓄是以收入使用形态的方式表示的收入的一部分。储蓄也是延迟的消费。人们决定是否延迟消费，以及延迟多少消费，要视这样做所取得的效用。显然，延迟消费最终要符合效用最大化的原则。何谓效用最大化？可以有不同的理解。如使目前或较短的时间内享受最舒适的生活，这可能意味着较高的现期消费，形成当前低的储蓄率；或使未来享有最舒适的生活，这意味着增加延迟消费，表现为高的储蓄率；或者，使人的一生能够保证有一个平稳的消费水准，这可能意味着或高或低的储蓄（随收入水平变化）率。显然，对于大多数理智的、打算平稳渡过一生的人来说，最后一种理解是最普遍的。因此从一般的意义上说，为了保证一生中稳定的消费水准，人们的储蓄率可能会随当前的收入变化，也可能随预期未来的或预期一生的收入变化而变化。

储蓄率随当前收入（绝对收入水平）变化还是随预期永久收入或生命周期而变化，这是一个理论上处于争议的问题。一些研究指出，收入水平是一个重要的标尺。当收入水平很低，或处于贫困线以下时，绝对收入水平是影响储蓄率的主要因素。在这种环境下，人们对未来总是不乐观，储蓄以备不时之需是主要的动机。一旦收入下降，人们首先想到的是从本来很低的消费中再挤出一块用于储蓄，以防后患。保持消费不变从而降低储蓄是不敢奢望的。但是，当收入水平提高，且在较长时间内持续提高时，人们对未来基本是看好的，或对自己谋取收入的能力充满信心。此时，有一时的收入下降，人们可能继续维持原消费水平，除非收入持续下降，以致人们对未来的信心动摇。因此，这时的储蓄率变化主要取决于预期未来收益或永久收入。在实证分析中，可以选择收入增长率做为永久收入的近似替代。

我在以前的研究中发现，1979年以前，我国居民的绝对收入水平是影响居民储蓄率的显著因素，1979年以后至1992年，收入增长因素的显著性有明显提高。本文对1978—1998年实证分析的结果则显示收入增长的显著性进一步提高。因此，我们可以循着居民储蓄与消费服从永久收入或生命期收入假说的思路，考察利率对储蓄的作用。

2.利率对储蓄作用的传递渠道是财富

按照这样的思路，利率是否可以影响储蓄，关键看利率的变化是否影响了决定个人消费及储蓄行为的永久收入或生命期内的收入。利率变化可以改变的是个人财富的价值和财富的收益。显然，当利率变化以后，财富价值与财富收益因之发生的变化是相反的。利率的上升有财富价值下降和财富收益增加两个结果。财富价值的增加和财富收益增加，无不意味着个人更富有了。反之，则有收入减少的感觉。当某个确定方向的利率变动发生后，对个人收入的影响实际上是通过财富价值与财富收益两个反向变化相互抵销后形成的。如果两个变化抵销的结果是总收入减少了，那么，按照个人储蓄、消费均服从生命期总收入资源（或永久收入）的原则，人们会增加储蓄，以保证消费的稳定；反之，若总收入增加了，人们会减少储蓄。因为按照收入增加的状况，为保证生命期消费的稳定，必须储备的部分可以少些。

这样一来，利率变化对于储蓄的影响变得复杂了。在某个特定的经济、社会环境中，利率的上升会使财富价值下降幅度大于财富收益上升幅度，于是有储蓄的增加；在另外一个特定的环境下，利率上升可能会有财富价值下降幅度小于财富收益上升幅度，于是有储蓄的下降。但若二者变化的幅度相当，储蓄会不升也不降。于是，同样方向的利率变化可能产生三种结果（见图示1）：附图{图}

图1利率对储蓄的作用通过财富渠道传递

以上分析在一定程度上解释了为什么利率的变化可能会导致不同的储蓄变动效果。接下来的问题是，究竟什么原因会使一定经济环境下的财富价值变动或大于、或小于、或等于财富收益变动？搞清楚这个问题，就可以解释为什么我国1952—1978年和1979—1997年间利率对储蓄的作用有微弱的负效应和正效应。

3.收入水平低、

资本市场不发达是目前制约利率对我国居民储蓄作用的主要障碍在以上的阐述中，我们对利率之于储蓄作用的渠道归纳为财富，将作用力的方向简化为财富价值与财富收益两个相反变化相比较的结果，但对作用力度尚未触及。其实通过以上分析，我们会很容易地发现，利率对储蓄作用的力度取决于三种悄况：第一，财富价值与财富收益顺应利率变化的幅度均很大，但二者势均力敌，以致于双方相抵后储蓄的利率弹性很弱；第二，财富价值与财富收益的变化一大一小，以致于出现明显的负效应或正效应，利率弹性很大；第三，财富价值与财富收益的变化均不大，二者相抵以后的力量——储蓄的利率弹性也很弱，表现为弱的负效应和正效应。在第一和第二种情况下财富价值与财富收益中至少有一个对利率的变化十分敏感，这表明利率之于储蓄作用的渠道基本是畅通的；在第三种情况下，财富价值与财富收益对利率变化均不敏感，表明利率作用的传递渠道有很大障碍，这从根本上制约了利率对储蓄的作用。

本研究提出，导致利率对储蓄作用传递渠道障碍的原因，主要是一个国家的收入水平和资本市场发达程度。低的收入水平和不发达的资本市场环境下，财富价值和财富收益对利率的变化均不敏感，这决定了很弱的储蓄利率弹性。

收入水平低会从两个方面阻碍传递渠道。第一个方面是储蓄的积累——财富水平过低，使利率无论怎样变化，都不能导致财富价值或财富收益产生足够大的变化，诱惑人们改变消费以及储蓄行为。第二个方面是储蓄刚性。低收入水平下储蓄多用于购买大件、应付意外事件和婚丧嫁娶等明确目标，并且，低收入水平国家多存在信贷约束，这更增加了储蓄量的不可调整性。在储蓄刚性下，利率的降低很难使个人压缩这部分用于未来支付而储蓄的量；利率的提高也很难令居民从维持生存和温饱的消费部分中压缩一块用以增加储蓄。因此，在低收入国家，居民储蓄对利率的变化从根本上说是不敏感的，利率对储蓄的作用必然很低。

资本市场的发达程度同样会制约储蓄的利率弹性。资本市场不发达，在某种意义上就是金融管制和金融压制过强，表现为：过严的利率与汇率管制、资本市场狭小、交易品种少、流动性低。利率管制使利率长期处于低水平，波动幅度小且频率低，这使财富收益的变化范围很小，即便利率有些微调整，人们也不会因此认为财富收益有大的改变。利率管制也抑制了市场的流动性。市场流动性低会产生两个效果。其一，人们不认为利率的变化会使所拥有财富的价值发生变化。譬如，农民住房世代为自己家庭所有，基本不存在市场交易，这使房主无从感受利率下降对住房价值提高的现实好处。这种情况也同样存在于城市，不过情况略微好些。流动性很低的金融资产中也存在相似的情况。因此，发达国家中由于降息而产生的财富效应，在市场不发达的国家是很难看到的。其二，低市场流动性会使人们持有的金融资产倾向于短期化，如人们更倾向于持有现金、活期存款等。资产期限结构短期化，使利率变化对财富价值的影响程度大大降低。

总之，无论利率管制，还是低市场流动性，均使得利率变化对于财富收益和财富价值的影响大大减弱，这也从根本上制约了利率对储蓄的影响力度，降低了储蓄的利率弹性。

我国自1978年以来，改革与开放大大促进了经济的发展，居民收入水平迅速提高。但是到目前为止，制度变革尚在进行中，人均收入水平距发达国家依然有一定距离。因此，以上分析中谈到的有关制约储蓄利率弹性的两个障碍依然存在。

按照人民银行的统计，1997年我国居民名义人均收入为1583元人民币，相当于191美元。这个数字比1979年人均收入224元人民币提高了6倍（李焰，1999），但与发展中国家中居于前茅者比较，依然有差距。居民储蓄中用于养儿、防老、购买大件、防意外事件等动机所占比重，依然在储蓄总额中占半数以上。纯食利部分储蓄比以前有大幅度提高，但依然不占大的比重。储蓄刚性依然存在。

1978年以来，居民财富积累随收入水平提高而迅速增加，但总体上还处于低水平。其中农村居民财富内容以不流动的房产为主，城市居民以金融资产为主。但金融资产中又以期限相对短的通货和银行存款为主。从全国平均水平看，1995年居民储蓄总额中48％为实物资产，并且主要是流动性差的住宅投资，52％为金融资产。在金融资产增量中，货币与银行存款净额（扣除借款）占总量的比重为91.8％。因此，我国居民财富的总体特征是，财富积累水平依然不高，财富中近半数依然是流动性很差的住宅与实物资产；金融资产多为中短期银行存款。这些特征决定了利率变化通过财富渠道传递到储蓄的作用力依然不大。

五、未来我国居民储蓄利率弹性的变化趋势与利率作用方向

从未来看，目前制约我国利率对储蓄作用传递机制的一些因素将逐步消除。具体为：居民收入水平进一步提高，使储蓄刚性弱化；财富积累增加，使财富收益与价值对利率变化敏感度提高；金融压抑过程逐步消除，其中，利率市场化使居民对利率→价值→收益变动的反应程度提高；资本市场发展将通过流动性提高和交易品种增加，提高财富效应。另外值得说明的是，随金融深化，信贷约束将逐步减弱，这会进一步消除储蓄刚性，扩大投资性储蓄在储蓄中的比重。因此，未来利率对影响我国居民储蓄各相关因素的作用力将迅速提高。但必须强调，这并不意味着储蓄的利率弹性肯定提高。

到目前为止，我们又回到一般性的分析框架中，即不考虑由于制度、经济落后等因素导致利率弹性低的一般性分析。

按照一般性分析，利率对于影响储蓄的财富价值和财富收益可能都有很大的影响，或至少对其中之一有很大影响。假定在一定的财富水平下，如果利率对财富收益的影响既定，那么，利率对储蓄的影响最终取决于财富的期限构成。若财富期限构成主要为中长期，如主要是养老性积蓄、房产、长期投资的股票、债券等，则利率变化会大幅度影响财富价值。在财富收益水平既定下，一旦财富价值变化幅度超过财富收益变化幅度，就会形成利率对储蓄或强或弱的正向作用。但是，究竟哪些因素会影响财富期限结构的变化，因而影响利率对储蓄的作用力度与方向，是一个更加复杂的问题，在本文中不拟做进一步探讨。

到目前为止，可以得出的一个基本结论是，未来利率对于我国居民储蓄的传导渠道将逐渐畅通，无论财富价值还是财富收益，其适应利率的变化均将比以前更敏感。但对利率之于储蓄究竟会有怎样的总体作用力度和作用方向，还是无法作出清晰的判断。

六、政策建议

我国近年来数次下调利率以刺激消费需求的政策操作，显然是以利率对储蓄有显著正效应为依据的。本论文的研究结果对这种做法提出了相反的意见，认为到目前为止，我国尚不存在利率对储蓄的显著正效应，以利率变动调节居民储蓄和消费的做法缺乏理论和实证检验的依据。而且，在未来一段时期内，利率政策对于调节储蓄和消费是否强有力是难以判断的。在这里，甚至不排除存在与利率调节目标相反的政策效果之可能（如存在利率的负效应）。因此，需要慎重考虑运用利率工具调节储蓄，从而调节消费需求的做法。近期政府推出征收利息所得税，其对居民储蓄的影响，本质上同于利率变化的影响。因此，如果寄希望于此举可以降低储蓄，刺激消费，则又过于简单化了。

在目前利率对储蓄作用很弱的情况下，应考虑运用其它手段刺激消费，如（1）增加消费信贷。此做法有助于降低储蓄刚性，提高储蓄中投资的成分；（2）提高居民对未来收入的预期，因为收入增长预期已成为我国居民消费及储蓄的主要决定因素。

根据人民银行1999年的研究报告，发现利率变化对于调节金融资产的结构有比较明显的作用。1999年5月份降息以来，主要城市的银行存款增量的确下降很快，资金主要流向股票市场。但这种居民储蓄结构的变化能否最终影响投资需求，还取决于进入股市的资金能否帮助企业扩大实业投资。但这个环节的关系似乎是不确定的。根据上市公司的情况看，许多上市公司从股市上募集资金后，往往改变原定使用计划，将资金存于银行或留在二级市场上炒做股票。除非产品市场看好，否则企业不轻易扩大投资。显然，储蓄存款降低与储蓄降低对于消费的作用并非一回事。

【参考文献】

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