视角下的股权分散改革

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摘要：2005年中国证监会宣布进行股权分置改革，现已进入试点进行、全面推开的阶段。股权分置改革实际上非流通股股东和流通股股东的利益再分配，股改方案的制定是一个博弈过程，双方希望最大化各自收益的结果达到了股改的整体收益。本文对首批试点的四家企业进行了分析，对股改总价值，各股东的收益、利益侵占能力、及其支付（或获得）的流通权价值进行了量化，发现：股改方案实现了股票增值，流通股股东缺乏理性，非流通股股东在博弈中具有强势。

关键词：股权分置改革；博弈

股权分置在中国股市形成初期对避免国有资产流失、促进企业上市起到了很大的促进作用，但随着资本市场的发展其弊端日益呈现并不断扩大，同股不同价、同股不同权甚至出现了恶意融资的现象，破坏了市场机制，制约了国有资产管理体制改革和资本市场发展。为了解决这一束缚中国证券市场的问题，证监会在2005年宣布进行股权分置改革，对首批4家企业、第二批42家企业进行试点并将全面放开。股权分置改革将会改善中国股市的流动性，提高中国上市公司的治理水平。

在股权分置改革中，非流通股股东须向流通股股东支付一定的对价以获得流通权，目前各试点公司采取的方式有非流通股股东向流通股股东支付一定比例的股票并加上现金（或权证），或对非流通股进行缩股等。实际上，各公司的股改方案都是通过调整流通股股东和非流通股股东的持股比例、对流通股股东予以补偿来进行利益再分配。

一、模型

假设在股改前公司有总股本N前，非流通股的比例为n前，非流通股和流通股的股价分别为P非、P流。股改中，非流通股股东通过对流通股股东支付一定的股票和现金（或权证）获得流通权。假设全流通后股价为P全、总股本为N后，非流通股股东持有的比例变为n后，现金（或权证）价值为x。

流通股股东由于股价、持股比例的变化以及获得现金（或权证）补偿，其损益为（1）非流通股股东支付给流通股股东一定的股票、现金（或权证）而获得流通权，其损益为（2）整个股改过程的价值为（3）N前、n前、P流可以在股改登记日确定，P非可以用单位净资产代替，因此（3）式中后两项是已知的。公司股改方案明确规定了N后，市场对股改方案的反映将确定P全，所以（3）式第一项的值将随股改方案变化。

假设非流通股股东占有股改价值的比例为α，支付的流通权价值为R’流通权，则非流通股股东在股改后持有的价值可以表示为P全N前n前-R’流通权+αQ总，这个值应该等于股改后非流通股股东持有的股票价值减去现金（或权证）补偿x，即P全N后n后-x，因此有由此可以得到非流通股股东支付的流通权价值为（4）其中△M非=N后n后-N前n前为非流通股股东股本的变化量。

假设流通股股东获得的流通权价值为R〞流通权，同样对流通股股东也可以得到记△M流=N后(1-n后)-N前(1-n前)为流通股股东股本的变化量，则流通股股东获得的流通权价值为（5）股改前后总股本的变化记为△N，则由式（4）、式（5）得到（6）根据以上推导，我们可以得到：命题1.股改过程的价值由股改方案决定。非流通股股东和流通股股东的损益分别为，。非流通股股东支付的流通权价值，流通股股东获得的流通权价值，且。

如果股改方案使得式Q总>0，则该股改过程将使公司股票值增加，这是公司股东期望的结果，是股权价值最大化的体现。但是由于目前国内上市公司的特点，非流通股股东和流通股股东都只关心股改是否使自身收益最大，而不会考虑是否有Q总>0。股改方案必须获得所有股份的2/3以上股东同意、以及流通股股份的2/3以上股东同意才能通过并实施，其制定与修改实际上流通股股东和非流通股股东的博弈过程，虽然双方都希望最大化自身收益而不会考虑是否使整体收益（即Q总>0），但是博弈的结果却达到了整体收益。

命题2.股改方案要获得通过必须有Q总>0。

证明：考虑股改中非流通股股东和流通股股东的博弈（表1）。只有非流通股股东和流通股股东都同意，股改方案才能通过并实施，此时双方分别获利Q非、Q流，否则不进行股改、双方收益均为0。当Q非>0且Q流>0时，不管非流通股股东是否同意，流通股股东同意都不劣于不同意（即表1中左列不比右列差），所以同意是流通股股东的弱优势策略，同样可以得到非流通股股东的弱优势策略也是同意。由此，当Q非和Q流都为正时（同意，同意）为博弈的均衡点。只要Q非>0、Q流>0有一个不成立，必有一方不同意，方案不可能通过。因此只有Q非>0且Q流>0股改方案才会通过，此时必有Q总>0。

(Q非,Q流)(0,0)

(0,0)(0,0)

二、数值计算

以下针对首批4个试点公司的股权分置改革进行计算，其中N前、n前可以在各公司股份结构变动公告中获得，P非为2004年度单位净资产，P流为股改登记日前20个交易日除权除息后的加权均价，P全为股改后到7月29日除权除息的加权均价①。

金牛能源的股改方案估计全流通后股价在7.04-7.68元之间，按此计算出的Q总均大于零，非流通股股东占有股改价值的67％左右，表2第二行中有下划线的数据是以中位数7.36计算的结果，该方案可以获得通过，因为：（1）Q总=134629万元>0；（2）非流通股股东（n前=66.39％）占有股改收益的66.6%，股改前持有33.61％股份的流通股股东占有股改收益的33.4%，双方获得股改收益的比例与股改前持股比例基本接近，利益分配还比较合理；（3）R’流通权=138059、R”流通权＝=3430万元，流通股股东获得了流通权价值。但根据股改后的实际数据我们发现非流通股股东侵占了Q总的1.82倍，Q流=-7645万元，流通股股东遭受损失。出现这一矛盾的原因是股改方案高估了全流通价格，预计为股改前流通股股价的0.94～1.03倍，而实际仅为0.77倍。

三一重工的股改方案认识到了流通权问题但其计算不合理，认为：流通权总价=超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数，并将其作为非流通股股东应支付给流通股股东的值，实际上这只是流通股溢价（即流通股的市场价值与内在价值的差），非流通股股东应支付非流通股对应的流通权价值。由于总股本没有变化，由（6）式可以得到R’流通权=R”流通权+Q总，非流通股股东支付的流通权一部分被流通股股东取得，另一部分转化为了股改方案的价值。

紫江企业的方案设计较为科学，假设股改前后公司市值必须相等（即Q总=0），即：流通权价值=非流通股获流通权后的价值-非流通股的价值，因为Q总=0、股本不变，这个值既是R’流通权又是R”流通权。我们看到由于存在紫江集团承诺将两次增持的有力支撑，全流通后股价仅下跌16％，没有金牛能源和三一重工大。

清华同方由于方案被否，尚未股改，我们以4月29日为基准日考察该方案。参考金牛能源和三一重工的情况，假设全流通价为P流的75%，即P全=7.51元，表2第五行中带下划线的数据为假设数据及计算结果。这个方案使Q总、R’流通权、R”流通权均大于零，流通股股东与非流通股股东都获利，且非流通股股东做出了极大的让步只占有股改收益的34％，这个方案应该获得通过，然而实际表决中流通股股东却否决了方案。

股改方案股改前

股改方案股改后Q总

（万元）Q非

（万元）Q流

（万元）αR’流通权（万元）R’’流通权（万元）

N前

（万股）n前P流

（元）P非

（元）x

（万元）△N

（万股）n后△M非

（万股）△M流

（万股）股东意见P全

（元）

金牛能源流通股股东每持有10股流通股获得邢矿集团支付的2.5股股份78319.892866.39%7.494.7050057.99％-6579.97326579.973295.76%同意，其中流通股81%同意，方案通过

5.76

7.3677%9317

13462916962

89630-7645

449991.82

0.66654863

13805945546

3430

三一重工流通股股东每持有10股流通股股获得非流通股股东支付的3.5股股票和8元现金2400075%20.487.944800066.25%-2100210098.66%同意，其中流通股93.44%同意，方案通过14.7872%889208728216380.9812792039000

紫江企业流通股股东每持有10股流通股股票获得非流通股股东支付的3股股票143673.615858.47%3.091.870053.98%-17898.781317898.781393.54%同意，其中流通股76.97%同意，方案通过2.5984%3065043776-131261.439013459484

清华同方向股权登记日登记在册的全体股东每10股转增4.7515609股，非流通股股东以向流通股股东支付非流通股东获得的转增股份,使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份,相当于流通股股东每10股获得3.56股的对价。57461.229552.48%10.155.18027303.053335.58%02730391.29%同意，其中流通股61.91%同意，方案被否7.51假设为75%207057702691367880.347026968258

三、四家试点公司的启示

四家试点企业在股权结构上有各自的特点，可以为今后的股改提供借鉴。金牛能源国有股比例高，对于今后解决国有股减持问题具有一定的参考意义。三一重工是其中总股本和流通股本最小、每股收益最高，民营企业绝对控股的公司。紫江企业是蓝筹股的代表，由于第二大股东为境外法人，可以作为蓝筹股和含外资股上市公司的操作样板。清华同方作为科技股和校办企业，非流通股与流通股比例接近1：1，流通股持股比例相当分散，募资额度较高，股价升跌幅度大（2000年达到194元，2005年跌至8.21元）。从股改价值、非流通股股东、流通股股东三个角度，我们发现：

1.股权分置改革均实现了增值

表2显示对首批四家试点企业都有Q总>0，股改都使公司股票增值，博弈双方的整体利益得到了实现。同时，从市场反映来看，四家公司自公布为股改试点后交投活跃、成交量急速放大，成为股市关注的热点，股改登记日前3个交易日公司股价都出现了大幅度上涨。

2.非流通股股东在博弈中具有强势

非流通股股东股改前持股比例越高，对股份价值的侵占应该越多。按非流通股比例降序排列依次为三一（75%）、金牛（66.39%）、紫江（58.47%）、同方（52.15％），则其对股改价值的占有比例（即α）也应服从此顺序，但是计算结果却显示为金牛（1.82）、紫江（1.43）、三一（0.98）、同方（0.34）。金牛、紫江、三一的α值均超过非流通股比例，其非流通股股东占有大量的股改价值并侵害了流通股股东的利益，同方的α值低于非流通股比例，公司的非流通股股东做出了较大的让步。对于获得通过的三家企业，非流通股股东均获得了超额收益，在博弈中具有强势。

3.流通股股东缺乏理性

博弈应使双方都获利，否则方案不会获得通过。但是实际数据显示，金牛和紫江的Q流均为负值，即流通股股东遭受损失，股改方案应不会获得流通股股东同意，三一和同方的股改方案都可使流通股股东获利，特别是同方的流通股股东可以获得超额股改收益，其占有股改价值比例超过了持股比例，方案应获得通过。但实际中同方被否，其余三家获得通过。出现这已现象的原因在于：（1）基金等机构投资者起到了决定性的作用，金牛、三一和紫江是基金重仓股，同方的流通股东多为中小投资者，其意见比较难统一。（2）方案本身的类型也影响了流通股股东的认可度，前三家由非流通股向流通股支付股票（或加上派现）使总股本不变，方案简单明了，同方采取扩股方式造成流通股股东担心资本稀释，而且股改方案复杂、公司与流通股股东缺乏沟通，中小投资者为主的流通股股东无法进行正确判断。首轮试点可以看出流通股股东缺乏理性。

四、股改展望

首批4家试点企业的股改过程对股改的全面铺开具有重大的借鉴价值。金牛、三一、紫江采取非流通股股东向流通股股东送股加派现形式、总股本不变，同方进行的是扩股，第二批42家试点公司已提出的方案中有39家采用了第一种方式，其中：非流通股股东向流通股股东纯粹支付股票的有32家，送股加派现的有4家，附加股份追送条款1家，附加认购权证1家，附加管理层股权激励计划1家。仅有长江电力1家采取与清华同方相似的扩股方式，由非流通股股东将增加的股份送给流通股股东。

第二批试点方案中出现了两种特殊形式：吉林敖东采用缩股方式，非流通股股东按照1：0.6074的比例缩股，同时公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，流通股股东实际现金所得为每10股4元；农产品不送股不缩股，但保证目前流通股股东稳获近27%溢价，还包含对公司核心管理层、骨干的长期激励机制，据国泰君安计算这个方案在第二批试点公司中可能是大股东付出成本最高的股改方案。

无论第二批试点企业采取何种股改方式，都存在着流通股股东与非流通股股东的博弈，为了避免非流通股股东的强势，流通股股东应该明晰自身的获利情况，保证自己通过获得股改收益和流通权价值，即Q流>0、R”流通权>0。

参考文献

[1]赵建兴.全流通变局下的A股市场：治理、定价、博弈及运行趋势[R].2005年6月29日.

[2]中国股权分置改革专网.