雷曼破产与公司管理无效

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【摘要】文章从雷曼财务报告出发,通过对其在次贷链条中核心资产CDO的分析,剖析雷曼破产的关键要素。在此基础上,拟结合权威理论与制度变迁理论来解释雷曼公司治理机制在危机中的无效率,制度无效率使雷曼的CEO富尔德成为权威而不受约束,导致了成也富尔德,败也富尔德。

【关键词】次贷危机;雷曼兄弟;担保债务凭证(CDO);公司治理机制;制度无效率

雷曼是华尔街的传奇,在其长达158年的历史中,经历了1929年大衰退、2001年911事件总部被毁等危机,几度起死回生,并在CEO富尔德的带领下从小公司成为顶级投行,在其业务领域屡获殊荣,如2005年《欧洲货币》授予雷曼“最佳投资银行”……但是,在此次次贷危机中,雷曼没能再次上演传奇。2008年9月15日,雷曼递交破产保护申请,随后,其核心资产被巴克莱银行、野村证券等公司瓜分收购,雷曼公司名存实亡。本文拟从数据分析着手,剖析雷曼破产的真实原因,以史为鉴,提出对中国公司治理中内部控制制度的镜鉴意义。

一、雷曼破产分析

从表1可以看出,雷曼的巨额亏损来源于雷曼持有的巨额住房抵押资产以及商业地产抵押资产,这两项资产从2007年开始面临巨额的减值损失。2007年,雷曼上述两项资产的减值损失高达61亿美元,占其资产减值总损失的89.71%,而2008年的三个财季,上述比例分别为87.23%、91.67%和109.38%。在2007财年至2008年第三财季中,住房抵押资产减值总额达154亿美元,商业地产抵押资产减值总额也高达54亿美元,在对冲后,住房抵押资产减值总额为90亿美元,而商业地产抵押资产减值总额仍高达48亿美元。可见,上述两项资产的减值损失是雷曼破产的直接原因。此外,从表中可以看出,从2007年到2008年8月,住房抵押资产的对冲越来越困难,其对冲覆盖率从2007年的72.34%下降为7.55%。由于市场流动性的普遍性匮乏,以及交易对手的信心崩溃,住房抵押市场几乎丧失了对冲功能。而商业地产抵押市场原本就缺乏活跃市场,更多倾向于店头交易,因此,即使是在2008年2月以前,雷曼在商业地产抵押市场的对冲也仅仅是小幅缩窄其损失,相较于住房抵押市场,几乎可以忽略。进入2008年后,随着市场环境的恶化,雷曼在住房抵押市场和商业地产抵押市场的对冲,基本没有效果。

(一)CDO资产

雷曼的亏损与CDO(CollateralizedDebtObligation,担保债务凭证)密切相关。CDO作为一种资产证券化产品,自1987年面世以来,成为了抵押资产证券化的重要工具。根据SFIMA的数据,CDO在2005年、2006年、2007年的全球发行量分别为2720亿美元、5200亿美元、4800亿美元,即使在2008年,全球发行量也达到了610亿美元,其全球存量则超过了2万亿美元。

CDO由一系列信贷资产构成的资产池——在次贷危机中主要就是住房抵押贷款机构向购房者发放的住房抵押贷款,并以该资产池产生的现金流——购房者定期支付的住房贷款本息为基础,向投资者发行不同等级(Tranches)的证券。为了最大限度地降低CDO购买者的风险,CDO发行人通常为每一次CDO的发行,单独设立一个SPE或SPV(SpecialPurposeEntity),这样,即便发行人事后出现财务风险,该CDO也可以借助SPE而隔断与发行方财务风险的联系。但是,如果CDO上的现金流出现风险——比如住房贷款到期支付本息的违约率大幅度上升,发行人必须要承担相应的连带责任。

CDO最初的出现,是为了解决住房抵押贷款公司及其支持者——包括房利美和房地美的资产流动性,可以给更多合格申请者发放贷款,从而促进房屋市场的繁荣与发展。但是,包括雷曼在内的诸多金融机构发现其中有利可图,于是,金融机构借助一系列的金融工程技术,对CDO的资产池进行分拆打包等,创造出各种不同风险收益性质的CDO产品。从其是否资产剥离划分,CDO分为现金型CDO(CashCDO)以及合成型CDO(SyntheticCDO)。其区别在于,现金型CDO是以真实的、具有未来现金流的资产(如住房抵押贷款)为依据,而合成型CDO不需要真实的、具有未来现金流的资产组合,它只是模拟某一组贷款资产组合上的收益与风险,发行CDO所获得的现金收入不是支付给发起人(如住房抵押贷款公司),而是由SPE或SPV进行投资,用于未来的还本付息。特别需要关注的是:由于合成型CDO并不需要真实的贷款资产为依据,理论上,它的规模可以无穷大。实际上,正是由于合成型CDO的出现,才极度放大了CDO对金融机构乃至社会的危害。

雷曼的住房、商业地产抵押相关资产中,即包括CDO资产。根据香港大学财务系副教授汤永军的数据,雷曼所做的CDO宗数在华尔街所有投行中排名第五,仅列摩根士丹利、摩根大通、美林和花旗之后,而独立经济学家谢国忠则估计雷曼的CDO资产至少超过500亿美元。根据雷曼财报,在2008年2月29日,雷曼拥有的CDO权益为62.68亿美元,以当期杠杆31.65计算,其CDO资产近2000亿美元,即使以其去杠杆化后的杠杆24.3保守计算,其CDO资产也高达1500亿美元。若以美林处置其306亿美元CDO资产时的价格(出售价格67亿美元,仅为账面价值的21.9%)计算,这部分资产将面临巨额减值(美林处置CDO资产拉低了市场价格,根据marktomarket的会计方法,这将直接导致CDO资产的盯市调整市场价格),这可以从表1中得到印证。

CDO资产导致的巨额亏损是雷曼危机的根本,而雷曼高管层的昏招迭出则成了压死骆驼的最后一根稻草。

(二)富尔德误判市场

从表2可以看到,2007年11月30日,雷曼的资产抵押支持证券为773亿美元,其中住房次贷资产约为52.76亿美元,占比为6.83%,次贷市场的盯市调整亏损对其总体损益影响不大。CEO富尔德因此在其2008年初的总结大会上声称:我坚信金融市场最糟糕的时刻已经过去了。我们挺过来了①。

2008年5月31日,雷曼的资产抵押证券相较于2007年11月30日并未减少多少。考虑到表1中的盯市调整,其中住房抵押资产2008年1、2财季资产减记共69亿美元,而其住房抵押资产从2007年11月30日的321.79亿美元减少到2008年5月31日的249.02亿美元,减少72.77亿美元。也就是说,除了资产减值,雷曼几乎没有处置住房抵押资产。雷曼的这种策略显然没有认识到次贷危机的影响广度与深度,并认为其不会波及商业地产抵押证券市场,而住房抵押证券市场(非次贷)已渡过最艰难的时刻。此外,躲过数次倒闭危机的富尔德认为这将是又一次“抄底”的好机会。因此,雷曼2007年只是暂停了次贷业务,转移到其他优质住房贷款项目,同时大力发展商业抵押贷款项目,其2007年在住房抵押贷款方面的发行额从2006年的600亿美元降低到470亿美元,而商业抵押贷款则从2006年的340亿美元猛增到2007年的近600亿美元,同时在2008年前2个财季再次发行了200亿美元的住房抵押贷款,400亿美元的商业地产抵押贷款;此外,雷曼还在2007年以44倍的杠杆总计222亿美元的价格收购了房地产信托阿克斯顿信托②。从这一数据可以看出,作为雷曼最为核心的资本市场业务,雷曼集中于住房抵押资产(非次级贷款),并从2007年开始增加在商业地产抵押证券市场的投入。实际上,从2007年2月到2008年5月,雷曼原本有足够的时间处置其持有的地产抵押证券,优化资产结构,并进一步融资以确保流动性,但是富尔德并未采取有力的措施,反而在2008年初即认为已经成功渡过危机,其在一份内部邮电中声称:我们做得很好,只是市场无法理解。

但令富尔德失望的是,作为美国住房抵押贷款指标的ABX指数以及商业房产抵押贷款指标的CMBX指数,自2007年2月到2008年9月不断恶化,市场环境更加险恶,从表1可以看到,上述激进的市场策略将雷曼拖入了亏损的泥潭,从2007年财年到2008年第三财季,雷曼亏损越趋严重,且对冲更加乏力。破产前夕,雷曼展开了与韩国产业银行、英国巴克莱银行等机构的并购谈判,但是富尔德始终相信雷曼不过是一时困难,因此在具体的交易条款上始终不肯让步。2008年8月,雷曼原本可以40亿到60亿美元之间的价格,将公司25%的股份出售给韩国产业银行,但富尔德自信雷曼由他一手打造,公司价值超过估价,坚持不接受“不爽的交易”③。在无法获得美国政府的背书后,上述潜在收购买家最终弃子而去,而美国银行,则闪电收购了同样深陷危机的美林证券。最后,由于富尔德一再错失市场机会,雷曼不得不申请破产保护。

二、雷曼破产的启示

雷曼的破产源于次贷危机,但在深陷危机后,却未能展开迅速及时的行动,采取得当的措施,反而在富尔德的影响下,过于迷恋过往成功渡过危机的经验,对自身实力过于自信,误判市场环境,错过了多次自救的时机,最终侵害了公司股东以及其他利益相关者的利益。由此可见,作为制衡公司高管的公司治理机制无效是压死骆驼的最后一根稻草,这才是导致雷曼破产的关键因素。Jensen(1993)将公司治理机制划分为四种控制力量,即资本市场和控制权市场,法律、政治和管制制度,产品和投入要素市场(也被概括为外部治理机制),内部控制制度。诺思的制度变迁理论认为,不完全信息、文化变迁、路径依赖的存在会导致制度的无效率。雷曼所处的内外部治理机制,恰恰是由于上述三个因素而变得无效率。

(一)不完全信息导致外部治理机制无效率

外部治理机制发挥作用的关键在于公司的信息能够完全而及时地披露。根据美国证券法规的相关规定,雷曼股票在公开市场上交易,受SEC监管,并按规定定期披露信息,包括8-K,10-Q等,但是,这种信息是不完全的,也是不及时的;此外,雷曼的业务结构异常繁杂,而法定的信息披露要求非常粗略,比如,在其2008年的第一、第二季度财报中,均未详细披露各项资产(比如CDO,CDS)的减值情况,而仅仅是粗略(住房抵押相关资产)的披露资产调整,且未披露这种调整如何计算得出。事实上,直到2009年4月,迫于各方压力,FASB才要求在财报中披露金融资产的公允价值、计算方法和主要假设(FSPFAS107-1andAPB28-1)。在雷曼破产后,其香港地区机构清盘人毕马威会计师事务所亦称,雷曼的相关资产难以定价,对于可以获得所有信息的清盘人都难以定价,更不用说外部股东及其他利益相关者。因此,股东无法了解雷曼的所有重大信息,市场也无法及时作出反应。这种情况下,资本市场和控制权市场等外部治理机制无法及时地作出正确选择。

(二)内部控制制度的无效

根据COSO的内部控制框架,公司文化属于内部控制环境的基础。对于雷曼而言,公司文化的变异以及路径依赖的存在,导致了其内部控制制度的无效,最终使得公司命运执于一人之手。

1.公司文化中的权威

雷曼历史悠久,数度濒临破产而起死回生,因此公司文化中的英雄崇拜深入骨髓。CEO富尔德作为数次带领公司走出困境,并数年取得卓越业绩的英雄,在公司董事会中的权力无形中被急剧放大,使其成为马克思·韦伯所定义的卡理斯玛式权威,也即通俗的所谓魅力型领导,使其他人愿意讨好或效劳……无须其拥有任何强制性权威、可转让资源、社会授予的特殊资格或合法性④,而无人作对;作对的下场则是被迫离开公司,总裁兼首席运营官约瑟夫.格里高利是雷曼的数朝元老,但富尔德批评他过于关注公司文化,却未能帮助雷曼避免主要由房地产业务造成的损失;雷曼前全球信贷产品总裁格尔班德就曾反对雷曼在抵押相关证券领域的冒险,其在2007年也被迫离开了雷曼⑤。雷曼的薪酬结构也从侧面反映了这一点,即便在动荡的2007年,CEO富尔德的年薪也达到了3400万美元,而同为高管的格里高利则只有2600万美元,Russo,Meara,Lowitt则分别仅为1200万美元,370万美元,492万美元,在此前5年,富尔德更是赚取了3.5亿美元的薪酬;而另一方面,公司董事会的外部董事根本没有足够的时间去熟悉雷曼这样复杂的金融帝国,全年寥寥可数的董事会会议无法对CEO进行有效的例行监督,结果,董事会变成了橡皮图章。究其原因,在于雷曼的内部控制制度是针对一般人而言的牵制,但对于CEO富尔德而言,其传奇经历、过往的卓越业绩、充满魅力的领导风格,使其凌驾于内部控制制度之上。

2.制度的路径依赖

制度的路径依赖是指企业一旦进入某一制度(无论是“好”的还是“坏”的)就可能对这种制度产生依赖,这一制度会在以后发展中得到自我强化,当企业环境已经发生改变,这种自我强化会拒绝制度本身被改变。诺思认为,路径依赖也是制度无效的原因之一,而适应性预期是导致制度路径依赖的一个重要原因。制度在其演变过程中,从其发生到占有整个市场(企业),确立了其获取利益,分配利益的规则,从而形成了人们对利益的稳定预期。因此,这种适应性预期逐渐建立起人们对制度的信心,这就是制度的自我增强机制。富尔德自1993年任雷曼CEO以来,带领雷曼成为华尔街顶级投行,从2003年到2007年,其利润达到160亿美元,在各个业务领域屡获殊荣,这种过往业绩加强了公司员工、董事会对富尔德的信心,一方面,使其成为公司权威,培养出了个人主义英雄文化;另一方面,富尔德带来的业绩使其成为既得利益者。在这种情况下,即使公司环境发生了改变,原有的内部控制制度已不能制衡富尔德,无论是公司股东还是其他利益相关者,却都不愿意去改变,因为改变就有可能伤害既有利益。因此,这种对过往业绩的路径依赖,也导致了雷曼内部控制制度无法就其控制环境的改变作出及时反应,从而变得没有效率。

综合上述分析,可以看到,在雷曼的日常治理中,外部治理机制在及时性上非常欠缺;而当市场环境发生改变,公司CEO或者其他高管由于过往的卓越业绩,成为公司的意见领袖,原本有效的内部控制制度因为路径依赖而无法进行演进,导致了内部控制机制的无效率。因此,建立一个有效的内部控制机制,必须根据公司控制环境的改变,动态考虑内部控制制度的变迁,这对于完善公司治理机制中的日常治理而言,尤其重要。

【参考文献】

[1]吉登斯.资本主义与现代社会理论——对马克思、涂尔干和韦伯著作的分析[M].上海译文出版社,2007.

[2]哈罗德·德姆塞茨.所有权、控制与企业——论经济活动的组织[M].经济科学出版社,1999.

[3]马克思.韦伯.社会和经济组织的理论.

[4]诺思.经济史的变迁与结构.